Où trouver les rapports de recherche de l'industrie-Version PDF-Rapport des trois cordonniers (2023)

Ping An Bank-Company Research Report-Detailed Ping An Bank 2022 Annual Report: Retail Business Transformation Continue to Advance; Performance Growth Steady, Year-on-Year +25.3%-230309 (21 pages).pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持：增持(维持维持)市场价格：市场价格：13.5313.53 分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话：Email： 分析师分析师 邓美君邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)19,406 流通股本(百万股)19,406 市价(元)13.53 市值(百万元)262,562 流通市值(百万元)262,557 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 营业收入（百万元）153,542 169,383 179,895 197,251 212,899 增长率 yoy.3.3%6.2%9.6%7.9%净利润（百万元）28,928 36,336 45,516 55,294 61,799 增长率 yoy%2.6%.6%.3!.5.8%每股收益（元）1.45 1.83 2.30 2.80 3.14 每股现金流量 净资产收益率 10.20.73.19.23.06%P/E 9.33 7.39 5.88 4.83 4.31 PEG P/B 0.89 0.81 0.72 0.64 0.56 备注：股价截止 2023/3/8 投资要点投资要点 年报综述：年报综述：1 1、平安银行、平安银行 20222022 年全年营收同比增年全年营收同比增 6.2%6.2%；PPOPPPOP 同比增同比增 7.4%7.4%；归母净利；归母净利润同比增润同比增 25.3%.3%，延续了，延续了 25%以上的增长速度，较同业表现突出。以上的增长速度，较同业表现突出。盈利增长基本符合预期。2、单、单 4 季度净利息收入环比下降季度净利息收入环比下降 1.5%，资产负债共同作用净息差环比下，资产负债共同作用净息差环比下降降 10bp 至至 2.68%，其中，资产端收益率环比微降 4bp，主要是零售拖累，对公贷款收益率 13bp；负债端成本环比上升 5bp，主要是对公存款成本提升所致。3 3、资产负债增速及结构：存款增速高于信贷增速；居民存款增长亮眼。资产负债增速及结构：存款增速高于信贷增速；居民存款增长亮眼。Q4 新增存款 1016亿（高于 Q4 的新增贷款 593 亿），较去年同期多增 96 亿。其中居民存款新增 979 亿，环比多增 686 亿，同比多增 530 亿，预计是理财回流等影响下，公司加强揽储。4 4、净非息收入同比增、净非息收入同比增 1.5%1.5%，较 1-3 季度增速边际下行。其中净手续费同比-8.6%，环比跌幅收敛；净其他非息同比 22.4%。代销基金受资本市场行情影响同比下滑，保险保持较快增速，同比增 30.9%。5 5、资产质量：加大零售核销；不良低位平稳，、资产质量：加大零售核销；不良低位平稳，拨备覆拨备覆盖率环比盖率环比平稳平稳。不良维度：。不良维度：4 季度公司加大了核销处置力度，主要是加大零售资产包括新一贷、信用卡等核销力度。逾期维度：逾期维度：截至 4Q22，公司逾期率为 1.56%，环比 6bp，维持稳定，同比-5bp。拨备维度：拨备维度：拨备覆盖率 290.28%，环比维持平稳，自 2020 年末以来维持季度环比提升趋势。具体业务资产质量情况：具体业务资产质量情况：对公不良率仅0.61%、连续五年维持下降趋势；零售不良 1.32%，新一贷和信用卡等业务不良率有所上升。6 6、MGM 贡献度保持高增，私行客户及贡献度保持高增，私行客户及 AUM 同比增幅均超同比增幅均超 15%。客群及 AUM 方面：零售客户数 1.2 亿、同比增速 4.1%；零售 AUM 3.6 万亿、同比增 13%；私行客户 8 万户，同比 16%，AUM1.6 万亿，同比 15%。7、对公践、对公践行行“2341”新发展策略，”新发展策略，围绕“数字化驱动的新型交易银行、行业化驱动的现代产业金融”两大赛道，实现对公客户数 61.6 万户，同比 10.5 万户；数字口袋月活跃用户数 82 万户，同比 41.9%。投资建议：投资建议：公司战略执行能力强，随着“重塑资产负债经营”的新三年目标逐步迈进，预计综合收益可以实现稳步上行。公司 2023E、2024E PB0.64X/0.56X；PE4.83X/4.31X，当前估值处于近 5 年估值中枢的中下游区间。公司背靠集团科技与综合金融，对公、零售业务拓展均具有明显优势，中长期看，有望转型为优质银行。建议投资者积极关注其转型力度。注：注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2023-2024 年归母净利润为 553 亿 详解平安银行详解平安银行 20222022 年报：年报：零售业务转型持续推进；业绩稳健增长、同比零售业务转型持续推进；业绩稳健增长、同比 25.3% 25.3%平安银行(000001)/银行 证券研究报告/公司点评 2023 年 03 月 09 日 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 22/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 沪深300 平安银行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司点评公司点评 和 618 亿（前值为 527 亿和 591 亿）。风险提示：风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。rRnM2Y8ZdXaYoW9YzW6MaO6MmOoOnPoNlOoOsRlOrQmM9PrQrRwMpPnPuOrRqM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司点评公司点评 内容目录内容目录 Part 1 Part 1 财务分析：净利润同比增财务分析：净利润同比增 25.25.3 3%；资产质量稳健；资产质量稳健 .-5 5-1.1 营收累积同比增 6.2%，净利润同比增 25.3%，维持高位平稳.-5-1.2 资产质量：加大零售核销；不良低位平稳.-6-1.3 单季年化净息差环比下降 10bp 至 2.68%，资产负债共同作作用.-7-1.4 资产负债增速及结构：存款增速高于信贷增速；居民存款增长亮眼.-9-1.5 净非息收入同比增 1.5%；手续费环比跌幅收窄.-11-1.6 其他：管理费与资本情况.-14-Part 2Part 2 平安银行对公与零售条线转型持续跟踪平安银行对公与零售条线转型持续跟踪 .-15 15-2.1 零售条线：MGM 持续高贡献，私行客户及 AUM 同比增量均超 15%.-15-2.2 对公条线：围绕“2341”新发展策略，持续做精做强.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司点评公司点评 图表目录图表目录 图表图表 1：平安银行业绩累积同比：平安银行业绩累积同比.-5-图表图表 2：平安银行业绩单季同比：平安银行业绩单季同比.-5-图表图表 3：平安银行业绩增长拆分（累积同比）：平安银行业绩增长拆分（累积同比）.-6-图表图表 4：平安业绩增长拆分（单季环比）：平安业绩增长拆分（单季环比）.-6-图表图表 5：平安：平安银行银行资产质量资产质量.-6-图表图表 6：平安银行对公与零售不良率变动（：平安银行对公与零售不良率变动（%）.-7-图表图表7：平安：平安银行银行单季年化净息差（日均值）单季年化净息差（日均值）.-8-图表图表 8：平安：平安银行银行累积年化净息差（日均值）累积年化净息差（日均值）.-8-图表图表 9：平安：平安银行银行单季年化资产负债利率情况（日均值）单季年化资产负债利率情况（日均值）.-8-图表图表 10：平安：平安银行日均银行日均单季资产增速和结构占比单季资产增速和结构占比.-9-图表图表 11：平安：平安银行日均银行日均单季负债增速和结构占单季负债增速和结构占比比.-10-图表图表 1212：平安银行比年初新增贷款占比：平安银行比年初新增贷款占比.-11-图表图表 13：平安：平安银行日均银行日均单季存款增速和结构占比单季存款增速和结构占比.-11-图表图表 14：平安银行净非息收入同比增速：平安银行净非息收入同比增速.-12-图表图表 15：平安银行净非息收入占比营收情况：平安银行净非息收入占比营收情况.-12-图表图表 16：平安：平安银行银行净手续费收入同比增速与结构净手续费收入同比增速与结构.-12-图表图表 17：平安：平安银行银行财富财富管理手续费情况管理手续费情况.-14-图表图表 18：平安：平安银行银行前十大股东持股情况（前十大股东持股情况（2022）.-14-图表图表 19：平安：平安银行银行基础零售相关数据情况基础零售相关数据情况.-15-图表图表 20：平安：平安银行银行私行财富相关数据情况私行财富相关数据情况.-15-图表图表 21：平安：平安银行银行消费金融相关数据同比增速情况消费金融相关数据同比增速情况.-16-图表图表 22：平安：平安银行银行MGM（客户介绍客户）情况（客户介绍客户）情况.-16-图表图表 23：平安：平安银行银行对公业务相关情况对公业务相关情况.-18-图表图表 24：平安：平安银行银行对公业务相关情况对公业务相关情况.-18-图表图表 25：平安：平安银行银行盈利预测表盈利预测表.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司点评公司点评 Part 1 财务分析财务分析：净利润同比增：净利润同比增 25.3%；资产质量；资产质量稳健稳健 营收累积同比增营收累积同比增 6.2%，净利润同比增，净利润同比增 25.3%，维持高位平稳，维持高位平稳 平安银行平安银行 2022 年全年营收同比增年全年营收同比增 6.2%；PPOP 同比增同比增 7.4%；归母净归母净利润同比增利润同比增 25.3%，延续了延续了 25%以上的增长速度，较同业表现突出以上的增长速度，较同业表现突出。营收端细拆看：净利息收入同比增 8.14%，较 1-3 季度增速边际下行略有下行。非息收入同比增 1.5%，主要受 4 季度其他非息收入下滑拖累，续费及佣金同比-6.1%，较 1-3 季度同比-8.9%降幅收窄。1Q22-2022 累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长 10.6%/8.7%/8.7%/6.2%；13.3%/9.9%/10.7%/7.4%；26.8%/25.6%/25.8%/ 25.3%。展望 23 年，随着疫后企业及居民端信贷需求改善，特别是信用卡、消费信贷的复苏，将对息差的稳定起支撑作用；另外，资金市场利率陡升影响逐步消除，资本市场逐步回暖，财富管理、资产管理、债权投资等非息收入也将会逐步反弹，共同带动营收增长。图表图表 1：平安银行业绩累积同比：平安银行业绩累积同比 图表图表 2：平安银行业绩单季同比：平安银行业绩单季同比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 2022 年业绩累积同比增长拆分：全年业绩同比增速较年业绩累积同比增长拆分：全年业绩同比增速较 1-3Q22 边际下滑边际下滑0.5 个百分点，个百分点，主要是净其他非息收入的正向边际贡献边际下降了主要是净其他非息收入的正向边际贡献边际下降了 2.9个点。个点。其他因子边际变化情况看，对业绩贡献边际改善的有：对业绩贡献边际改善的有：1、规模增长正向贡献提升 0.7 个点；2、净手续费负向贡献边际收敛 1 个点；3、-15%-10%-5%0%5 %05%1Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022营收 PPOP净利润-40%-30%-20%-10%0 0P%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22营收 PPOP净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司点评公司点评 拨备正向贡献提升 2.8 个点。边际贡献减弱的有：边际贡献减弱的有：1、主要受个贷利率下降、对公存款成本上升拖累，净息差负向贡献提升 1.3 个点。2、受四季债市波动的公允价值变动损益拖累，净其他非息收入正向贡献边际下降2.9 个点；3、成本对业绩的正向贡献边际下降 0.8 个点。图表图表 3：平安银行业绩增长拆分（累积同比）：平安银行业绩增长拆分（累积同比）图表图表 4：平安业绩增长拆分（单季环比）：平安业绩增长拆分（单季环比）2021 1Q22 1H22 1-3Q22 2022 规模增长规模增长 12.1.7%9.7%8.8%9.5%净息差扩大-6.1%-4.4%-1.8%-0.1%-1.4%净手续费收入 1.2%-0.5%-3.5%-4.6%-3.6%净其他非息收入净其他非息收入 3.1%3.8%4.3%4.6%1.7%成本成本 1.4%2.7%1.2%2.0%1.2%拨备拨备 13.1.4.5.6.4%税收税收 0.8%1.1%1.2%0.5%0.5%税后利润税后利润 25.6&.8%.6%.8%.3%4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 规模增长规模增长 2.2%2.9%2.0%0.6%2.1%净息差扩大净息差扩大 -0.3%0.9%-1.5%3.1%-3.6%净手续费收入净手续费收入 -1.5%2.5%-4.3%-2.9%3.9%净其他非息收入净其他非息收入-1.2%3.2%2.9%0.2%-12.4%成本-1.8%5.5%-0.3%0.7%-5.9%拨备-34.5c.0%-27.2V.4%-23.3%税收税收 -0.6%0.4%0.2%-0.3%0.0%税后利润税后利润 -37.7x.4%-28.1W.7%-39.2%来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 资产质量：加大零售核销；不良低位平稳资产质量：加大零售核销；不良低位平稳 预计预计 23 年资产质量压力边际下降年资产质量压力边际下降：公司在：公司在 4 季度加大了零售资产不良季度加大了零售资产不良的处臵；存量不良维持低位。随着疫情放开，宏观经济好转，企业及个的处臵；存量不良维持低位。随着疫情放开，宏观经济好转，企业及个人的还款能力逐步回升，预计新增压力有限。人的还款能力逐步回升，预计新增压力有限。不良维度：不良维度：4 季度公司加大了核销处臵力度，季度公司加大了核销处臵力度，预计主要预计主要是加大零售资产是加大零售资产中新一贷、信用卡的核销力度。中新一贷、信用卡的核销力度。4Q21-4Q22 公司单季核销规模分别为172 亿、130 亿、164 亿、113 亿和 191 亿。2022 年全年核销贷款 598亿；收回不良资产总额 413 亿，同比增长 26%。存量不良率环比微升2bp 至 1.05%，保持低位稳定。关注类占比环比提升 33bp 至 1.82%，主要受个人汽车金融抵押类贷款分类监管规则调整及个别对公大户债务重组等因素影响。加回核销的单季年化不良净生成环比上升 1.5 个点至3.06%。逾期维度：截至逾期维度：截至 4Q22，公司逾期率为，公司逾期率为 1.56%，环比，环比 6bp，维持稳定，维持稳定，同比同比-5bp。逾期 60 天以上占比总贷款环比-5bp 至 0.87%，逾期 90 天以上占比总贷款环比-6bp 至 0.73%。拨备维度：拨备维度：拨备覆盖率拨备覆盖率 290.28%，环比维持平稳，环比维持平稳，自 2020 年末以来维持季度环比提升趋势，2022 年以来逐渐靠近 300%。图表图表 5：平安：平安银行银行资产质量资产质量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司点评公司点评 注：逾期数据统一为母行数据 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 具体业务条线不良情况：对公端继续改善，零售端受宏观影响有波动。具体业务条线不良情况：对公端继续改善，零售端受宏观影响有波动。1、对公不良率仅、对公不良率仅 0.61%、连续五年维持下降趋势，、连续五年维持下降趋势，总对公不良率继续环比下降 10bp 至 0.61%，其中一般企业贷款环比下降 13bp 至 0.72%；对公做精做强战略成果持续显现，通过科技化能力持续升级供应链金融，用专业能力深入行业发展。2、零售不良、零售不良 1.32%，受疫情冲击受疫情冲击，零售客户的就业和收入均，零售客户的就业和收入均受到一定受到一定影响影响，“新一贷”和信用卡等业务不良率有所上升。，“新一贷”和信用卡等业务不良率有所上升。按揭及持证抵押、新一贷、汽融和信用卡不良率分别为 0.37%、1.31%、1.26%和 2.68%，环比变动 5、 14、-9 和 41bp，包括个人经营贷、小额消费贷和其他保证或质押类贷款的其他贷款项表现回暖，2022 年末不良率为 1.29%，环比下降 5bp。图表图表 6：平安银行对公与零售不良率变动（：平安银行对公与零售不良率变动（%）注：19 年年报对 18 年按揭、其他类不良率进行了重述；按揭口径加入“持证抵押贷款”，其他类口径加入“个人经营贷”；目前“其他”包括个人经营性贷款、小额消费贷款和其他保证或质押类贷款等。资料来源：公司财报，中泰证券研究所 单季年化单季年化净息差环比净息差环比下降下降 10bp 至至 2.68%，资产负债共同作用，资产负债共同作用 单单 4 季度净利息收入环比下降季度净利息收入环比下降 1.5%，净息差环比下降 10bp 至 2.68%。201920201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022环比变动同比变动不良维度不良率1.65%1.18%1.10%1.08%1.05%1.02%1.02%1.02%1.03%1.05%0.02%0.03%不良净生成率（单季年化）3.33%3.02%0.88%1.66%0.79%3.35%1.80%2.16%1.56%3.06%1.50%-0.29%不良净生成率（累计年化）2.55%2.40%0.88%1.30%1.15%1.80%1.80%2.02%1.89%2.24%0.35%0.44%不良核销转出率136.603.73.713.29.593.186.69 9.983.66 8.274.61U.09%关注类占比2.01%1.11%1.06%0.96%1.37%1.42%1.41%1.32%1.49%1.82%0.33%0.40%(关注 不良)/贷款总额3.65%2.29%2.16%2.04%2.42%2.44%2.42%2.34%2.52%2.87%0.35%0.43%关注 不良净生成率（单季年化）2.45%1.27%0.83%1.39%2.63%3.70%1.93%1.94%2.39%4.42%2.03%0.72%逾期维度逾期率2.09%1.42%1.43%1.25%1.40%1.61%1.62%1.46%1.50%1.56%0.06%-0.05%逾期60天以上/贷款总额1.58%1.08%0.97%0.91%0.85%0.87%0.93%0.90%0.92%0.87%-0.05%0.00%逾期90天以上/贷款总额1.35%0.88%0.86%0.79%0.76%0.74%0.78%0.75%0.79%0.73%-0.06%-0.01%逾期90天以上净生成率(单季年化）2.93%2.67%1.07%1.40%0.76%3.35%1.94%2.03%1.63%2.73%1.10%-0.62%逾期净生成率(单季年化）2.59%2.23%1.30%1.01%1.57%4.38%1.92%1.60%1.71%3.24%1.53%-1.14%逾期/不良126.980.620.415.543.347.799.124.205.929.28%3.36%-8.51%逾期90天以上/不良贷款余额126.980.620.415.54r.49r.58v.49s.70v.35i.24%-7.11%-3.34%拨备维度信用成本（累积）2.47%1.73%1.88%1.81%1.70%2.07%1.64%1.90%1.84%2.01%0.17%-0.06%拨备覆盖率183.12 1.40$5.16%9.53&8.35(8.42(9.10)0.06)0.27)0.28%0.01%1.86%拨备/贷款总额3.01%2.37%2.69%2.80%2.81%2.94%2.94%2.95%2.99%3.04%0.05%0.10 18201920201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022环比同比企业贷款2.682.291.241.030.990.890.710.730.760.710.61-0.1-0.1其中：一般企业贷款2.822.541.391.141.121.010.820.870.920.850.72-0.13-0.1 贴现个人贷款1.071.191.131.141.131.151.211.21.181.231.320.090.11其中：住房按揭贷款0.110.30.310.330.310.310.340.330.30.320.370.050.03 新一贷11.341.131.081.031.231.010.951.021.171.310.140.3 汽车金融贷款0.540.740.70.891.031.111.261.281.161.351.26-0.090 信用卡应收账款1.321.662.162.092.051.922.112.082.152.272.680.410.57 其他（注）7.293.551.161.431.351.551.41.651.531.341.29-0.05-0.11发放贷款和垫款本金总额1.751.651.181.11.081.051.021.021.021.031.050.020.03 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司点评公司点评 资产端收益率环比微降 4bp；负债端成本环比上升 5bp。图表图表7：平安：平安银行银行单季年化净息差（日均值）单季年化净息差（日均值）图表图表 8：平安：平安银行银行累积年化净息差（日均值）累积年化净息差（日均值）来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 资产端：生息资产收益率环比下降资产端：生息资产收益率环比下降 4bp 至至 4.78%。1Q22-4Q22 生息资产收益率分别环比 5bp、-16bp、 4bp 和-4bp；贷款利率逐季环比下降1bp、20bp、6bp 和 5bp，主要是个人贷款利率下降拖累。具体看各细项信贷利率情况：1、对公贷款收益率环比、对公贷款收益率环比 13bp 至至 4.01%，前 3 季度环比涨幅分别为 2bp、-12bp 和 8bp。2、零售贷款收益率环比下降、零售贷款收益率环比下降 23bp至至 7.12%，降幅较之前有所，降幅较之前有所扩大扩大。1Q22-4Q22 平安银行零售贷款利率分别环比下降-28bp、11bp、13bp 和 23bp。出于资产质量考虑，公司增加对持证抵押等低风险业务和优质客群的信贷投放，提升优质资产占比，使得收益有所降低。23 年零售回暖，消费信贷、信用卡等投放有望对个人贷款息差进行一定支撑。负债端：计息负债付息率环比上升负债端：计息负债付息率环比上升 5bp 至至 2.19%。主要由主要由存款成本上行存款成本上行导致，主动负债成本得到较好控制导致，主动负债成本得到较好控制。1、存款资金成本环比上升、存款资金成本环比上升 6bp 至至2.15%。企业存款成本提升企业存款成本提升 9bp 为主要原因为主要原因。2、主动负债成本下行。、主动负债成本下行。发债利率环比下降 10bp，其中 CD 利率环比下降 12bp。图表图表 9：平安：平安银行银行单季年化资产负债利率情况（日均值）单季年化资产负债利率情况（日均值）2.87%2.79%2.75%2.74%2.80%2.72%2.78%2.68%2.55%2.60%2.65%2.70%2.75%2.80%2.85%2.90%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22净息差（单季）2.87%2.88%2.88%2.87%2.83%2.81%2.79%2.80%2.76%2.77%2.75%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%3.10%1H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022净息差（累计）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司点评公司点评 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资产负债增速及结构：存款增速高于信贷增速资产负债增速及结构：存款增速高于信贷增速；居民存款增长亮眼；居民存款增长亮眼 资产端：总资产累积同比增资产端：总资产累积同比增 8.1%，总贷款累积同比增，总贷款累积同比增 8.7%，总贷款增速略高于总资产增速。1、资产结构：贷款、债券投资、同业业务分别、资产结构：贷款、债券投资、同业业务分别占比占比 68%、18%和和 9%；占比较 3Q22 变动-0.2、-0.4 和 0.6pcts，四季度同业贷款投放力度有所增大。2、信贷情况：、信贷情况：Q4 新增贷款新增贷款 593 亿，较亿，较去年去年 Q4 少增少增 1464 亿，亿，2022 年主要投放来自于前三季度。年主要投放来自于前三季度。Q4 主要是零售信贷发力支撑，零售信贷投放环比多增 104 亿，延续了 Q3 以来的改善趋势，同时对公端增量好于去年。图表图表 10：平安：平安银行日均银行日均单季资产增速和结构占比单季资产增速和结构占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 负债端：总负债同比增负债端：总负债同比增 8%，总存款同比增，总存款同比增 11.8%，总存款增速高于总，总存款增速高于总负债增速负债增速。1、负债结构：存款、发债和同业负债分别占比、负债结构：存款、发债和同业负债分别占比 71.4%、15.1%3Q224Q223Q224Q223Q224Q223Q224Q22资产发放贷款和垫款68.0g.8%5.84%5.79%0.08%-0.01%-0.04%-0.03%对公贷款22.5.3%3.88%4.01%0.01%-0.01%0.02%0.03%个人贷款41.0A.4%7.35%7.12%0.07%0.03%-0.05%-0.10%票据贴现4.5%4.1%1.92%2.07%0.00%-0.01%-0.01%0.01%债券投资18.6.2%2.84%2.90%0.01%-0.01%0.01%0.01%存放央行5.2%5.3%1.50%1.51%0.00%0.00%0.00%0.00%同业业务8.2%8.8%2.99%2.84%-0.04%0.02%0.02%-0.01%生息资产总计4.82%4.78%0.05%0.00%-0.01%-0.03%负债吸收存款71.4q.8%2.09%2.15%0.04%0.01%0.02%0.04%企业存款52.1P.9%2.00%2.09%0.02%-0.02%0.02%0.05%其中：活期19.4.6%0.98%1.10%0.00%0.00%0.03%0.02%定期32.51.3%2.62%2.71%0.02%-0.03%0.00%0.03%其中：国库及协议存款2.1%1.7%3.32%3.16%-0.02%-0.01%0.00%0.00%个人存款19.2 .9%2.33%2.32%0.02%0.04%0.00%0.00%其中：活期5.2%5.3%0.24%0.25%0.00%0.00%0.00%0.00%定期14.1.5%3.10%3.03%0.02%0.04%0.00%-0.01%发行债务证券15.1.9%2.63%2.53%-0.03%-0.01%-0.01%-0.01%其中：同业存单12.7.8%2.46%2.34%-0.03%-0.02%-0.01%-0.01%同业业务及其他13.6.2%1.85%1.98%-0.02%-0.01%-0.01%0.02%计息负债总计2.14%2.19%-0.01%-0.01%0.00%0.05%存贷差3.75%3.64%-0.09%-0.11%净利差2.68%2.59%0.04%-0.09%净息差2.78%2.68%0.06%-0.10%占比利率结构因素利率因素2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22发放贷款和垫款-0.9%3.3%7.4%3.4%2.2%2.2%1.8c.4c.9g.1f.8f.7h.0g.8%对公贷款1.0%1.6%-0.2%1.6%3.1%1.8%1.4#.3#.0.5.0.2.5.3%个人贷款4.3%4.3%4.4%2.3%-0.1%2.5%3.0.2.8A.7A.1.1A.0A.4%票据贴现2.9%3.7%4.4%4.5%4.1%债券投资-9.7%4.6%4.5%7.0%6.2%2.1%-0.3.4.7.1.6.3.6.2%存放央行0.7%-0.8%0.7%1.8%1.3%-0.2%3.6%5.7%5.5%5.4%5.3%5.3%5.2%5.3%同业业务30.4%-1.7%-23.9%3.5%-2.9%-16.5%9.7.4.3%9.8%8.8%生息资产总计1.1%2.6%2.2%3.9%2.3%0.2%2.2%绝对值（百万元）单季新增贷款-24,68789,215205,735100,88167,14570,49559,340 新增对公贷款9,56915,839-1,96816,12331,27919,22114,6470.9854398 新增个人贷款70,04773,37678,69142,756-2,06448,08958,476环比增速占比生息资产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司点评公司点评 和和 13.6%，占比较 3Q21 变动 2、-1 和-0.9pcts，存款占比边际抬升较大。2、存款情况：、存款情况：Q4 新增存款新增存款 1016 亿（高于亿（高于 Q4 的新增贷款的新增贷款 593 亿），亿），较去年同期多增较去年同期多增 96 亿亿。其中居民存款新增 979 亿，环比多增 686 亿，同比多增 530 亿，预计是理财回流等影响下，公司加强揽储。对公存款增量承压。图表图表 11：平安：平安银行日均银行日均单季负债增速和结构占比单季负债增速和结构占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 存贷款细拆：新增信贷仍以零售为主；居民定期存款增长较快存贷款细拆：新增信贷仍以零售为主；居民定期存款增长较快 新增信贷结构及行业投向：新增对公比零售新增信贷结构及行业投向：新增对公比零售=48:52，新增信贷仍以零售，新增信贷仍以零售为主，为主，零售增量占比零售增量占比相比去年相比去年虽有下降，但仍优于行业虽有下降，但仍优于行业。1、新增对公、新增对公信贷投放领域较信贷投放领域较 21 年有所变化年有所变化，集中在集中在制造业以及批发零售业，制造业以及批发零售业，新增占比分别为 9.9%和 7.9%。21 年新增投放领域主要集中在卫生、社会保障服务业和批发零售业。地产受到冲击较大，新增占比下降 2.1%。2、个贷以持证抵押贷款为主力；受疫情影响压制消费，信用卡、新一贷、个贷以持证抵押贷款为主力；受疫情影响压制消费，信用卡、新一贷、汽融均有所放缓。汽融均有所放缓。新增持证抵押、按揭贷款、信用卡、汽融和新一贷占比新增总贷款分别为 45.6%、1.9%、-16.1%、7.5%和 0.4%。展望 2023，在扩内需、促消费的方针下，随着生活回归正常和各类消费复苏，信用卡、汽融、消费信贷作为平安银行特色，将有望迎来反弹。2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22吸收存款0.9%3.8%3.3%5.9%2.5%2.2%3.1e.2f.5f.7h.2i.4q.4q.8%企业存款0.7%4.7%2.2%5.3%1.4%1.7%0.2H.7P.2I.8P.6P.9R.1P.9%其中：活期-11.9.3%3.5%0.4%2.3%0.0%3.7.5.6.9.3.4.6%定期4.8%.5%1.4%8.4%0.8%2.0%-1.30.70.21.61.72.51.3%其中：国库及协议存款13.2.0%-0.4%-14.6%-2.1%-22.9%-17.2%3.0%3.5%3.4%2.8%2.7%2.1%1.7%个人存款1.4%1.0%6.5%7.8%5.6%3.5.2.5.4.9.6.5.2 .9%其中：活期-2.8%-0.8%1.3%5.1%-1.0%1.3%6.0%5.2%5.1%5.1%5.1%5.2%5.3%定期-4.7.6%8.8%8.9%8.4%4.3.2.2.8.4.4.1.5%计息负债总计2.6%1.6%3.0%3.6%0.7%-0.7%2.5%环比增速结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司点评公司点评 图表图表 1212：平安银行比年初新增贷款占比：平安银行比年初新增贷款占比 注：自 2020 年公司将票据重分类进对公贷款。资料来源：公司报告，中泰证券研究所 负债端存款情况：日均居民存款环比高增负债端存款情况：日均居民存款环比高增11.2%，占比计息负债，占比计息负债20.9%，较较 21 年年提升提升 4 个点；特别是居民定期存款环比增个点；特别是居民定期存款环比增 13.2%，占比同比提，占比同比提升升 3.7 个点。个点。零售端零售端：1、被动增长方面：、被动增长方面：理财赎回叠加购房及消费需求减弱，零售存款维持高增。2、主动增长方面、主动增长方面：公司秉持“规模增长、结构优化、基础夯实、成本管控”经营方针，通过做大 AUM 提升自然派生存款、渠道联动、综合化经营等带动存款增长，2022 年末，代发及批量业务客户带来 AUM 余额 6,599.53 亿元，同比 22.4%；带来客户存款余额 2,248.9 亿元，同比 55.7%。对公端对公端：对公存：对公存款环比增款环比增 0.2%，活期占计息负债比重稳定。，活期占计息负债比重稳定。公司务发挥科技及平台优势，布局“数字化驱动的新型交易银行、行业化驱动的现代产业金融”两大赛道，2022 年末，对公开放银行服务企业客户 50,968 户，较上年末增长 68.2%；数字口袋累计注册经营用户数 1,329.64 万户，较上年末增长 63.4%，有效带动存款增长。公司通过深化综合金融业务合作带来的企业客户存款日均余额 1,995 亿元，其中活期存款日均余额占比 45.5%。图表图表 13：平安：平安银行日均银行日均单季存款增速和结构占比单季存款增速和结构占比 注：4Q21 存款分类口径发生变化，将保证金存款划入企业和居民定活期；3Q21 相应重述 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 净非息收入同比增净非息收入同比增 1.5%；手续费；手续费环比跌幅收窄环比跌幅收窄 全年净非息收入同比增全年净非息收入同比增 1.5%，较较 1-3 季度增速边际下行。季度增速边际下行。其中净手续其中净手续费同比费同比-8.6%，较较 1-3 季度季度跌幅收敛；净其他非息同比跌幅收敛；净其他非息同比 22.4%，较较 1-31H213Q2120211Q221H223Q2220221H213Q2120211Q221H223Q222022农、林、牧、渔业 0.1%N.A.0.1%N.A.0.1%N.A.0.1%0.0%N.A.0.3%N.A.0.1%N.A.-0.5%制造业4.5%N.A.5.1%N.A.5.5%N.A.5.5%-8.0%N.A.2.8%N.A.13.4%N.A.9.9%建筑业 1.7%N.A.1.6%N.A.1.5%N.A.1.4%2.5%N.A.1.4%N.A.-0.9%N.A.-0.8%采掘业 0.8%N.A.0.7%N.A.0.5%N.A.0.6%-1.2%N.A.-0.6%N.A.-3.6%N.A.-1.2%房地产业10.1%N.A.9.4%N.A.9.2%N.A.8.5%9.4%N.A.4.3%N.A.5.6%N.A.-2.1%交通运输、仓储和邮政业 1.7%N.A.1.6%N.A.1.7%N.A.1.6%-1.8%N.A.-0.7%N.A.2.9%N.A.0.9%电力、燃气及水的生产和供应企业 0.9%N.A.0.9%N.A.0.9%N.A.1.0%2.3%N.A.1.3%N.A.1.0%N.A.2.7%批发零售业3.1%N.A.3.4%N.A.3.8%N.A.3.8%7.3%N.A.7.4%N.A.10.8%N.A.7.9%卫生、社会保障和社会服务业 7.3%N.A.7.0%N.A.6.8%N.A.6.6!.5%N.A.11.8%N.A.2.9%N.A.2.4%个人按揭贷款9.0%9.0%9.1%8.9%8.8%8.6%8.5%9.3%9.3.0%3.2%2.2%1.9%1.9%持证抵押贷款12.0.1.3.3.4.6.0.0#.0!.8.8.21.4F.5%信用卡19.2.6 .3.2.5.0.4.9.8#.2%-16.7%-16.3%-11.1%-16.1%新一贷5.2%5.0%5.2%5.2%5.1%4.8%4.8%1.2%0.5%3.2%7.2%3.6%0.5%0.4%汽车金融贷款9.6%9.8%9.8%9.9%9.8%9.7%9.6.9.5.8.6%9.9%8.6%7.5%个人贷款总额61.1a.6b.4.7.0.7a.5r.4t.0v.9%3.5.59.3Q.6%对公贷款总额34.63.82.63.13.33.02.6!.4.0.5I.4E.97.62.3%票据4.4%4.5%5.0%6.3%6.7%6.3%5.9%6.2%6.9.6G.28.6#.1.1%存量结构比年初新增占比2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22吸收存款0.9%3.8%3.3%5.9%2.5%2.2%3.1e.2f.5f.7h.2i.4q.4q.8%企业存款0.7%4.7%2.2%5.3%1.4%1.7%0.2H.7P.2I.8P.6P.9R.1P.9%其中：活期-11.9.3%3.5%0.4%2.3%0.0%3.7.5.6.9.3.4.6%定期4.8%.5%1.4%8.4%0.8%2.0%-1.30.70.21.61.72.51.3%其中：国库及协议存款13.2.0%-0.4%-14.6%-2.1%-22.9%-17.2%3.0%3.5%3.4%2.8%2.7%2.1%1.7%个人存款1.4%1.0%6.5%7.8%5.6%3.5.2.5.4.9.6.5.2 .9%其中：活期-2.8%-0.8%1.3%5.1%-1.0%1.3%6.0%5.2%5.1%5.1%5.1%5.2%5.3%定期-4.7.6%8.8%8.9%8.4%4.3.2.2.8.4.4.1.5%计息负债总计2.6%1.6%3.0%3.6%0.7%-0.7%2.5%环比增速结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司点评公司点评 季度季度增速有所下滑。增速有所下滑。截至 2022，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收 27.7%、16.8%和 10.9%，净手续费占比仍是大头，但占比同比下降 1.3 个点。图表图表 14：平安银行净非息收入同比增速：平安银行净非息收入同比增速 图表图表 15：平安银行净非息收入占比营收情况：平安银行净非息收入占比营收情况 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 净手续费收入同比下降净手续费收入同比下降 8.6%（VS 1-3Q22 同比同比-12.0%），降幅缩窄），降幅缩窄，收入端同比-6.1%，支出端同比增 5.9%。1、手续费结构情况：财富管理、手续费结构情况：财富管理和投行业务是公司手续费收入主要构成，和投行业务是公司手续费收入主要构成，代理业务收入、银行卡手续费和咨询费分别占比 19%、49%和 18%，银行卡手续费占比相对较高。2、手续费收入同比增速：代理和银行卡手续费收入增速下滑是主要拖累。手续费收入同比增速：代理和银行卡手续费收入增速下滑是主要拖累。其中代理业务收入同比增-14.9%，主要是代理基金等手续费收入减少；银行卡手续费收入同比下降 5.1%，主要是信用卡回佣及收单手续费收入减少。其他手续费收入同比增-3.5%，主要是个人理财销售手续费收入减少。3、净其他非息收入同比增 22.4%，主要是由于票据贴现、外汇等业务带来的非利息净收入增加。环比下降主要是由于四季度资金市场利率上行导致公允价值浮盈下降。图表图表 16：平安：平安银行银行净手续费收入同比增速与结构净手续费收入同比增速与结构-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%净非息收入 净手续费收入 净其他非息收入 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0.0.0!.0#.0%.0.0).01.03.0%净非息收入 净手续费收入 净其他非息收入（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司点评公司点评 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 财富管理手续费情况。财富管理手续费情况。1、财富管理手续费结构：代理基金、保险二者、财富管理手续费结构：代理基金、保险二者收入合计占比财富管理手续费收入合计占比财富管理手续费72.2%。其中代理基金为大头，占比41.4%。保险占比 30.8%。2、同比增速情况：代理基金显著受挫，保险保持较、同比增速情况：代理基金显著受挫，保险保持较快增速。快增速。总的财富管理手续费同比-21.5%（1-3Q21 同比-20.7%），代理基金、保险同比增-33.8%、 30.9%，总财富管理手续费增速由代理基金业务收入拖累。2018201920201H2120211H222022同比增速净手续费收入2.0.4%-19.3 .4.5%-7.7%-8.6%手续费及佣金收入10.2.6%-14.0%8.4%1.8%-5.3%-6.1%汇款及结算3.6.6%-3.5.2.4%-1.9%2.3%代理服务(基金与资产管理代销)23.1e.97.8%7.9%-9.0%-15.9%-14.9%银行卡手续费36.5.5%-37.2%4.9%3.1%1.6%-5.1%托管及其他受托业务佣金 -10.8%-23.6%0.4%-2.6%-10.0%1.0%0.5%顾问咨询及其他-43.4.5Y.7!.7.8%-12.3%-3.5%手续费及佣金支出59.7.6%7.2%-29.0%-27.4%7.6%5.9%结构汇款及结算6.3%6.1%6.8%8.5%7.4%8.8%8.1%代理服务(基金与资产管理代销)10.5.9#.9$.3!.3!.6.3%银行卡手续费64.2e.8H.0E.5H.6H.8I.1%托管及其他受托业务佣金 7.3%4.8%5.6%5.5%4.9%5.9%5.3%顾问咨询及其他8.1%8.5.7.2.7.0.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司点评公司点评 图表图表 17：平安：平安银行银行财富财富管理手续费情况管理手续费情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 其他：管理费与资本情况其他：管理费与资本情况 管理费增速继续放缓，精细化管理。管理费增速继续放缓，精细化管理。单季年化成本收入比 27.45%，较去年同期下降 0.85%。全年管理费同比增长 3.1%，较 1-3 季度的同比3.31%增速边际有所回落。公司持续深化战略转型，通过全面数字化经营促进管理提效。同时加强费用精细化管理，精简日常开支，压缩职场成本，实现优化动态资源管理体系，精准投放业务资源。核心一级资本充足率环比下行核心一级资本充足率环比下行 17bp。2022 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 8.64%、10.40%、13.01%，环比-17bp、-25bp、-32bp。风险加权资产环比 4.6%，生息资产规模环比 2.8%，贷款环比 0.8%。前十大股东变动：前十大股东变动：1、增持、增持易方达上证 50 指数增强型证券投资基金增持 0.03%至 0.35%。新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-018L-FH002深增持0.03%至0.32%。瑞银卢森堡投资SICAV增持0.01%至 0.25%。2、减持、减持香港中央结算有限公司减持 0.79%至 6.42%。图表图表 18：平安：平安银行银行前十大股东持股情况（前十大股东持股情况（2022）亿元3Q2120211Q221H223Q222022财富管理手续费64.4082.1522.4436.8951.0564.47 代理基金32.3640.3710.8616.8323.3526.71 代理保险10.8815.167.1710.6514.4019.84 代理理财7.9311.532.184.24同比增速财富管理手续费18.6%-6.8%-17.0%-20.7%-21.5%代理基金93.9.7%-10.1%-29.3%-27.8%-33.8%代理保险24.8.1F.0&.32.40.9%代理理财97.3t.4#.2).3%结构占比财富管理手续费占比营收5.1%4.8%4.9%4.0%3.7%3.6%财富管理手续费占比中收20.9 .4 .9.8.2.1%代理基金占比财富50.2I.1H.4E.6E.7A.4%代理保险占比财富16.9.52.0(.9(.20.8%代理理财占比财富12.3.0%9.7.5%十大股东明细十大股东明细方向方向持股数量(股)持股数量(股)持股数量变动(股)持股数量变动(股)占总股本比例(%)占总股本比例(%)持股比例变动(%)持股比例变动(%)中国平安保险(集团)股份有限公司-集团本级-自有资金不变9,618,540,236049.56%0.00%香港中央结算有限公司减少1,245,448,490-154,598,5796.42%-0.79%中国平安人寿保险股份有限公司-自有资金不变1,186,100,48806.11%0.00%中国平安人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品不变440,478,71402.27%0.00%中国证券金融股份有限公司不变429,232,68802.21%0.00%交通银行股份有限公司-易方达上证50指数增强型证券投资基金增加67,167,0684,500,0000.35%0.03%深圳中电投资有限公司不变62,523,36600.32%0.0000新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-018L-FH002深增加61,700,9084,532,2000.32%0.03%和谐健康保险股份有限公司-万能产品不变58,894,17600.30%0.00%瑞银资产管理(新加坡)有限公司-瑞银卢森堡投资SICAV增加48,594,2831,240,5510.25%0.01%合 计13,218,680,41768.11%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司点评公司点评 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 Part 2 平安银行平安银行对公与零售条线转型持续跟踪对公与零售条线转型持续跟踪 零售条线：零售条线：MGM 持续持续高高贡献贡献，私行客户及，私行客户及 AUM 同比增量均超同比增量均超 15%基础零售：零售客户数平稳增长；零售客群贡献的基础零售：零售客户数平稳增长；零售客群贡献的 AUM 增速远超客户增速远超客户数、客均资产贡献度增加。数、客均资产贡献度增加。零售客户数 1.2 亿、同比增速 4.1%，客户数总量不低，总体增长平稳。零售客群贡献的 AUM 体量在 3.6 万亿、同比增速边际放缓至 13%。管理的客均资产平均在 2.9 万元/户，公司管理的零售客群客均 AUM 规模仍有增长空间。图表图表 19：平安：平安银行银行基础零售相关数据情况基础零售相关数据情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 私行私行 AUM：私行：私行 AUM 规模稳步规模稳步增长；客户数增长增长；客户数增长相对稳定。相对稳定。私行达标客户数 8.05 万户，同比在 16%左右的高增长。私行 AUM1.6 万亿，同比增 15%。户均 AUM 在 2013 万元，客均 AUM 总体保持稳定。图表图表 20：平安：平安银行银行私行财富相关数据情况私行财富相关数据情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 消费金融：信用卡、新一贷短期承压；汽融增速边际放缓。消费金融：信用卡、新一贷短期承压；汽融增速边际放缓。按揭和持证抵押、信用卡和汽融分别同比 20%、-6.9%和 6.6%。2018201920201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022绝对值零售客户数（万户）8,3909,70810,71511,04011,38811,62011,82112,01012,20512,42112,308平安口袋银行app注册数（万户）6,2258,94711,31811,78812,36112,90813,49213,96014,38014,91015,288AUM（亿元）14,16819,82726,24828,02629,82030,52431,82633,60734,72135,32635,873个人存款（亿元）4,6165,8376,8477,2147,3417,4347,7048,3968,6889,03910,350同比增速零售客户数20.0.7.4.9.0.1.3%8.8%7.2%6.9%4.1%平安口袋银行app注册数43.7&.5.5 .3.6.2.4.3.5.3%AUM30.49.92.41.2(.4.7!.3.9.4.7.7%个人存款36.4&.4.3.5.2.5.5.4.3!.64.3%结构占比非储蓄存款占比AUM67.4p.6s.9t.3u.4u.6u.8u.0u.0t.4q.1%月活用户数/口袋银行app注册数35.62.71.3).9.1&.4%1Q211H213Q2120211Q221H223Q222022绝对值财富客户（万户）98.86102.39105.91109.98116.65120.36123.41126.52私行达标客户（万户）6.256.486.776.977.327.497.818.05私行AUM（亿元）12,33313,43313,39714,06114,90115,54015,75716,208私行达标客户户均AUM（百万元）19.7320.7319.7920.1720.3620.7520.1820.13结构财富客户占比零售客户0.06%0.06%0.06%0.06%0.06%0.06%0.06%0.07%私行达标客户占比零售客户44.00E.00C.90D.20D.30D.80D.60E.20%私行AUM/零售AUM44.0E.0C.9D.2D.3D.8D.6E.2%同比增速财富客户20.6.0.8.7.0.6.5.0%私行达标客户32.7&.8.4!.6.1.6.4.5%私行AUM53.0E.5.6$.6 .8.7.6.3%私行达标客户户均AUM15.3.8%4.3%2.4%3.2%0.1%2.0%-0.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司点评公司点评 图表图表 21：平安：平安银行银行消费金融相关数据同比增速情况消费金融相关数据同比增速情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 综合金融贡献：公司依托平安集团个人综合金融平台，综合金融贡献：公司依托平安集团个人综合金融平台，MGM（客户介绍（客户介绍客户）贡献度保持高增。客户）贡献度保持高增。新增获客方面：基础零售客群、财富客群、私行客群新增贡献分别为 39.1%、46.3%和 50.9%，私行客户导流力度大。AUM 贡献：对零售 AUM 净增的贡献在 54%。图表图表 22：平安：平安银行银行MGM（客户介绍客户）情况（客户介绍客户）情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 对公条线：对公条线：围绕“围绕“2341”新发展策略”新发展策略，持续做精做强，持续做精做强 对公条线情况：对公条线情况：公司业务围绕“2341”新发展策略，即围绕“数字化驱动的新型交易银行、行业化驱动的现代产业金融”两大赛道，做实“客户、产品、作战”三张地图，提升“数字化、开放化、行业化、综合化”四大能力，培育一批对公司业务负债、资产、营收产生核心贡献的中坚20201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022绝对值个人贷款（亿元）17,04916,69917,56018,36119,10319,13519,35420,03920,474信用卡贷款余额（亿元）5,2935,2055,5205,8496,2146,0635,9515,9505,787信用卡流通卡量（万张）6,4256,5066,6536,8377,0137,0597,0807,1056,900信用卡总交易金额（亿元）34,5408,87118,12927,82137,9149,33417,90326,03033,919新一贷余额（亿元）1,4631,4941,4891,4791,5901,6561,6481,6011,601新一贷发放额（亿元）1,0533587071,0581,4493797110736汽车贷余额（亿元）2,4642,6312,7742,9163,0123,1363,1723,2173,210汽车贷发放额（亿元）2,2116381,3161,9592,5436391,1991,804485按揭余额（亿元）2,3952,4952,5892,6862,7942,8232,8292,8392,844按揭及持证抵押贷款余额（亿元）5,2845,7026,0426,2956,5496,6946,8307,3417,834结构信用卡卡均交易额（元/张）65,25668,17265,68563,41661,01461,58060,16858,33158,612信用卡卡均贷款额（元/张）8,2388,0018,2978,5558,8618,5898,4058,3748,387同比增速个人贷款18.2.1#.9.5.0.6.2%9.1%7.2%信用卡贷款余额-2.1%0.9%7.7.8.4.5%7.8%1.7%-6.9%新一贷余额-7.0%-2.8%0.6%3.9%8.7.8.7%8.2%0.7%汽车贷余额37.5C.46.2).6.2.2.3.3%6.6%按揭余额20.1 .3.4.8.7.1%9.3%5.7%1.8%按揭及持证抵押贷款余额28.52.32.3(.3#.9.4.0.6.6 201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022MGM获客净增（万户）301.34114.43257.59425.01564.7598.43172.52234.41190.12 财富客户净增（万户）7.493.165.117.269.942.974.626.157.66 私行客户净增（万户）0.240.340.530.640.170.250.420.55管理零售客户资产（AUM）余额净增（亿元）2,468.36970.461,798.662,468.143,135.74888.551,407.691,864.622,182.51发放新一贷（亿元）650.83202.16383.02538.57724.49168.51409.99581.54735.55发放汽车金融贷款（亿元）648.5166.01348.94528.19644.52130.86292512.26485.2信用卡发卡（万张）325.2649.7134.77214.29306.757.3108154.51207.01占比MGM获客净增/零售整体净增客户38.75.28.2F.9Q.0R.2D.99.19.1%财富客户净增/净增财富客户48.4X.1W.0X.1.0D.5D.5E.8F.3%私行客户净增/净增私行客户0.0F.2E.3Q.0Q.6H.6H.1P.0P.9%管理零售客户资产（AUM）余额净增/零售整体净增客户资产余额38.4T.6P.3W.7V.2I.9H.6S.3S.9%发放新一贷/“新一贷”整体发放61.8V.5T.1P.9P.0D.4Y.1Y.9W.6%发放汽车金融贷款/汽车金融贷款整体发放29.3&.0&.5.0%.3 .5$.4.9 .8%信用卡发卡/新发卡量32.0#.0&.1%.4%.9(.2.2%.7&.4%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司点评公司点评 客群。观察指标：观察指标：1、客户与用户数增长情况。、客户与用户数增长情况。对公客户数 61.6 万户，较上年末增加 10.5 万户，对比可比同业，仍有较大发力空间。2、业务沉淀的、业务沉淀的存款，尤其是活期存款的增长。存款，尤其是活期存款的增长。企业存款日均余额 2.3 万亿元，较去年同期增长 11.7%，其中企业活期存款日均余额 8837 亿元，在企业存款日均余额中的占比小幅回落至 37.8%；企业存款平均成本率继续环比上升 3bp 至 2.00%。3、打造数字化驱动的新型交易银行，、打造数字化驱动的新型交易银行，2022 年末，数字口袋月活跃用户数 82.22 万户，较上年末增长 41.9%；通过“平 安好链”平台累计为 29,712 家企业客户提供金融服务，全年平台交易量 1,959.6 亿元，同比增长 30.8%；全年通过“平安好链”平台促成的融资发生额 735.08 亿元，同比增长 41.4%。4、行业化驱动的现代产、行业化驱动的现代产业金融：业金融：复杂投融规模达 0.99 万亿，其中投行业务规模 6,173.78 亿元。并购业务规模 525.21 亿元，余额稳居千亿达 1,065.3 亿元，较上年末增长 29.2%；银团业务规模 1,664.91 亿元，同比增长 2.9%。5、综合、综合金融的贡献。打造生态化综拓，成为平安集团内外部资源的生态连接器。金融的贡献。打造生态化综拓，成为平安集团内外部资源的生态连接器。截至 2022，银行推保险规模 26.96 亿元，同比回落 17.3%；通过深化综合金融业务合作带来的企业客户存款日均余额 1,995 亿元，其中活期存款日均余额占比 45.5%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司点评公司点评 图表图表 23：平安：平安银行银行对公业务相关情况对公业务相关情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 投资建议：投资建议：公司战略执行能力强，随着“重塑资产负债经营”的新三年目标逐步迈进，预计综合收益可以实现稳步上行。公司 2023E、2024E PB0.64X/0.56X；PE4.83X/4.31X，当前估值处于近 5 年估值中枢的中下游区间。公司背靠集团科技与综合金融，对公、零售业务拓展均具有明显优势，中长期看，有望转型为优质银行。建议投资者积极关注其转型力度。注：注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2023-2024 年归母净利润为 553 亿和 618 亿（前值为 527 亿和 591 亿）风险提示：风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。20201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022绝对值（亿元）存款量与价企业存款日均余额18,98420,19420,26720,61320,90422911.7923067.4423250.8423351企业活期存款日均余额5,8646,8826,9357,0238,1928582.038681.298748.088837.36企业存款平均成本率2.17%1.98%1.97%1.97%1.96%1.95%1.95%1.97%2.00%客户与用户数（万户）对公客户数43.0447.750.0751.0453.0456.159.2861.59数字口袋累计注册经营用户数104259.92487.33659.94813.94979.911085.31212.981329.64行业银行（亿元）复杂投融资规模10,8693,5046,2189,41911,5913,6265,8617,6029,877 投行融资规模6,8172,2503,7865,7627,3482,3103,7305,0796,174 银团业务规模8447289161,3851,618-1,0631,4571,665 并购业务规模484171331451556217346450525综合金融（亿元）银行推保险规模27.0111.7422.7927.9332.5911.316.8322.8826.96深化综合金融业务合作带来的企业客户存款日均余额1,4411,5731,7141,7321,7071,7201,9101,9701,995 其中活期存款日均余额733805888878862915860780908同比增速存款量与价企业存款日均余额5.6%8.8.1.5.8.8.7%企业活期存款日均余额23.8#.09.7$.7%.2$.6%7.9%行业银行复杂投融资规模9.5%6.6%3.5%-5.7%-19.3%-14.8%投行融资规模9.1%3.1%7.8%2.6%-1.5%-11.9%-16.0%银团业务规模126.9.7.6%-16.0%5.2%2.9%并购业务规模18.80.0.9&.8%4.5%-0.3%-5.6%综合金融银行推保险规模20.2.8 .7%-3.7%-26.2%-18.1%-17.3%结构情况存款情况企业活期存款日均余额占比企业存款30.94.14.24.19.27.57.67.67.8%行业银行复杂投融资规模结构 投行融资规模62.7d.2.9a.2c.4c.7c.6f.8b.5%银团业务规模20.8.7.7.0%#VALUE!18.1.2.9%并购业务规模4.5%4.9%5.3%4.8%4.8%6.0%5.9%5.9%5.3%综合金融活期存款日均余额占比综合金融业务带来的企业客户存款50.9Q.2Q.8P.7P.5S.2E.09.6E.5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司点评公司点评 图表图表 24：平安银行盈利预测表平安银行盈利预测表 每股指标每股指标 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E PE 7.39 5.88 4.83 4.31 净利息收入 120,336 130,130 144,020 155,931 PB 0.81 0.72 0.64 0.56 手续费净收入 33,062 30,208 31,718 33,304 EPS 1.83 2.30 2.80 3.14 营业收入 169,383 179,895 197,251 212,899 BVPS 16.77 18.80 21.26 24.02 业务及管理费 (47,937)(49,387)(59,175)(63,870)每股股利 0.23 0.29 0.43 0.48 拨备前利润 119,696 128,559 135,947 146,728 盈利能力盈利能力 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 拨备 (73,817)(71,306)(65,057)(67,499)净息差 2.62%2.58%2.64%2.66%税前利润 45,879 57,253 70,890 79,229 贷款收益率 5.98%5.89%5.90%5.90%税后利润 36,336 45,516 55,294 61,799 生息资产收益率 4.64%4.54%4.62%4.64%归属母公司净利润 36,336 45,516 55,294 61,799 存款付息率 2.02%2.13%2.03%2.03%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 计息负债成本率 2.24%2.19%2.22%2.22%贷款总额 3,063,448 3,329,161 3,628,785 3,955,376 ROAA 0.77%0.89%1.01%1.05%债券投资 1,282,889 1,356,596 1,410,860 1,467,294 ROAE 11.73.19.23.06%同业资产 179,076 273,811 260,120 247,114 成本收入比 28.30.450.000.00%生息资产 4,833,761 5,240,683 5,660,848 6,063,364 业绩与规模增长业绩与规模增长 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 资产总额 4,921,380 5,321,514 5,674,853 6,137,006 净利息收入 6.10%8.10.70%8.30%存款 2,961,819 3,312,684 3,610,826 3,935,800 营业收入 10.30%6.20%9.60%7.90%同业负债 573,390 665,779 699,068 734,021 拨备前利润 11.70%7.40%5.70%7.90%发行债券 823,934 692,075 726,679 763,013 归属母公司净利润 25.60%.30!.50.80%计息负债 4,359,143 4,670,538 5,036,573 5,432,834 净手续费收入 11.50%-8.60%5.00%5.00%负债总额 4,525,932 4,886,834 5,192,343 5,600,860 贷款余额 14.90%8.67%9.00%9.00%股本 19,406 19,406 19,406 19,406 生息资产 10.80%8.40%8.00%7.10%归属母公司股东权益 395,448 434,680 482,510 536,146 存款余额 9.86.85%9.00%9.00%所有者权益总额 395,448 434,680 482,510 536,146 计息负债 9.60%7.10%7.80%7.90%资本状况资本状况 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 资产质量资产质量 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 资本充足率 13.34.01.78.59%不良率 1.02%1.05%1.03%1.04%核心资本充足率 8.60%8.64%8.81%8.98%拨备覆盖率 288.20(0.00(1.600.20%杠杆率 12.45 12.24 11.76 11.45 拨贷比 2.94%2.94%2.90%2.81%RORWA 0.96%1.06%1.16%1.17%不良净生成率 1.80%2.24%1.80%1.80%风险加权系数 81.82.63.33.85%资料来源：公司财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司点评公司点评 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司点评公司点评 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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Shanda Diwei-Company In-Depth Report: S'appuyer sur les entreprises gouvernementales traditionnelles pour atteindre le marché des éléments de données du Shandong Pioneer-230308 (26 pages).pdf

证券研究报告|公司深度|软件开发 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山大地纬(688579)报告日期：2023 年 03 月 08 日 依托传统政务业务，成就山东数据要素市场开拓者依托传统政务业务，成就山东数据要素市场开拓者 山大地纬山大地纬深度报告深度报告 投资要点投资要点 区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新 公司控股股东为山东山大资本运营有限公司，实际控制人为山东大学，三大传统业务板块智慧医保医疗、智慧政务以及智能用电已拓展至全国 20多个省份，为3.5 亿人提供信息化服务。2021 年实现营收 6.38 亿元，同比增长 28.7%，5 年CAGR 达 19.1%;实现归母净利润 1.03 亿元，同比增长 13.0%，五年 CAGR 达13.7%。此外其人工智能、大数据、云计算、区块链等新一代信息技术居于全国领先水平。公司基于区区块链技术，成为全国范围内第一批数块链技术，成为全国范围内第一批数据要素落地企业，据要素落地企业，依托三大依托三大传统业务的成熟渠道传统业务的成熟渠道以及业务积累的经验以及业务积累的经验开拓开拓至至省外版图，省外版图，未未来可期来可期。数据二十条新政推动数据要素市场由量变到质变数据二十条新政推动数据要素市场由量变到质变 2022 年 4月国务院首次将数据要素升格为生产要素升格为生产要素；2022年 12 月财政部正式将数据要素作为资产处理作为资产处理，开启数据要素市场先声；接下来的数据二十条新政进一步完善数据产权界定、数据市场体系建设等制度和政策数据产权界定、数据市场体系建设等制度和政策，数据要素市场产业化大，数据要素市场产业化大时代正式开启时代正式开启。根据前瞻产业研究院资料显示，截至 2021 年中国数据要素市场规模已达 704亿，十四五期间年复合增速达 25%。公司是利用区块链技术进军数据要素市场的先行者，已获千万订单。公司是利用区块链技术进军数据要素市场的先行者，已获千万订单。区块链技术可以解决数据交付中主体多元性导致权利所有者界定困难和内容多维性导致权利范围明晰困难这两大问题。多地多地数据交易平台采用区块链技术已是大数据交易平台采用区块链技术已是大势所趋势所趋。公司是中国最早一批区块链技术研发企业中国最早一批区块链技术研发企业，也是目前国内区块链相关标准制定的区块链相关标准制定的主持者和参与人主持者和参与人。一方面，公司在山东率先打造区块链城市基础设施助力政府数据上链，在全国推进“人社链”建设，2021 年实现区块链业务中标金额近年实现区块链业务中标金额近 1500万元万元。另。另一方面，公司一方面，公司精选普惠金融与保险精选普惠金融与保险业务场景业务场景作为下游应用场景作为下游应用场景，依托公司“大纬链”技术实现创新数据流转通道运营新模式。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 4.68/6.41/8.52 亿元，同比增速分别为-26.57%/36.98%/32.84%;对应归母净利润分别为 0.62/1.41/1.83 亿元，同比增速分别为-39.66%/125.84%/30.41%，对应 EPS 为 0.16/0.35/0.46 元，对应 2023年PE为 34.14 倍，给予 2023 年 50 倍 PE。首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示 核心竞争力下降风险、人力成本上升、省外版图拓展不及预期、政策推进不及预期 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：程兵分析师：程兵 执业证书号：S1230522020002 分析师：刘雯蜀分析师：刘雯蜀 执业证书号：s1230523020002 研究助理：郑毅研究助理：郑毅 基本数据基本数据 收盘价￥11.99 总市值(百万元)4,796.12 总股本(百万股)400.01 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 乘政策东风，应市场需求，自营招采平台迎风而起新点软件深度报告 2022.09.18 2 招投标全程电子化加速部署，SaaS化第三方招采平台迎百亿市场新点软件点评报告 2022.10.21 3 从自研大数据基础软件平台到分布式数据库，全方位迎接国产替代百亿空间星环科技深度报告 2022.11.12 4 解读关于数字经济发展情况的报告2022.11.17 5 语义智能领军者，大数据 AI双轮驱动打开公司广阔成长空间拓尔思深度报告 2022.11.29 6 从大国崛起看软件替代行业深度报告 2022.12.05 7 国产替代下，智能运维接力信创的最后一公里新炬网络深度报告 2022.12.21 8 解读关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见2023.01.03 -29%-19%-9%1!/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0223/03山大地纬上证指数山大地纬(688579)深度报告 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 637.51 468.12 641.25 851.81 ( /-)(%)28.67%-26.576.982.84%归母净利润 103.10 62.21 140.50 183.22 ( /-)(%)13.04%-39.665.840.41%每股收益(元)0.26 0.16 0.35 0.46 P/E 46.52 77.10 34.14 26.18 资料来源：浙商证券研究所 投资案件投资案件 关键关键驱动因素驱动因素 1)宏观层面：数据要素产业化大时代实现的前提是数据流通交易，而区块链技术可以全方位解决数据流通交易中的痛点 2)微观层面：公司布局区块链技术已久，且通过三大传统业务渠道在可能需要区块链的需求方可以快速打开局面跑马圈地，走出山东 关键假设关键假设 1)数据要素产业化大时代正在开启 2)数据要素流通维持现有趋势，通过区块链技术实现 3)公司区块链技术继续维持优势地位 4)三大传统业务成熟渠道能够继续维持，助力公司“区块链 ”走出山东，实现跨区域拓展 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异【市场担忧【市场担忧-新业务新业务】市场普遍对于公司能否在众多数商参与者中脱颖而出能否在众多数商参与者中脱颖而出以及公司客户主要集中在山客户主要集中在山东省内、地域集中度较高东省内、地域集中度较高抱有质疑。【我们认为】【我们认为】1)【区块链技术是数据要素流通必经之路区块链技术是数据要素流通必经之路】宏观层面，数据二十条新政推动数据要素市场由量变到质变，数据要素市场产业化大时代开启，区块链技术将会成为解决数据要素流通交易的可信数据交付难题的最佳方案;2)【公司布局区块链已久，成熟渠道助力跑马圈地走出山东公司布局区块链已久，成熟渠道助力跑马圈地走出山东】微观层面，公司作为中国最早一批从事区块链技术研发的企业，在同类企业中研发投入最高，拥有成熟模式与全套系列产品，在区块链技术领域积淀深厚、具有先发优势；同时，公司依托三大传统业务可以借助成熟渠道快速跑马圈地，占领区块链巨量新增市场。因此在当下各类数据要素商业模式均不明朗的情况下，公司可以凭借其在区块链技术的布局从众多数商参与者中脱颖，从而解决客户集中度高，地域集中度高等担忧。【市场担忧【市场担忧-传统传统业务】业务】市场普遍对于三大传统业务是否能够持续发力是否能够持续发力抱有质疑 【我们认为】【我们认为】1)【三大传统业务历久弥新，在当前状况下依托政策与技术可持续发力三大传统业务历久弥新，在当前状况下依托政策与技术可持续发力】通过电子政务，用电信息化以及医疗医保支付结算的头部地位，在数字中国的系列政策刺激之下，公司三大传统业务有望保持持续增长，同时与新业务的联动，亦可推动传统业务在各领域持续深耕，相互呼应。eZbUaYaYeZbUbZfVbRaO7NnPrRoMmPjMnNoNlOnMrR9PoOzQvPpMoQvPoPvN山大地纬(688579)深度报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 数据二十条推动数据要素市场从量变到质变进入产业化时代；数据交付为数据要素市场的有效前提，区块链技术可以解决可信数据交付问题，公司区块链技术具备先发优势与研发投入优势；公司三大传统业务渠道成熟，跑马圈地快速占领区块链数据交付巨量新增市场 风险提示风险提示 核心竞争力下降风险、人力成本上升、省外版图拓展不及预期、政策推进不及预期 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新.6 1.1 公司背靠山东大学，是我国人工智能及区块链领域的先行者.6 1.2 公司三大业务解决方案已成熟，数据流通交易带来破茧契机.7 1.3 营收高速增长，软件开发占比提升带动毛利率上涨.8 2 乘数据新政东风，区块链乘数据新政东风，区块链 多应用场景崛起多应用场景崛起.10 2.1 从数据逐步积累到数据资产化，数据要素产业迎来巨量市场.10 2.2 数据交付为数据流通前提.11 2.3 区块链技术或为破局先声.12 3 依托区块链进行业务转型，创新数据要素交付运营新模式依托区块链进行业务转型，创新数据要素交付运营新模式.14 3.1 技术领先为“区块链 ”模式奠定基础.14 3.2 传统业务与上链需求高度重合，业务积累助力数据上链.15 3.3 争做区块链 排头雁，深耕普惠金融与保险领域未来可期.17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 4.1 盈利预测.21 4.2 投资建议与估值.23 5 风险提示风险提示.24 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：山大地纬历史沿革.6 图 2：山大地纬股权图.6 图 3：公司营业收入结构（按业务分）.7 图 4：公司营收及增速.8 图 5：公司归母净利润及增速.8 图 6：公司毛利率（按业务分）对比图.8 图 7：公司近五年销售、管理及研发费用率.9 图 8：数据产业相关政策.10 图 9：数据要素市场规模.11 图 10：数据要素流通交易流程图.12 图 11：数据确权的实现过程.12 图 12：中国信通院“可信区块链系列测评”通过情况.15 图 13：2017-2021年公司研发费用及研发费用/营业总收入.15 图 14：中国区块链行业的主要应用模式与场景.18 图 15：主要数交所交易类别与数据类型.18 图 16：普惠金融与普惠保险运营模式.19 图 17：山大地纬数字保险箱.19 图 18：2020 年部分省市数字产业化规模（亿元）.21 图 19：公司营收预测拆分（单位：亿元）.23 图 20：公司估值对比.23 表附录：三大报表预测值.25 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新 1.1 公司公司背靠背靠山东大学山东大学，是是我国人工智能及区块链领域我国人工智能及区块链领域的的先行者先行者 公司背景：公司背景：山大地纬成立于 1992 年 9 月,2020 年登陆科创板，成为教育部直属高校所属企业科创板第一股，山东省软件产业第一家科创板企业，是山东大学实际控制企业，重要战略股东国寿成达和部分山东省国资，其三大传统业务智慧政务、智慧医保医疗、智能用电等业务板块拥有全国领先的解决方案和影响力，拓展至全国 20 多个省份，为3.5亿人提供信息化服务。公司作为国内领先的国内领先的“AI 区块链区块链”科技服务商科技服务商，坚持“产学研用”深度融合，在人工智能、大数据、云计算、区块链等新一代信息技术的创新研究、应用开发方面居于全国领先水平，2021 年，一次性通过可信区块链全部 5 项技术专项测评，作为作为在区块链在区块链技术上全国第一批开始开发实用的企业，有望通过数据要素大潮破茧化蝶。技术上全国第一批开始开发实用的企业，有望通过数据要素大潮破茧化蝶。图1：山大地纬历史沿革 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图2：山大地纬股权图 资料来源：Choice，浙商证券研究所 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 公司三大业务解决方案已成熟，公司三大业务解决方案已成熟，数据流通交易带来破茧契机数据流通交易带来破茧契机 主营业务主营业务：公司以“AI 区块链”为核心驱动力，赋能智慧政务、智慧医保医疗、智能智慧政务、智慧医保医疗、智能用用电三大领域电三大领域。公司依托三级科创研发体系面向政府部门、医疗机构、国家电网及下属企业等客户提供提供智慧人社、一体化政务服务平台、智慧医保、智慧医疗支付结算、智慧人社、一体化政务服务平台、智慧医保、智慧医疗支付结算、智能用电信息采集及业务平台、智能用电大数据服务等六大整体解决方案。智能用电信息采集及业务平台、智能用电大数据服务等六大整体解决方案。现阶段，公司持续推进区块链技术及产品研发，2021 年区块链业务中标金额近 1500 万元，同时积极探索数据要素可信流转的商业模式创新，在普惠金融与普惠保险等应用场景取得一定突破。1）智智慧慧政务政务：智慧政务领域中包括智慧人社和一体化政务服务平台业务。公司是我国智慧人社领域核心服务商之一，参与了人事人才行业标准的制定，承建项目覆盖人社部承建项目覆盖人社部及全国及全国 20 余省份，服务全国余省份，服务全国 3.5 亿人口，市场占有率位居全国前列亿人口，市场占有率位居全国前列;在一体化政务服务业务中，公司基于完全自主可控的大纬链技术，已在 10 个城市建成“城市链”，目前正积极建设省会经济圈(黄河流域)9 城市的一体化联盟区块链。公司 2017 年至 2021 年智慧政务收入分别为 1.17 亿、1.29 亿、1.94 亿、1.36 亿、1.31 亿，我们认为随疫情趋我们认为随疫情趋缓和党政信创政策推动之下，公司政务领域业务收入的成长空间值得期待。缓和党政信创政策推动之下，公司政务领域业务收入的成长空间值得期待。2）智慧医保智慧医保医疗医疗：智慧医保领域，公司致力于构建“服务 治理 协同”的智慧医保运行新模式，已在山东、浙江、深圳等多城市打造一批典型案例;智慧医疗领域，公司服务覆盖全国近 10 万家医疗机构及 1500 家二级以上医院，已形成了以支付结算为特色的产品体系。智慧医保医疗是公司营收的主要来源，智慧医保医疗是公司营收的主要来源，公司 2017 年至 2021 年智慧医保医疗领域收入分别为 0.67 亿、0.91 亿、1.16 亿、2.07 亿、2.88 亿，五年复合增速为 43.9%，2021 年占公司营收比重达年占公司营收比重达 45.2%。3）智能用电：智能用电：用电信息采集领域，公司响应国家“碳达峰、碳中和”政策，深度参与国家电网公司总部统一的新一代用电信息采集系统设计研发工作，积极推进各类用电信息采集应用服务的实用化进程;用电大数据领域，公司积极推进“数字赋能”，深入挖掘智能用电信息中蕴含的数据价值，构建各类智能用电的增值服务。公司 2017 年至 2021年智能用电领域收入分别为 1.16 亿、1.79 亿、1.74 亿、1.48 亿、1.9 亿，五年复合增速为 13.2%，呈现稳定增长态势。图3：公司营业收入结构（按业务分）资料来源：wind，浙商证券研究所 盈利模式多元盈利模式多元，数据流通交易数据流通交易“高速公路高速公路”带来破茧契机带来破茧契机：公司得益于其作为国内第一批开始区块链技术应用研发与相关标准制定参与者的先发优势，在其过去三大主营业山大地纬(688579)深度报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务带来了大量政府、电网、医保等成熟客户渠道的情况下，依托传统业务建立起了城市链、人社链、医保链和公积金链的建设、运维和运营服务，为政府进行了数据确权为政府进行了数据确权、数据上链，数据上链，为商业机构与个人或法人提供了便捷快速的数据资产应为商业机构与个人或法人提供了便捷快速的数据资产应用用，例如普惠金融、，例如普惠金融、普惠普惠保险保险等，等，而山大地纬在其中作为交易链路的提供者与数据交付商对数据供求双方而山大地纬在其中作为交易链路的提供者与数据交付商对数据供求双方收取建设与服务费用收取建设与服务费用，在数据要素产业化大时代的背景下有望实现“破茧”式增长。1.3 营收高速增长，营收高速增长，软件开发占比提升带动软件开发占比提升带动毛毛利率利率上涨上涨 营收高速增长，营收高速增长，净净利润利润稳定攀升稳定攀升：近年来公司营收不断增长，由 2017 年 3.17 亿元增长至 2021 年 6.38 亿元，2021 年营收同比增长 28.7%，五年复合增长率达 19.1%;公司归母净利润则由 2017年 0.62 亿元增长至 2021年 1.03亿元，2021 年同比增长 13.0%，五年复合增长率达 13.7%，实现了高速增长。图4：公司营收及增速 图5：公司归母净利润及增速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 公司盈利能力稳健公司盈利能力稳健：2017-2021 年公司主营业务毛利率始终稳定维持在 45%以上，分业务看，智慧医保医疗业务拥有最高的毛利率，但近年呈现下滑，主要系市场拓展所致，未来有望进一步回升。2021 年该业务毛利率为 53.6%;智慧政务领域毛利率稳定，2021 年毛利率为 50.4%;智能用电领域 2021 年毛利率则为 42.2%，整体处于上扬趋势。图6：公司毛利率（按业务分）对比图 资料来源：wind，浙商证券研究所 持续加大市场开拓与研发投入，三大费持续加大市场开拓与研发投入，三大费用率用率小小幅上升幅上升：近年来，公司持续加大开拓市场的力道，销售费用率整体呈现稳定上涨的态势，2021 年销售费用率为 6.7%;公司亦持续优化其公司内部的运营效率，2021 年管理费用率为 10.7%;研发费用占公司所有山大地纬(688579)深度报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 费用结构中最大的比重，2021 年研发费用率为 15.9%，虽较 2020 年下降，但整体上升趋势不变。图7：公司近五年销售、管理及研发费用率 资料来源：wind，浙商证券研究所 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 乘数据新政东风，区块链乘数据新政东风，区块链 多应用场景崛起多应用场景崛起 我们认为数据要素产业链相关的政策可以分为三步：数据要素积累期：数据要素积累期：早期数据相关政策主要是支持各类主要是支持各类政务政务软件软件的应用的应用以及数字政府的建设以及数字政府的建设，使得数据不断积累使得数据不断积累；数据要素市场形成期：数据要素市场形成期：近期国务院“数据二十条”推出后，数据数据被单独确认为资产被单独确认为资产，成为了可被交易的生产要素。数据要素数据要素市场市场发展期：发展期：我们认为接下来政府将进一步规范各类数据要素的市场机制规范各类数据要素的市场机制以确保市场的健康发展。站在当下时间节点，为确保数据在流通过程中的合规合法、明确归属以及流通过程的公开透明，权责分明、链路清晰是必不可少的因素。区块链区块链作为能够助力数据确权和数据交易作为能够助力数据确权和数据交易完成的重要技术，将有力推动数据要素市场的发展完成的重要技术，将有力推动数据要素市场的发展，其广阔市场前景已然十分明确。山大地纬聚焦“区块链 应用场景”，响应国家政策号召，积极布局 1 32 N电子政务大数据平台体系建设，加之山东省政府在省内倾力推广扶助公司拳头产品相关技术，多重利好助力公司实现普惠金融 普惠保险数据要素商业模式。2.1 从数据逐步积累到数据资产化，数据要素产业迎来巨量市场从数据逐步积累到数据资产化，数据要素产业迎来巨量市场 政策层出不穷数据充分积累，数据要素市场框架初现：政策层出不穷数据充分积累，数据要素市场框架初现：2018 年 7 月 27 日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会印发了扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）的通知，旨在推动信息消费向纵深发展，大力推进云上数据服务与大数据基建，大力推进云上数据服务与大数据基建，并前瞻性开展区块链技术应用试点，为数据要素市场积累了巨量数据。并前瞻性开展区块链技术应用试点，为数据要素市场积累了巨量数据。政策助力政务一体化市场快速发展：政策助力政务一体化市场快速发展：2022 年 10 月 28 日全国一体化政务大数据体系建设指南发布，明确指出“2023 年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成”时间节点，1 32 N（国家政务大数据平台 32 个省级政务数据平台 N 个国务院部门政务数据平台的）数据体系保障数据要素市场的量化需求，同时也为数据要素市场的后续发数据体系保障数据要素市场的量化需求，同时也为数据要素市场的后续发展打下坚实基础。展打下坚实基础。各地政府部门及垂直整合数据需求强烈、时间紧、任务重。伴随层出不穷的政策与市场发展带来的巨量数据积累，数据市场已经形成明显规模。图8：数据产业相关政策 资料来源：求是、国家政务服务平台、浙商证券研究所 数据二十条发布，数据要素产业化时代来临：数据二十条发布，数据要素产业化时代来临：自 2022 年 4 月 9 日中共中央、国务院印山大地纬(688579)深度报告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，首次将数据作为与土地、劳动力、资本、技术并列的生产要素。2022 年 12 月 1 日，财政部办公厅发布关于征求意见的函,明确将数据作为资产处置作为资产处置。数据要素市场已经由过去的巨量数据积累阶段，发展到数据被确认为资产、并被升格为生产要素的全新战略高度升格为生产要素的全新战略高度。2022 年 12 月 2 日国务院发布的关于数字经济发展情况的报告提出，以“数据二十条”为纲领构建“1 N”数据基础制度体系，进一步完善数据产权界定、数据市场体系数据产权界定、数据市场体系建设等制度和政策建设等制度和政策，更好构建完善我国数据基础制度体系。2022 年 3 月，山东省印发关于做好中国（山东）自由贸易试验区制度创新成果推广工作的通知，把“基于区块链的普惠金融服务新模式”作为“对应用场景具体、具有借鉴意义”的 26 项创新成果之一在全省范围内推广。我们认为，数据资源被确认为资产和数据市场体系的建立，本质上反映出政策对于数据产业的大力扶持态度，借此契机数据要素有望正式开启产业化大时代，深度赋能数字经济下的国民产出。根据前瞻产业研究院测算，2021 年我国数据要素市场规模达到数据要素市场规模达到 704 亿元亿元，预计 2025 年可超过 1749亿元，十四五期间年复合增速超过 25%。图9：数据要素市场规模 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 2.2 数据交付为数据流通前提数据交付为数据流通前提 数据数据要素市场交易模式仍在发展中：要素市场交易模式仍在发展中：我国数据要素市场可归结为数据采集、数据存储、数据加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障七大模块，覆盖数据要素从产生到发生要素作用的全过程。2015 年贵阳成立了中国第一家数据交易所，但在过去 8 年间数据要素交易主要是场外交易，交易形式主要是企业之间的点对点交易。南都大数据研究院南都大数据研究院 2022 年年 4 月的研究月的研究报告显示，报告显示，目前场内交易在我国数据交易市场中所占份额不足目前场内交易在我国数据交易市场中所占份额不足 5%，超过，超过 50%的数交的数交所平台年流量低于所平台年流量低于 50 笔，处于半停运状态。笔，处于半停运状态。缺乏法律、监管以及成熟交易市场的数据要素市场在这种情况下衍生出数据黑产、个人隐私信息被滥用等问题。而不同企业如阿里系公司、腾讯系公司等的数据交易壁垒森严，企业间点对点的传统数据要素市场山大地纬(688579)深度报告 http:/ 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 已经不能满足数据要素市场当前的发展需要。数据交付为数据交易关键前提之一：数据交付为数据交易关键前提之一：目前数据交易由传统 IT 服务市场将数据资源整合后进行数据确权，由此产生的数据产品通过交易链路进行挂牌上市，再撮合交易，在合约交付后进行交易结算，通过数据交易所与数据交易平台合法合规且透明高效地将数据从供方交付到需方。由于数据要素具有可复制性、非消耗性、边际成本为零等特殊属性，数据发挥任何社会经济价值都需要厘清其权利分属，然而其主体多元性导致难以界定权利所有者、内容多维性导致难以明晰权利范围，因此包括数据确权与交易链路在内的数据交付不仅包括数据确权与交易链路在内的数据交付不仅是数据要素交易流通的前提，亦成为了当前数据要素交易流通的最大问题是数据要素交易流通的前提，亦成为了当前数据要素交易流通的最大问题。图10：数据要素流通交易流程图 资料来源：上海数据交易所、浙商证券研究所 2.3 区块链技术或为破局先声区块链技术或为破局先声 区块链技术解决数据交付痛点：区块链技术解决数据交付痛点：明确数据权利主体及其内容的一个行之有效的方法就是给数据权属颁发“身份证”数据权属凭证。区块链技术可将数据权属凭证数字通证化、数字通证资产化，从而实现数据资产化，各类数据资产都可以转化为在区块链上流通的数字化数据权属凭证。区块链技术具有公开透明、不可篡改、可编程具有公开透明、不可篡改、可编程、全程流程和、全程流程和去中心化等技术特性，去中心化等技术特性，在数据交付中有三大优势：一是解决权属凭证与数据资产一致性问题，使用区块链通证生成唯一标识，可指代任意的数据资产权属；二是解决凭证真实性问题，区块链通证作为权属凭证，具备不可伪造、不可篡改、可验证的特性；三是解决可支配资产的主体合法性问题，区块链通证基于密码学算法的数字签名技术可验证所有权。区块链技术架设了数据要素交易流通的“高速公路”，在市场实用层面为数据资产的交易流通提供了基础保障；四是全程留痕解决了数据交易过程可能出现的交易纠纷问题。正如商业合同纠纷需法院或仲裁解决，京东、淘宝会作为网络购物纠纷的介入方等，商品交易中的纠纷处理均需要一定的证据，区块链作为数据商品的交付网络，可以很好地固定证据，满足纠纷处理和政府层面（或为各地数据交易所）监管需要 图11：数据确权的实现过程 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：北京金融科技产业联盟、浙商证券研究所 各类数据要素交易平台各类数据要素交易平台采用区块链技术是大势所趋：采用区块链技术是大势所趋：目前国内存在政府主导型与企业主导型两种数据交易平台，前者以脱敏后政府数据与企业数据的数据产品为主，内容主要是宏观数据，买方主要是地方政府、研究所与大型企业战略部门；后者提供具有较多微观细节的基础数据，鉴于在市场实用性上基础数据具有更大的意义和适用性，因此买方以市场化机构与企业为主。在政府主导型数据交易所中，过去由于政府公共数据较多、保密性要求高，导致主要交易的数据产品为非基础数据，然而在数据类目越来越复杂、数据体量越来越大、保密性要求越来越高的数据交易新特点下，区块链技术成为了数据交易所未来发展的必经之路。目前北京国际大数据交易所已经开始采用区块链技术目前北京国际大数据交易所已经开始采用区块链技术，上海数据交易所“数据资产链与登记系统建设项目”招标亦明确要求区块链技术等，而其他交易所的跟进势必会带来巨大的市场。而对于企业主导型（包含政府与企业共建）数据交易平台，该类平台的交易数据既包含脱敏后的数据，同时也包括基础数据，因此数据保密性、链路清晰性等要求均更高，由此对区块链技术提出了更高的要求。根据头豹研究院披露数据，2021 年区块链技术在全球主要应用场景排序中，安全信息交换占比约 45%，而在全球政府主导的区块链项目类型分布中，政务相关的项目占比高达 32%。基于区块链技术公开透明、不可篡改、可编程、全程留痕和去中心化的特性，区块链与政务的结合已然成为行业趋势。山大地纬(688579)深度报告 http:/ 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 依托区块链进行业务转型，创新数据要素交付运营新模式依托区块链进行业务转型，创新数据要素交付运营新模式 山大地纬深耕区块链技术，通过将该技术与传统政务业务以及渠道结合实现普惠金融与普惠保险的数据要素运营新模式。运营模式步骤一：高研发投入，打磨区块链技术运营模式步骤一：高研发投入，打磨区块链技术 公司是中国最早从事区块链技术研究的企业之一公司是中国最早从事区块链技术研究的企业之一，且，且研发费用投入占比位居行业前列研发费用投入占比位居行业前列。公司掌握的区块链技术通过中国信通院的多项权威测试，拥有强大的区块链技术能力。运营模式步骤二：运营模式步骤二：G端资源助力政务数据上链端资源助力政务数据上链 公司经营智慧政务、智慧医保医疗、智能用电三大传统业务公司经营智慧政务、智慧医保医疗、智能用电三大传统业务 20 余余载载，能够提供行业领先，能够提供行业领先的解决方案，的解决方案，拥有拥有强大强大的的品牌力品牌力。目前公司三大传统业务仍在不断增长，为公司持续创收提供稳定来源。公司在传统业务领域的积累，一方面可以帮助公司深刻理解政务、医疗医保等业务场景，与政务数据上链需求高度重合；另一方面使公司获得人社部、医保局等优质政府客户青睐，并在区块链建设上获得先发优势。未来公司可望借传统业务与上链需求高度重合、传统业务形成强大品牌力以及优质政府客户资源优势，更有力地参与上链竞争。运营模式步骤三：精选下游应用领域运营模式步骤三：精选下游应用领域 公司精选支付能力强、对数据需求急迫的普惠金融与普惠保险两个业务场景作为运营发力公司精选支付能力强、对数据需求急迫的普惠金融与普惠保险两个业务场景作为运营发力点。点。普惠医保与普惠金融是目前数据要素下游应用的最大市场之二，其数据需求方即商业银行与商业保险公司。由于信用评估与核保理赔等对数据要素交易中的客户信息、证明材料等数据产品具有较大需求，且支付能力较强，因此成为目前主要发力的两大应用领域，因此成为目前主要发力的两大应用领域，同时公司也在不断拓展其他应用领域，将同时公司也在不断拓展其他应用领域，将“区块链区块链 ”模式实现最大化变现。模式实现最大化变现。3.1 技术领先为“区块链技术领先为“区块链 ”模式奠定基础”模式奠定基础 区块链技术包含底层模型、网络层、数据层、共识层、激励层、合约层、应用层六层架构模型，为实现“区块链 ”模式提供技术支撑。面对千行百业下不同应用场景的海量数据存储、数据确权、数据加密等复杂问题，是否具备强大的区块链技术能力成为了能否实现强大的区块链技术能力成为了能否实现“区块链“区块链 ”模式的决定性因素。”模式的决定性因素。公司系首批布局区块链技术的数商，核心技术通过多项测试上游优势明显公司系首批布局区块链技术的数商，核心技术通过多项测试上游优势明显：公司是国内最早从事区块链技术研究的企业之一最早从事区块链技术研究的企业之一，在 2018 年公司的大纬链技术已经成熟并参展了区块链国际大会，获批国内首版次高端软件，实现了新型多链架构和多秘钥体新型多链架构和多秘钥体系等核心技术突破，从技术和模式两个层面进行了根本性创新。不同于其他以存储为主要功能的区块链平台，大纬链产品具有吞吐量大、大文件存储、全局多链、可监管等独特优势，兼顾数据安全存储和可信传递流通，解决了国内区块链技术重存证、轻流转的难题。同时公司主持/参与制定了基于区块链技术的疫情防控信息服务平台建设指南、基于区块链的企业开办可信服务平台技术规范、区块链密码应用技术要求等行业标准规范。发展到今天山大地纬拥有完全自主可控的“大纬链”技术体系，并已经形成区块链系山大地纬(688579)深度报告 http:/ 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 列产品体系，从底层技术到上层应用可完全实现自主创新，在运营服务、技术功能与信息安全三大关键领域均已获得国家级的认定，拿下区块链资质“大满贯”。“大纬链”一次性通过了中国信通院“可信区块链系列测评”第六批全部 5 项技术专项测试，与中国工商银行、中信银行、杭州趣链中国工商银行、中信银行、杭州趣链一同成为四家全部通过基础功能、性能、BaaS、密码和安全 5 项技术专项测试的企业之一，也是唯一一家一次性通过全部技术测评的也是唯一一家一次性通过全部技术测评的产品产品；在第七批测试中，在第七批测试中，“大纬链”“大纬链”也以通过也以通过 3 项测试位居前列项测试位居前列。这均标志着山大地纬区块链技术产品在功能全面性、大规模可用性、安全性、底层自主可控性等方面走在全国前列。图12：中国信通院“可信区块链系列测评”通过情况 资料来源：中国信通院、浙商证券研究所 高研发投入保障技术核心竞争力高研发投入保障技术核心竞争力：2021 年公司的研发投入占营收比重为 15.94%，公司不断发力技术研发，多年保持高额研发投入，确保公司掌握国内领先的区块链技术。公司先后突破了可自定义语义模型、动态共识机制、大文件存储等多项发展区块链产业的“卡脖子”技术，在区块链核心技术、体系架构、支撑平台、应用模式等多个层面取得了自主知识产权，达到国际先进水平。持续发力技术研发，使得公司在核心技术的竞争中牢牢掌握先发优势。图13：2017-2021年公司研发费用及研发费用/营业总收入 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.2 传统业务与上链需求高度重合，业务积累助力数据上链传统业务与上链需求高度重合，业务积累助力数据上链 从数据要素的产业链（图 5）来看，数据源主要聚焦在上游的政府端、企业端以及个人端数据源主要聚焦在上游的政府端、企业端以及个人端。我们认为，在所有开放的数据中，政府端所掌控的数据会因为近期数据要素政策的出台而更多开放。伴随各部门逐步披露各类数据，各类需方企业以及个人可应用的范围拓宽，数各类需方企业以及个人可应用的范围拓宽，数山大地纬(688579)深度报告 http:/ 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 据源将更加具备公信力，因而将会有更高的商业价值据源将更加具备公信力，因而将会有更高的商业价值。相较之下，企业所开放的数据相对更加“保守”，更倾向于披露宏观的行业数据而不是核心商业数据，因此其商业价值次于政府数据。此外，鉴于个人的数据更多会汇聚在政府端，因此个人主要是数据的提供者/授权者，而非真正意义上的供应方。基于以上分析，我们认为在当前数据要素市场发展的初期、在全国区块链基础设施不完善的背景下，助力政府数据上链能够取得更大的数据来源主动权。因此，前期公司在前期公司在 G 端的端的连接数基数尤为重要连接数基数尤为重要，因为一旦将部分城市的主要政府数据上链，标杆效应形成并向全国铺开后，“数据上链”这类 IT 定制化项目就将演变成数据“网络”的集成者。同时，只有熟悉业务整体流程的数据要素交付服务商才能更好地实现区块链在传统场景的只有熟悉业务整体流程的数据要素交付服务商才能更好地实现区块链在传统场景的应用。应用。因为“区块链 ”模式是指将传统的场景和区块链底层协议相结合，从区块链去中心化、不可篡改、“技术性”信任特性等方面综合考量后进行部署，区块链技术的应用需要结合各方参与者、业务整体流程、数据要素特点等，设计出区块链整体网络与各个节点。因此，数据上链的业务不仅考验数据要素交付商的数据上链的业务不仅考验数据要素交付商的 G端渠道布局，同时也要求其对政务的端渠道布局，同时也要求其对政务的业务流程、业务流程、IT 架构等有深刻的认识。架构等有深刻的认识。综上综上我们认为，只有将我们认为，只有将 G端业务的“质”与端业务的“质”与 G端布局的“量”相结合，才能使数据要素交端布局的“量”相结合，才能使数据要素交付商更快助力政府数据上链。付商更快助力政府数据上链。传统政务领域广泛布局经验丰富，业务场景理解深刻：传统政务领域广泛布局经验丰富，业务场景理解深刻：公司三大传统业务板块包含智慧政务、智慧医保医疗、智能用电，拥有 20余年的经验积累，能够提供行业领先的解决方案。凭借多年来在政务、医保等领域的优质服务，公司形成了强大的品牌力，并积累了如人社部、医保局等优质政府客户资源。2021 年在数据要素领域中的区块链建设项目公司招标金额达 1500 万，此外，2017-2021 年公司三大传统业务营业收入也逐年提升，三大传统业务仍处于不断增长态势，为公司持续创收。三大传统业务仍处于不断增长态势，为公司持续创收。政务服务领域：公司在政务领域的业务主要集中在人社信息化领域，系人社部核心服务商之一，已承建项目覆盖人社部及全国 20余个省份、100 多座城市，市场占有率位市场占有率位居全国前三。居全国前三。公司目前也在服务人社部养老保险的全国统筹工作，主持承建了山东、安徽等省份的养老保险全国统筹系统。医保医疗领域：公司提供智慧医疗、智慧服务、智慧管理、集成平台与数据智能四大类解决方案，包括新一代 HIS、集成平台、医疗数据资源中心、医院医保线上支付、电子病历等，并重点研发了 DRG/DIP 综合管理平台，能满足医院电子病历应用水平五级、互联互通五级、智慧服务三级等行业高标准要求。公司目前的医保医疗服务已经公司目前的医保医疗服务已经覆盖逾覆盖逾 20 个省市、个省市、10 万家医疗机构、万家医疗机构、1500 家二级以上医院，曾负责建设了山东、浙家二级以上医院，曾负责建设了山东、浙江两省本级以及下辖的江两省本级以及下辖的 27 个地市的智慧医保核心系统个地市的智慧医保核心系统，全程无差错、无故障、无延时。公司开发的诊间结算平台在 353 家医院上线后，将患者就诊排队次数从 9次减少到 4次，显著提高患者就诊效率。电力领域：公司自 1992年开始先后承担了多个电力公司的多项用电信息化系统的建设项目，于 2013 年成功建成了国内大型的用电信息采集系统。目前公司用电信息化相关目前公司用电信息化相关产品覆盖网省约占国家电网全产品覆盖网省约占国家电网全部网省的部网省的 1/6，所采集、处理、分析的全社会用电量超全国的 1/8，是直接参与国家电网建立信息采集标准 2.0 制定的唯一一家非电力系统企业，山大地纬(688579)深度报告 http:/ 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 也全程参与了国家电网统一的新一代用电信息采集系统的建设工作。业务积累助力多种数据上链：业务积累助力多种数据上链：公司目前已建成山东省内 10 个地市（济南、济宁、威海、烟台、东营、泰安、德州、聊城、日照、菏泽）的城市链，省外在建有广州番禺区、重庆万州区等地多个城市链城市链，建成/在建全国人社链及山东、四川、天津、宁夏、西藏等省级人社链人社链、山东省黄河流域公积金链公积金链、沿黄河流域 9 省份省会城市公积金互通的数字黄数字黄河链河链等。在传统业务积累和区块链建设的共同作用下，公司的政府客户资源积累深厚。另外，山大地纬属于国有控股公司，公司占股 29.58%的最大控股股东为国有企业山东山大资本运营有限公司，进一步为公司积累政府客户资源奠定基础。公司丰富的政府客户资源形成了未来进一步打通政务数据上链的渠道优势。政务数据是可信度最高、价值量最大的数据类型，在政府部门选择将政务数据确权和资产化后，在政府部门选择将政务数据确权和资产化后，数据将会进入到区块链中，通过区块链的通道转存至区块链上的数字保险箱内，数据将会进入到区块链中，通过区块链的通道转存至区块链上的数字保险箱内，即完即完成数据资产确权成数据资产确权。当个人当个人/法人法人需要使用历史数据以完成部分业务或办理手续时，即可需要使用历史数据以完成部分业务或办理手续时，即可直接从直接从数字数字保险箱内保险箱内授权相关机构使用授权相关机构使用数据完成数据数据完成数据资产资产支付支付（即数据资产授权使（即数据资产授权使用）用）。公司传统业务与政务上链需求的高度重合、强大品牌力和丰厚政府客户资源优势助力公司传统业务与政务上链需求的高度重合、强大品牌力和丰厚政府客户资源优势助力公司在上链竞争中更受青睐。公司在上链竞争中更受青睐。2021年公司中标人社部的全国人社链相关项目也表明政府部门在上链选择时更青睐熟悉的厂商。3.3 争做区块链争做区块链 排头雁，深耕普惠金融与保险领域未来可期排头雁，深耕普惠金融与保险领域未来可期 我们认为，真正的数据要素交付商需要有全产业链布局的能力，而不能仅拥有单边资源（G端渠道/下游应用场景渠道），因为通过区块链技术上传数据或者 IT 方式清洗数据仅只完成了数据要素交付的前半部分。公司业务可能会受益于政策的推动，在项目端拥有更多上链/清洗等 IT 业务的营收，但是其业务模式仍然停留在定制化软件的阶段其业务模式仍然停留在定制化软件的阶段。而真正能够受益于数据要素政策利好的数据要素交付商需要具备全流程布局能力，即不仅能将政务数据进行处理，同时也能及时、合法、合规地将数据有效传递给下游需方，从而完成数据要素的产业链全流程。我们认为，山大地纬在这个流程中不仅完成了前端 IT 业务的增长，同时也已经打通了下游应用场景的渠道，向数据使用方收费。虽然区块链在整个数据传输过程中扮演了高速公路的角色，但我们认为伴随数据上链的增多和下游需求方的需求细化，山大地纬所打造的区块山大地纬所打造的区块链网络会逐步向平台过渡，形成链网络会逐步向平台过渡，形成 BaaS（Blockchain as a Servie）模式，真正从项目制软件）模式，真正从项目制软件公司转型为具备区块链技术的数据要素交付公司公司转型为具备区块链技术的数据要素交付公司。公司已。公司已于于 2021 年实现区块链业务中标金年实现区块链业务中标金额近额近 1500 万元万元。区块链区块链 数据要素助力普惠金融数据要素助力普惠金融&普惠保险：普惠保险：数据要素下游领域众多，通过与区块链的结合可以在金融、农业、贸易、供应链、能源、医疗以及文娱艺术领域贡献商业价值。虽然公司在不断拓展下游新兴应用领域，但是基于山大地纬传统的客户渠道（人社、医保等），金融以及医疗领域能够更加快速地为其开辟下游应用场景，形成同一渠道同一渠道二次盈利二次盈利的效果，因此目前公司首选普惠金融和普惠保险两大应用领域。山大地纬(688579)深度报告 http:/ 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同时，由于商业银行和商业保险公司的支付能力强、对数据需求急迫，因此公司精选普惠金融与普惠保险两个业务场景作为运营发力点，分别依托公司建立的“泉城链”和山东省医保链，将身份信息、企业注册信息、不动产信息、医保信息等数据“上链”，建立企业和个人专属的“数字保险箱”，企业或个人通过授权给商业银行或商企业或个人通过授权给商业银行或商业保险公司，后者可以快速获取客户信息及证明材料，完成信用评估、业保险公司，后者可以快速获取客户信息及证明材料，完成信用评估、保险报销等工保险报销等工作，从而有效应对传统模式中资料存伪、手续复杂等问题。作，从而有效应对传统模式中资料存伪、手续复杂等问题。图14：中国区块链行业的主要应用模式与场景 资料来源：头豹研究所、浙商证券研究所 非脱敏非脱敏数据持续助力公司在金融、医疗领域获客数据持续助力公司在金融、医疗领域获客：以普惠金融、普惠保险为例，商业商业银行需要银行需要的是客户信息及证明材料等针对个人征信以及资产类的的是客户信息及证明材料等针对个人征信以及资产类的非脱敏非脱敏数据，商业保数据，商业保险需要的是客户历史过往身体健康状况、病史、用药史类的数据险需要的是客户历史过往身体健康状况、病史、用药史类的数据，特别是支撑医保报，特别是支撑医保报销结算的底层数据（该类数据完全可支持商业健康险的联网报销）销结算的底层数据（该类数据完全可支持商业健康险的联网报销），因此，从实用性，因此，从实用性上来看，基础数据具有更大意义与适用性上来看，基础数据具有更大意义与适用性，而在数据交易所中交易的清洗后的数据或难以达到同样的效果。普惠金融普惠金融&普惠保险商业模式普惠保险商业模式：公司依托传统业务渠道为政府的高价值数据进行数据资产化与数据确权，同时构建的城市链与医保链提供了非脱敏数据流转的通道，并且建立了可以一键授权的数字保险箱，为企业和个人将大数据局与医保局的身份信息、企业注册信息、不动产信息、医保信息、征信等数据便捷授权给商业银行或保险公司指定数据提供了可能，满足了普惠金融与普惠医保基于贷款授信与医保结算的数据需求，联结了政府部门、个人或企业、商业银行或商业保险公司三方，实现了“取数于图15：主要数交所交易类别与数据类型 资料来源：北京国际大数据交易所、贵阳大数据交易所、浙商证券研究所 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 民、还数于民、用数于民”，破解了数据共享和隐私保护之间的矛盾，避免了传统的复杂手续与资料真伪问题，极大提升效率。而公司作为流通渠道的提供方可以像高速收费站一样获取稳定收入，一方面向政府部门收取一次性的区块链建设和长期维护费用，另一方面向商业银行和商业保险公司等数据需求方收取技术开发与长久的服务费用，探索出了全新的基于运营的盈利模式。图16：普惠金融与普惠保险运营模式 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 图17：山大地纬数字保险箱 资料来源：山大视点、浙商证券研究所 在普惠金融领域，截至 2022 年 3季度末，基于“泉城链”的可信数据流转通道，已有20 家商业银行 38 款信贷产品实现上线运行，累计查询 37 万人次，发放贷款 20.6 万笔，实现授信 206亿元，公司普惠金融服务模式成功入选人民银行普惠金融的典型案例；山大地纬(688579)深度报告 http:/ 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在普惠保险领域，截至 2022 年 3 季度末，山东省医保链支撑山东各地市的“惠民保”，将医保数据依法合规提供给商业保险公司用于核保理赔，实现“理赔”自动化一站式结算，业务量最多达到 5万 笔/市/天，累计业务 796万笔，投保金额超过 9.88亿元，数据交易量达 1,451 万次。目前，该盈利模式尚在探索初期，公司通过对每个商业银行收取一定的服务费用获得收入。以济南市为例，公司目前在济南市已在向 20余家商业银行客户服务，那么每年这些收入就会被囊括进运营收入这一模块之中，未来也将成为公司的主营业务之一。对于商业保险公司，由于其没有银行业企业受制于征信业务管理条例的要求，公司可以对商业保险公司按条收费，其收费模式相较于按年收费的收益更高。我们认为，随随着该运营模式在全国进一步铺开，公司运营的着该运营模式在全国进一步铺开，公司运营的普惠金融与普惠保险普惠金融与普惠保险业务的未来创收值业务的未来创收值得期待。得期待。区块链技术与传统业务积累形成区块链技术与传统业务积累形成先先发优势发优势，头部聚集效应有望显现：，头部聚集效应有望显现：一方面，公司在政务和医保医疗领域深耕多年，提供人社部、医保局等信息化建设服务，熟悉政务及医保医疗的数据要素资源及相关业务，而人社部、医保局与下游应用行业金融、保险关系密切，因此公司拥有区块链主要下游应用行业金融、保险的渠道优势；另一方面，公司作为全国最早研发区块链技术的企业之一，走在国内区块链行业前列，由于区块链的定位是城市的基础设施，具有唯一性具有唯一性和技术壁垒和技术壁垒，公司提前布局具备先发优势。与金融、医疗领域的数据要素相关公司对比，我们认为公司这一商业模式的核心竞争力需要考量三个方面：1、是否具备供方数据的渠道优势是否具备供方数据的渠道优势：我们认为数据要素市场中，最大的数据增量源自于政府，因此单纯为下游金融和医疗企业做 IT 的公司可能具备下游应用领域的优势，但是数据要素的市场核心源自于数据的供方，因此只有能够把控住数据源头的数据服务商才能够长久地运营该模式。2、下游数据需方对于数据的需求是否具备持续性下游数据需方对于数据的需求是否具备持续性：我们认为，由于众多医疗、金融IT 领域公司的主要服务对象为资管、医院等场景，而这些场景对于个人数据的需求程度不如银行、保险等与业务开拓直接挂钩的场景，因此这一需求的强弱与时间长短直接决定了该业务模式的盈利能力。3、区块链的运区块链的运营模式是否能够以省为单位逐步推广和布局营模式是否能够以省为单位逐步推广和布局：我们认为全国范围内的数据上链以及后续的运营无法一蹴而就，但是站在当前数据要素市场不断推进、百花齐放的时点，提供一套行之有效且具备一定规模的体系能够获得头部聚集效应，推广至全国更能形成马太效应。逐步打磨“区块链逐步打磨“区块链 ”业务模式，积极开拓省外版图”业务模式，积极开拓省外版图：山东省作为我国数字强省，2020 年数字产业化规模位居全国第五，数字经济发展走在全国前列，2022 年 1 至 11月山东信息技术产业营收突破 1.5 万亿元。山大地纬以济南为核心在山东省内根基牢固，依托数字经济强省优势，打造了山东省人社链、医保链、公积金链等多个项目，省内十七个地级市中有十个城市链也由山大地纬承建，其中济南泉城链最为成熟。以济南为核心，山大地纬已经打通山东省会经济圈九市及沿黄河流域 8 省的数字黄河链。山大地纬(688579)深度报告 http:/ 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：2020年部分省市数字产业化规模（亿元）资料来源：中国信通院，浙商证券研究所 得益于智慧政务、智慧医保医疗、智慧用电三大传统业务的成熟渠道，根据 2022年公司半年报披露的信息，公司省外业务占比已经提升到 36.58%，且智慧政务与智慧医保医疗业务已全面覆盖江苏、安徽、浙江、甘肃等全省及并新开拓了四川、天津、西藏等省市业务，深圳市场也稳步发展。智能用电业务则已在山东、宁夏、四川、陕西等地得到深化应用。此外重庆市万州区、广州市番禺区等多地市城市链也正在建设，珠三角与长三角项目稳步推进珠三角与长三角项目稳步推进。我们认为，以“大纬链”为底层区块链技术的全国数据网络已初具雏形全国数据网络已初具雏形，而基于目前处在数据要素发展初期，只有在某一区域打造行之有效的商业模式，才有望实现跨区域增长。基于此，公司有望将在济南打造的普惠金融、普惠保险运营新模式复制到不断扩大的“大纬链”全国数据网络上的各个城市。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：山大地纬作为新兴软件开发企业，主要面向政府部门、医疗机构、国家电网及下属企业等客户提供行业新兴应用软件开发、技术服务及系统集成等一揽子解决方案。公司目前业务仍处于发展初期，2021 年实现总营收达 6.38 亿元，同比增长28.89%，由于 2022 年公司营收受疫情影响，多项业务无法正常展开，且下游客户验收交付滞后，我们预测 2022-2024 年营收增长率分别为-26.57%、36.98%和 32.84%，对应营收分别为 4.68亿元、6.41亿元和 8.52 亿元。软件开发：软件开发：软件开发是公司面向政务、医保医疗、用电信息化领域客户，根据合同的约定以及客户的需求，提供定制化行业软件。公司的软件开发业务所占比重逐渐上升，基于可持续进化的智能软件开发平台所开发的大型行业应用软件，将实现在政务、医疗、电力等领域的进一步应用，其中 2022 年受疫情影响较大，增速较低，2021 年营收达到 3.43 亿元，占公司总营业收入的 53.77%。我们预测 2022-2024 年公司营收将持续稳定增长，增长率分别为-16.00%、30.00%和 20.00%，对应营收分别为 2.88亿元、3.75 亿元和 4.49亿元。山大地纬(688579)深度报告 http:/ 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运维及技术服务：运维及技术服务：公司运维及技术服务包括运维服务和技术服务，其中运营维护业务主要包括公司对政务领域、医保医疗领域、用电领域所开发的软件、相关硬件以及定点医疗机构医保结算软件的维护；技术服务主要是公司与客户签订的针对单项业务提供的技术服务工作，由于公司业务受 2022 年疫情影响较大，增速较低，2021 年营收1.52 亿元，同比增长 24.59%。我们预测 2022-2024 年营收增速分别为-24.50%、35.00%和 20.00%，对应营收分别为 1.15 亿元、1.55 亿元和 1.86亿元。产品产品化化软件：软件：产品化软件是公司自主研发的，可直接对外销售的标准化行业软件，是用于定点医疗保险医院和药店等医疗机构医疗支付结算软件。公司产品化软件方面的发展受益于未来智慧政务、电力医疗等具体应用场景的扩展，与软件开发业务的增长趋势大体相同，受制于 2022 年疫情影响，我们预测 2022-2024 年增长率分别为-20.00%、25.00%和 10.00%，对应营收分别为 0.16 亿元、0.20 亿元和 0.22 亿元。硬件及系统集成：硬件及系统集成：公司硬件销售业务主要通过对外采购硬件然后直接销售给客户。系统集成业务则主要是综合计算机软件、硬件、数据库、网络通讯技术等，实现系统集成所要达到的目标。由于硬件并非公司主营业务，且行业发展已较为成熟，基于 2022年受疫情影响较大，诸多项目无法展开，我们预测 2022-2024 年增长率分别为-70.00%、10.00%和 10.00%，对应营收分别为 0.37亿元、0.40 亿元和 0.44亿元。运营服务：运营服务：受益于数据要素市场的不断发展，公司走在国内区块链行业前列，将区块链定位为城市的基础设施，构建并营运了由众多城市链、行业链、区域链构成的可信公共数据互联网，提供连接广大数据授权 C 端、数据消费 B 端和数据供应 D 端的区块链数据应用终端，形成了合规有序、协同发展的数据要素流通生态。未来公司有望通过普惠金融以及普惠保险业务获取运营收入，由于目前业务营收基数较低，我们预测2023-2024 年增长率分别为 300%和 190%，对应营收分别为 0.13亿元、0.52亿元和1.51 亿元。毛利率：毛利率：2019-2021 年公司的毛利率分别为 45.36%、55.37%和 48.03%。公司近年受疫情影响，毛利率波动较大。随着未来公司研发能力的不断增强和持续积累，研发产品将逐渐进入变现阶段，同时伴随公司区块链 业务步入正轨，疫情不确定性减少，我们预估公司 2022-2024 年毛利率分别为 41.71%，53.15%，55.14%。费用率：费用率：销售费用率方面，2019-2021 年分别为 5.54%、7.40%、6.74%，考虑到未来公司业务增长需持续拓展新区域、新客户，预计 2022-2024 年的销售费用率分别为6.76%、6.86%、6.81%；管理费用率方面，2019-2021 年的管理费用率分别为 8.77%、10.23%、10.74%，由于整体费率方面均保持相对稳定的增长路径，所以我们预测2022-2024 年的管理费用率分别为 9.60%、9.56%、9.78%；研发费用率方面，2019-2021 年的研发费用率分别为 15.68%、20.34%、15.94%，公司保持较大的研发投入力度，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 16.11%、16.53%、16.92%。山大地纬(688579)深度报告 http:/ 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：公司营收预测拆分（单位：亿元）业务领域业务领域 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 软件开发软件开发 1.751.75 2.582.58 3.433.43 2.882.88 3.753.75 4.494.49 Yoy 5.42G.432.95%-16.000.00 .00%运维及技术服务运维及技术服务 1.021.02 1.221.22 1.521.52 1.151.15 1.551.55 1.861.86 Yoy 59.38.61$.59%-24.505.00 .00%产品软件产品软件 0.270.27 0.230.23 0.200.20 0.160.16 0.200.20 0.220.22 Yoy 8.00%-14.81%-13.04%-20.00%.00.00%硬件及系统集成硬件及系统集成 1.831.83 0.920.92 1.221.22 0.370.37 0.400.40 0.440.44 Yoy 22.00%-49.732.61%-70.00.00.00%运营服务运营服务 0.13 0.52 1.51 Yoy 300.000.00%公司收入总计公司收入总计 4.894.89 4.954.95 6.386.38 4.684.68 6.46.41 1 8.528.52 Yoy 20.44%1.23(.89%-26.576.982.84%资料来源：公司招股书、浙商证券研究所 4.2 投资建议与估值投资建议与估值 估值方面，使用市盈率对公司进行估值。公司以行业相关性为标准，选取了数据交付、以及数据要素相关的产业核心标的作为对比对象，可比公司选择了：南威软件、中文在线、易华录、卓创资讯和云赛智联，得到 2023 年行业平均 PE为 50倍。参考可比公司，考虑到与传统数据软件开发商相比，公司区块链技术全面领先，同时凭借传统业务积累的政府客户资源具备行业先发优势，有望成为金融及保险领域的“排头雁”，进军行业标杆。我们给予公司 2023 年行业平均 50 倍 PE。首次覆盖予以“买入”评级。图20：公司估值对比 资料来源：Wind、截至（2023/03/08）、浙商证券研究所 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 核心竞争力下降核心竞争力下降风险：风险：公司所处软件和信息技术服务行业具有技术升级迭代较快的特点。近年来，以人工智能、大数据、云计算、区块链等为代表的新一代信息技术快速发展，新技术、新应用层出不穷。公司必须快速适应新技术、新产品、新模式的变化，洞察科技领域的发展趋势。倘若公司不能紧跟行业前沿技术的发展步伐，充分理解客户需求的变化，在技术和产品方面研发投入不足，从而导致技术升级迭代不及时甚至研发失败，公司将会面临核心竞争力下降的风险。人力成本持续上升人力成本持续上升：软件开发业务作为公司的核心业务及重要利润来源，其主要成本为人力成本。随着经济发展，公司所在地区人力的薪酬水平不断上升，使得公司的人力成本、人员相关费用不断增加。如果未来人力成本持续上升，公司软件开发业务的毛利率水平将下降，最终会对公司整体盈利能力产生不利影响。省外版图拓展不及预期省外版图拓展不及预期：迄今为止全国范围内推广成熟区块链业务模式尚无先例，而公司目前仍然以山东省内收入为主，尽管省外收入比重在逐渐提升，但考虑到全国各地情况迥异，有可能出现其模式不适应各省、导致省外版图拓展不及预期的局面。政策推进不及预期：政策推进不及预期：尽管政策推进在过去并未出现过背离预期的情况，但是仍可能出现数据产业政策推进不及预期，最终市场规模并未达到工信部预测水平，各地政府政策落实水平层次不齐的情况，而整体政策推进不及预期意味着数据交付产业的萎缩，将压缩公司市场空间。Table_ThreeForcast 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 846 785 898 945 营业收入营业收入 638 468 641 852 现金 494 328 308 377 营业成本 331 273 300 382 交易性金融资产 0 167 223 130 营业税金及附加 5 3 4 6 应收账项 171 172 219 276 营业费用 43 32 44 58 其它应收款 9 8 11 14 管理费用 68 45 61 83 预付账款 8 9 9 11 研发费用 102 75 106 144 存货 17 23 24 27 财务费用(7)(6)(2)2 其他 146 79 104 109 资产减值损失 11 (2)(2)2 非流动资产非流动资产 876 932 1147 1405 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 15 16 16 固定资产 604 748 938 1187 营业利润营业利润 102 65 147 191 无形资产 55 59 62 68 营业外收支 5 1 1 1 在建工程 60 58 58 46 利润总额利润总额 108 66 148 192 其他 156 67 88 104 所得税 5 3 7 9 资产总计资产总计 1721 1718 2044 2350 净利润净利润 103 62 140 183 流动负债流动负债 384 342 517 639 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 7 112 183 归属母公司净利润归属母公司净利润 103 62 140 183 应付款项 253 215 268 311 EBITDA 114.31 104.58 203.92 269.70 预收账款 0 24 11 19 EPS（最新摊薄）0.26 0.16 0.35 0.46 其他 130 96 127 125 非流动负债非流动负债 64 40 51 52 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 64 40 51 52 成长能力成长能力 负债合计负债合计 448 382 569 690 营业收入 28.67%-26.576.982.84%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 5.04%-36.726.590.23%归属母公司股东权益 1273 1335 1476 1659 归属母公司净利润 13.04%-39.665.840.41%负债和股东权益负债和股东权益 1721 1718 2044 2350 获利能力获利能力 毛利率 48.03A.71S.15U.14%现金流量表 净利率 16.17.29!.91!.51%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.31%4.77.00.69%经营活动现金流经营活动现金流 95 127 188 234 ROIC 7.54%4.21%8.74.06%净利润 103 62 140 183 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14 45 58 75 资产负债率 26.03.25.81).39%财务费用(7)(6)(2)2 净负债比率 0.03%1.89.73&.46%投资损失(2)(1)(1)(1)流动比率 2.20 2.30 1.73 1.48 营运资金变动(41)(3)8(19)速动比率 2.16 2.23 1.69 1.44 其它 27 30(15)(6)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 329 (306)(316)(234)总资产周转率 0.38 0.27 0.34 0.39 资本支出(14)(185)(247)(311)应收账款周转率 3.71 2.88 3.45 3.62 长期投资(65)43(7)(10)应付账款周转率 1.32 1.17 1.25 1.32 其他 409 (163)(62)87 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(40)13 107 68 每股收益 0.26 0.16 0.35 0.46 短期借款 0 7 105 71 每股经营现金 0.24 0.32 0.47 0.59 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.18 3.34 3.69 4.15 其他(40)6 2(2)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 384 (166)(20)69 P/E 46.52 77.10 34.14 26.18 P/B 3.77 3.59 3.25 2.89 EV/EBITDA 41.17 41.19 21.47 16.58 资料来源：浙商证券研究所 山大地纬(688579)深度报告 http:/ 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 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Industrie automobile: les tendances légères sont claires Les pièces automobiles en alliage d'aluminium accélèrent la réalisation-230309 (57 pages).pdf

1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 汽车汽车 轻量化轻量化趋势趋势明朗明朗，铝合金汽零铝合金汽零加速兑现加速兑现 投资要点：投资要点：轻量化是汽车行业的重要发展方向，近年来新能源汽车领域轻量化趋势越发明朗。汽车材料中，铝合金材料降重经济性好，铝合金汽零进入加速扩张期，我们认为铝合金结构件、一体化压铸以及电池托盘领域投资机遇值得重点关注。轻量化助力节能减排轻量化助力节能减排符合行业长远趋势符合行业长远趋势。国内乘用车油耗标准逐年趋严，汽车行业朝着节能减排的方向发展。汽车轻量化可以通过降低车辆整备质量从而降低油耗，助力汽车节能减排，符合行业长远趋势。铝合金铝合金汽零汽零产业产业迎来迎来加速加速扩张期扩张期。铝合金是当前经济性较好的轻量化材料，有望在轻量化趋势中重点受益。随着车企加速应用轻量化零部件，我们认为，轻量化重点汽零企业将迎来加速扩张期：根据我们统计，2020/2021/2022年轻量化重点企业的融资扩产规模分别为38.47/47.98/138.58 亿 元，2021/2022 年 同 比 增 速 分 别 为24.72%/188.84%，行业扩张明显加速。一体化压铸一体化压铸通过制造变革通过制造变革为轻量化为轻量化插上翅膀插上翅膀。一体化压铸通过多个零部件一次成型助力铝合金压铸领域降本增效，目前产业链上下游各企业均在积极布局，通过技术研发、布局上游设备和客户开拓来抢占一体化压铸的蓝海市场。经我们测算，2025年一体化压铸零部件市场空间有望达到348.3亿元，2021-2025CAGR为230.9%，一体化压铸为车用铝合金领域贡献新的行业增量。投资建议投资建议：随着汽车行业轻量化趋势的不断深入，铝合金作为经济性较好的轻量化材料有望迅速扩大其市场空间，车用铝合金零部件渗透率预计快速提升，铝合金汽车零部件企业有望持续受益。重点推荐重点推荐：结构件领域结构件领域重点推荐拓普集团、旭升集团、爱柯迪、嵘泰股份；一体化压铸领域一体化压铸领域重点推荐广东鸿图、文灿股份；电池托盘领域电池托盘领域重点推荐祥鑫科技、和胜股份、众源新材。风险提示风险提示：新能源汽车销量不及预期，轻量化趋势不及预期风险，一体化压铸订单不及预期风险，上游原材料价格波动风险，汇率风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E/A 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 拓普集团 1.55 2.27 3.25 37.2 25.4 17.7 51.75%买入 旭升集团 1.05 1.51 2.26 33.0 23.0 15.4 34.93%买入 爱柯迪 0.73 0.95 1.22 32.5 24.9 19.3 50.21%买入 嵘泰股份 0.92 1.46 2.02 37.6 23.7 17.1 45.19%买入 广东鸿图 0.88 1.10 1.35 26.0 20.9 17.1 33.30%买入 文灿股份 0.93 2.18 3.21 55.4 23.6 16.1 103.66%买入 祥鑫科技 1.40 3.79 6.10 39.7 14.6 9.1 142.98%买入 和胜股份 1.10 2.08 3.11 32.0 16.8 11.3 40.56%买入 众源新材 0.61 0.90 1.31 23.2 15.8 10.8 32.75%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 证券研究报告 2023 年 3 月 9 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 分析师：黄程保 执业证书编号：S0590523020001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 唐嘉俊 邮箱： 相关报告相关报告 1、把握电动 智能化趋势下的自主崛起机遇 2023.01.03 2、比亚迪（002594.SZ）：创销量新纪录，2022完美收官 2023.01.02 3、智能座舱：自主品牌崛起，国内 Tier1 有望直接受益 2022.10.31 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0 22/32022/9汽车沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 汽车轻量化趋势明确，而铝合金是经济性较好的轻量化材料，车用铝合金材料的用量有望迅速提升，一体化压铸技术也能够从制造端助力铝合金压铸降本增效，轻量化趋势加速兑现，铝合金汽车零部件企业有望持续受益。研究背景研究背景 节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）提出了逐年趋严的乘用车油耗目标。铝合金作为减重效果、材料强度、经济性等各方面综合优势较好的轻量化材料，可以通过降低汽车的整备质量来实现汽车的节能减排。新能源汽车的减重需求较燃油车更为迫切，随着新能源汽车销量的高速增长，铝合金零部件的市场空间有望快速提升。创新之处创新之处 1.我们测算得到目前铝合金是减重效果、材料强度、经济性等各方面综合优势较好的轻量化材料，铝合金在汽车轻量化的趋势中有望重点受益。我们测算得到当动力电池价格不变，铝价和钢价的差价小于 11.95 元/千克时，使用铝材较钢材更具备经济性。2.我 们 统 计 整 理 了 近 三 年 汽 车 轻 量 化 领 域 重 点 企 业 的 融 资 情 况，2020/2021/2022 年轻量化领域重点企业的募集资金金额分别为 38.47/47.98/138.58亿元，2021/2022 年募集金额同比增速分别为 24.72%/188.84%，轻量化领域重点企业融资扩产是为了进行产能储备，从而满足未来汽车市场对于轻量化零部件的旺盛需求，汽车行业的轻量化趋势正在加速兑现。3.我们统计整理了国内主流新能源车企在动力总成、车身结构件以及底盘的轻量化布局，国内主流新能源车企在轻量化领域的布局有望带动相关零部件供应商在轻量化趋势中受益。核心结论核心结论 汽车轻量化趋势明确，铝合金的降重经济性好，有望在轻量化浪潮中重点受益。重点推荐拓普集团、旭升集团、爱柯迪、嵘泰股份、广东鸿图、文灿股份、祥鑫科技、和胜股份、众源新材。qQpO3ZfWdXdXqUcVxU6McM7NnPnNoMpMkPqQmPfQrQmM9PpOpPwMnNpOMYpPqP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 汽车轻量化助力实现双碳目标汽车轻量化助力实现双碳目标 .6 6 1.1 政策端明确汽车节能减排目标.6 1.2 轻量化为汽车节能减排重要手段.7 2 2 铝合金汽零率先受益于轻量化趋势铝合金汽零率先受益于轻量化趋势 .1212 2.1 铝合金材料降重经济性突出.12 2.2 产业链进入加速扩张期.14 3 3 一体化压铸产业化加速落地一体化压铸产业化加速落地 .2222 3.1 一体化压铸助力轻量化降本增效.22 3.2 产业链上下游积极布局.24 3.3 产业升级铸就广阔空间.26 4 4 行业前瞻及投资建议行业前瞻及投资建议 .2929 4.1 拓普集团：多产品并进打造平台型公司.30 4.2 旭升集团：配套优质客户带动产品放量增长.33 4.3 爱柯迪：中小件压铸龙头.36 4.4 嵘泰股份：转向器壳体隐形冠军.38 4.5 广东鸿图：国内压铸龙头积极布局一体化压铸.41 4.6 文灿股份：提前布局压铸设备斩获一体化压铸定点.44 4.7 祥鑫科技：产品优质获客户定点认可.47 4.8 和胜股份：产品结构升级带动量价齐升.50 4.9 众源新材：多元化发展开拓电池托盘业务.53 5 5 风险提示风险提示 .5656 图表目录图表目录 图表图表 1：中国汽车技术发展总体目标：中国汽车技术发展总体目标.6 图表图表 2：2022 年双积分修改案征求意见稿年双积分修改案征求意见稿.7 图表图表 3：乘用车整备质量与油耗分析：乘用车整备质量与油耗分析.8 图表图表 4：乘用车整备质量：乘用车整备质量与续驶里程分析与续驶里程分析.8 图表图表 5：中国汽车轻量化技术总体目标：中国汽车轻量化技术总体目标.8 图表图表 6：整车轻量化系数计算公式：整车轻量化系数计算公式.9 图表图表 7：结构优化设计流程：结构优化设计流程.9 图表图表 8：不同结构优化方案的区别：不同结构优化方案的区别.9 图表图表 9：车身整体的拓扑优化：车身整体的拓扑优化.10 图表图表 10：钣金件的厚度尺寸优化：钣金件的厚度尺寸优化.10 图表图表 11：汽车副支架尺寸优化：汽车副支架尺寸优化.11 图表图表 12：汽车底盘的形貌优化：汽车底盘的形貌优化.11 图表图表 13：全球碳排放来源：全球碳排放来源.12 图表图表 14：汽车各材料质量占比：汽车各材料质量占比.12 图表图表 15：各类汽车轻量化材料特点：各类汽车轻量化材料特点.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 16：各轻量化材料的轻量化比率：各轻量化材料的轻量化比率.13 图表图表 17：轻量化材料价格走势（元：轻量化材料价格走势（元/吨）吨）.13 图表图表 18：部分轻量化材料产品价格：部分轻量化材料产品价格.13 图表图表 19：轻量化材料降重经济性测算：轻量化材料降重经济性测算.14 图表图表 20：铝合金材料降重成本敏感性测算：铝合金材料降重成本敏感性测算.14 图表图表 21：铝合金在燃油车的应用部位：铝合金在燃油车的应用部位.15 图表图表 22：铝合金在电动车的应用部位：铝合金在电动车的应用部位.15 图表图表 23：铝合金不同工艺对比：铝合金不同工艺对比.15 图表图表 24：整车企业车身铝化之路：整车企业车身铝化之路.16 图表图表 25：燃油车和纯电车整备质量主要差异点：燃油车和纯电车整备质量主要差异点.16 图表图表 26：A 级燃油车与级燃油车与 A 级纯电车整备质级纯电车整备质量比较量比较.16 图表图表 27：纯电车和燃油车用铝量差异：纯电车和燃油车用铝量差异.17 图表图表 28：全球新能源汽车历年销量走势（辆）：全球新能源汽车历年销量走势（辆）.17 图表图表 29：纯电动车与燃油车零部件单车用铝量及渗透率预测：纯电动车与燃油车零部件单车用铝量及渗透率预测.17 图表图表 30：2022 年国内主要新能源车型底盘铝合金应用情况年国内主要新能源车型底盘铝合金应用情况.18 图表图表 31：2020-2022 年轻量化领域重点企业融资情况年轻量化领域重点企业融资情况.18 图表图表 32：部分车企轻量化布局情况：部分车企轻量化布局情况.20 图表图表 33：国内乘用车铝合金市场空间测算（亿元）：国内乘用车铝合金市场空间测算（亿元）.21 图表图表 34：传统汽车制造工艺流程：传统汽车制造工艺流程与一体化压铸工艺流程图与一体化压铸工艺流程图.22 图表图表 35：一体化压铸优势：一体化压铸优势.23 图表图表 36：Model Y 与与 Model 3 后车体结构对比后车体结构对比.23 图表图表 37：一体化压铸行业产业链：一体化压铸行业产业链.24 图表图表 38：一体化压铸行业上：一体化压铸行业上游格局游格局.24 图表图表 39：一体化压铸行业中游格局：一体化压铸行业中游格局.25 图表图表 40：一体化压铸行业下游格局：一体化压铸行业下游格局.26 图表图表 41：国内一体化压铸零部件市场空间测算（亿元）：国内一体化压铸零部件市场空间测算（亿元）.26 图表图表 42：轻量化重点企业主：轻量化重点企业主要业务与产品要业务与产品.30 图表图表 43：拓普集团轻量化工厂布局：拓普集团轻量化工厂布局.31 图表图表 44：拓普集团历年营收（亿元）及增速：拓普集团历年营收（亿元）及增速.32 图表图表 45：拓普集团历年归母净利润（亿元）及增速：拓普集团历年归母净利润（亿元）及增速.32 图表图表 46：拓普集团盈利：拓普集团盈利预测（亿元）预测（亿元）.32 图表图表 47：拓普集团盈利、估值预测表：拓普集团盈利、估值预测表.33 图表图表 48：旭升集团主要产品：旭升集团主要产品.34 图表图表 49：旭升集团主要合作伙伴：旭升集团主要合作伙伴.34 图表图表 50：旭升集团历年营收（亿元）及增速：旭升集团历年营收（亿元）及增速.34 图表图表 51：旭升集团历年归母净利润（亿元）及增速：旭升集团历年归母净利润（亿元）及增速.34 图表图表 52：旭升集团盈利预测（亿元）：旭升集团盈利预测（亿元）.35 图表图表 53：旭升集团盈利、估值预测表：旭升集团盈利、估值预测表.36 图表图表 54：爱柯迪汽车零部件产品：爱柯迪汽车零部件产品.37 图表图表 55：爱柯迪历年营收（亿元）及增速：爱柯迪历年营收（亿元）及增速.37 图表图表 56：爱柯迪历年归母净利润（亿元）及增速：爱柯迪历年归母净利润（亿元）及增速.37 图表图表 57：爱柯迪盈利预测（百万元）：爱柯迪盈利预测（百万元）.38 图表图表 58：爱柯迪盈利、估值预测表：爱柯迪盈利、估值预测表.38 图表图表 59：嵘泰股份主要产品、客户与终端配套品牌：嵘泰股份主要产品、客户与终端配套品牌.39 图表图表 60：嵘泰股份历年营收（亿元）及增速：嵘泰股份历年营收（亿元）及增速.40 图表图表 61：嵘泰股份历年归母净利润（亿元）及增速：嵘泰股份历年归母净利润（亿元）及增速.40 图表图表 62：嵘泰股份盈利：嵘泰股份盈利预测（百万元）预测（百万元）.40 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 63：嵘泰股份盈利、估值预测表：嵘泰股份盈利、估值预测表.41 图表图表 64：广东鸿图铝合金压铸件及相关配件产品：广东鸿图铝合金压铸件及相关配件产品.42 图表图表 65：广东鸿图：广东鸿图 6800T 压铸单元及压铸件压铸单元及压铸件.42 图表图表 66：广东鸿图：广东鸿图 12000T 压铸机发布仪式压铸机发布仪式.42 图表图表 67：广东鸿图历年营收（亿元）及增速：广东鸿图历年营收（亿元）及增速.43 图表图表 68：广东鸿图历年归母净利润（亿元）及增速：广东鸿图历年归母净利润（亿元）及增速.43 图表图表 69：广东鸿图盈利预测（百万元）：广东鸿图盈利预测（百万元）.43 图表图表 70：广东鸿图盈利、估：广东鸿图盈利、估值预测表值预测表.44 图表图表 71：文灿股份汽车类压铸件产品：文灿股份汽车类压铸件产品.45 图表图表 72：文灿股份历年营收（亿元）及增速：文灿股份历年营收（亿元）及增速.46 图表图表 73：文灿股份历年归母净利润（亿元）及增速：文灿股份历年归母净利润（亿元）及增速.46 图表图表 74：文灿股份盈利：文灿股份盈利预测（百万元）预测（百万元）.46 图表图表 75：文灿股份盈利、估值预测表：文灿股份盈利、估值预测表.47 图表图表 76：祥鑫科技部分产品图示：祥鑫科技部分产品图示.48 图表图表 77：祥鑫科技历年营收（亿元）及增速：祥鑫科技历年营收（亿元）及增速.48 图表图表 78：祥鑫科技历年归母净利润（亿元：祥鑫科技历年归母净利润（亿元）及增速）及增速.48 图表图表 79：祥鑫科技盈利预测（百万元）：祥鑫科技盈利预测（百万元）.49 图表图表 80：祥鑫科技盈利、估值预测表：祥鑫科技盈利、估值预测表.50 图表图表 81：和胜股份产品工序图：和胜股份产品工序图.51 图表图表 82：和胜股份电池结构件产品：和胜股份电池结构件产品.51 图表图表 83：和胜股份车身结构件产品：和胜股份车身结构件产品.51 图表图表 84：和胜股份历年营收（亿元）及增速：和胜股份历年营收（亿元）及增速.52 图表图表 85：和胜股份历年归母净利润（亿元）及增速：和胜股份历年归母净利润（亿元）及增速.52 图表图表 86：和胜股份盈利预测（百万元）：和胜股份盈利预测（百万元）.52 图表图表 87：和胜股份盈利、估值预测表：和胜股份盈利、估值预测表.53 图表图表 88：众源新材历年营收（亿元）及增速：众源新材历年营收（亿元）及增速.54 图表图表 89：众源新材历年归母净利润（亿元）及增速：众源新材历年归母净利润（亿元）及增速.54 图表图表 90：众源新材盈利：众源新材盈利预测（百万元）预测（百万元）.54 图表图表 91：众源新材盈利、估值预测表：众源新材盈利、估值预测表.55 图表图表 92：重点公司盈利预测与估值表：重点公司盈利预测与估值表.56 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 汽车轻量化助力实现汽车轻量化助力实现双碳目标双碳目标 1.1 政策端明确汽车节能减排目标政策端明确汽车节能减排目标 汽车行业汽车行业节能减排节能减排对于实现双碳目标对于实现双碳目标意义重大意义重大。为了维护生态环境并实现可持续性发展，我国于 2020 年提出了双碳目标，即 2030 年碳达峰与 2060 年碳中和。汽车行业的低碳发展，对于实现双碳目标会起到重要作用，因此节能减排成为了汽车行业的重要发展方向。油耗标准油耗标准日趋严格日趋严格。2020 年由中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）提出了中国汽车技术发展的总体目标，其中对各类车型都设立了相应的发展里程碑目标，如 2025/2030/2035 年乘用车（含新能源）新车油耗将分别达到 4.6L/200km、3.2L/200km、2.0L/200km，传统能源乘用车新车平均油耗分别达到 5.6L/200km、4.8L/200km、4L/200km 等要求。油耗标准趋严推动了汽车行业朝着节能减排的方向发展，因此降低油耗是车企的迫切需求。图表图表 1：中国汽车技术发展总体目标中国汽车技术发展总体目标 2025 年 2030 年 2035 年 乘用车 乘用车（含新能源）新车油耗达到 4.6L/100km（WLTC）乘用车（含新能源）新车油耗达到 3.2L/100km（WLTC）乘用车（含新能源）新车油耗达到 2.0L/100km（WLTC）商用车 货车油耗较 2019 年降低 8%以上 货车油耗较 2019 年降低10%以上 货车油耗较 2019 年降低15%以上 客车油耗较 2019 年降低10%以上 客车油耗较 2019 年降低15%以上 客车油耗较 2019 年降低20%以上 节能汽车 传统能源乘用车新车平均油耗 5.6L/100km（WLTC）传统能源乘用车新车平均油耗 4.8L/100km（WLTC）传统能源乘用车新车平均油耗 4L/100km（WLTC）混动新车占传统能源乘用车的 50%以上 混动新车占传统能源乘用车的 75%以上 混动新车占传统能源乘用车的 100%以上 新能源汽车 新能源汽车占总销量 20%左右 新能源汽车占总销量 40%左右 新能源汽车成为主流（占总销量 50%以上）氢燃料电池汽车保有量达到10 万辆左右 氢燃料电池汽车保有量达到 100 万辆左右 智能网联汽车 PA/CA 级智能网联汽车占汽车年销量的 50%以上，HA级汽车开始进入市场，C-V2X 终端新车装备率达 50%PA/CA 级智能网联汽车占汽车年销量的 70%，HA 级超过 20%，C-V2X 终端装配基本普及 各类网联式高度自动驾驶车辆广泛运行于中国广大地区，中国方案智能网联汽车与智慧能源、智慧交通、智慧城市深度融合 来源：节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版），国联证券研究所 续航里程决定续航里程决定车企积分获取及产品吸引力。车企积分获取及产品吸引力。2022 年 7 月工信部公开征求对关 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 于修改 的决定（征求意见稿）的意见。续航里程直接决定了纯电动乘用车能够获取的积分，而计算公式的修改减少了同一车型在 2024-2025 年能够获得的积分，进而影响新能源车企通过出售积分而获得的积分收入。另一方面，纯电动乘用车的发展也受到续航里程较短的制约，提升续航里程也将改善纯电动乘车对于消费者的吸引力。图表图表 2：2022 年双积分修改案征求意见稿年双积分修改案征求意见稿 车辆类型 现行计算方式 备注 2024-2025 年计算方式（征求意见稿）备注（征求意见稿）纯电动乘用车 0.0056*R 0.4 1）R 为电动汽车续驶里程（工况法），单位为 km。（2）P 为燃料电池系统额定功率，单位为kW。（3）当 R 小于 100时，标准车型积分为0分；100R150时，标准车型积分为 1分。（4）纯电动乘用车标准车型积分上限为3.4分，燃料电池乘用车标准车型积分上限为 6 分。（5）车型积分计算结果按四舍五入原则保留两位小数。0.0034*R 0.2（1）R 为电动汽车续驶里程（工况法），单位为 km。（2）P 为燃料电池系统额定功率，单位为kW。（3）当 R 小于 100时，标准车型积分为0分；100R150时，标准车型积分为 0.6分。（4）纯电动乘用车标准车型积分上限为2.3 分，燃料电池乘用车标准车型积分上限为 5 分。（5）车型积分计算结果按四舍五入原则保留两位小数。插电式混合动力乘用车 1.6 1 燃料电池乘用车 0.08*P 0.06*P 来源：工信部，NE 时代，国联证券研究所 1.2 轻量化为汽车节能减排重要手段轻量化为汽车节能减排重要手段 汽车轻量化是节能减排最直接的方案汽车轻量化是节能减排最直接的方案。汽车轻量化是在保证汽车强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量。汽车的动力来自于发动机或电机，汽车的整备质量越大，克服滚动阻力、空气阻力所需要的动力也越大，因此要实现更低的油耗和更高的续航里程，降低汽车的整备质量是最直接的方案。汽车轻量化可显著降低油耗。汽车轻量化可显著降低油耗。在车辆动力性能保持一致的情况下，调整车辆的整备质量，在 UDC 循环工况下，整备质量每减少 100kg，百公里油耗下降 0.44-0.58L；在EUDC循环工况下，整备质量每减少100kg，百公里油耗下降0.28-0.42L；在NEDC 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 循环工况下，整备质量每减少 100kg，百公里油耗下降 0.37-0.43L。汽车轻量化对于车辆降低油耗的效果尤为显著，是汽车行业实现节能减排的关键技术路径。汽车轻量化可明显提升汽车轻量化可明显提升续航续航里程。里程。对于电动轿车，A 级车和 C 级车每降低 100kg整备质量，续航里程可分别增加 12.3km 和 13km。若动力电池以外部件降重 10kg，并将质量分给动力电池，动力电池能量密度按 138Wh/kg 计，保持整车的整备质量不变，则 A 级车和 C 级车的续航里程将分别增加 12.5km 和 9.3km。汽车轻量化对于电动车提升续航里程起到重要的作用。整车轻量化系数成为衡量轻量化水平的重要参数。整车轻量化系数成为衡量轻量化水平的重要参数。节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）摒弃了以整车整备质量和轻质材料用量为衡量标准的传统做法，引入了整车轻量化系数、载质量利用系数、挂牵比等作为衡量整车轻量化水平的依据。国内汽车轻量化技术总体目标中，国内乘用车与客车的轻量化要求日趋严格。图表图表 5：中国汽车轻量化技术：中国汽车轻量化技术总体目标总体目标 2025 年 2030 年 2035 年 燃油乘用车 整车轻量化系数降低 10%纯电动乘用车 整车轻量化系数降低 15%5%载货车 载质量利用系数提高 5%牵引车 挂牵比平均值提高 5%客车 整车轻量化系数降低 5%来源：节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版），国联证券研究所 整车轻量化系数越小，车辆轻量化水平越高。整车轻量化系数越小，车辆轻量化水平越高。整车轻量化系数公式包含多个参数，以燃油车为例，M/V 为车辆的名义密度、M/P 为车辆的重要比功率、Q/A 为脚印油耗，即在保证汽车综合性能指标的前提下，车辆的名义密度越小、脚印油耗越少、比功率越大，车辆就更加节能，整车的轻量化水平也就越高。图表图表 3：乘用车整备质量与油耗分析：乘用车整备质量与油耗分析 图表图表 4：乘用车整备质量与续驶里程分析：乘用车整备质量与续驶里程分析 资料来源：基于某典型乘用车型的轻量化与降油耗分析（胡强等），国联证券研究所 资料来源：电动轿车续驶里程的影响因素及仿真研究（董雪锋等），国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 6：整车：整车轻量化系数计算公式轻量化系数计算公式 针对燃油车 针对电动车 公式=参数释义 M 为燃油车整备质量，单位为 kg；V 为车辆名义面积，单位为；P 为发动机最大功率，单位为 kW；Q 为百公里综合燃油消耗量，单位为L/100km；A 为脚印面积，单位为.为电动车整备质量，单位为 kg；V 为车辆名义面积，单位为；为电机峰值功率，单位为 kW；Y 为电能消耗量，单位为 kWh/100km；A 为脚印面积，单位为.来源：T/CSAE 115-2019 乘用车整车轻量化系数计算方法，国联证券研究所 目前目前主流的主流的轻量化方案为轻量化方案为结构优化结构优化、材料替代、材料替代以及工艺改进。以及工艺改进。在结构方面，通过拓扑优化、尺寸优化、形状优化与形貌优化来实现零部件的集成或优化零部件的布局，进而实现结构轻量化。在材料方面，通过使用轻量化材料，如铝合金、镁合金等材料来代替目前主流的低碳钢，在不影响安全性能的前提下降低车辆的整备质量。在工艺方面，通过一体化压铸工艺，即将多个独立的零部件进行集成后使用大型压铸机进行一次成型，减少零部件数量，降低车辆的整备质量。结构优化可分为拓扑优化、尺寸优化、形状优化和形貌优化。结构优化可分为拓扑优化、尺寸优化、形状优化和形貌优化。汽车的结构优化是在原有设计的基础上，使用 CAE 仿真软件对仿真对象的承载状态、工艺特性进行分析并进一步对原结构进行优化，常用的结构优化方法为拓扑优化、尺寸优化、形状优化和形貌优化。在实际的优化过程中，由于拓扑优化处于零部件概念设计阶段，因此一般先进行拓扑优化，得到优化后的拓扑结构后再进行其他的结构优化方案。拓扑优化使车身结构同时满足性能与轻量化需求。拓扑优化使车身结构同时满足性能与轻量化需求。拓扑优化可分为连续体拓扑优化和离散体拓扑优化，连续体拓扑优化是从总成的角度来找到有效载荷传递的最佳图表图表 7：结构优化设计流程：结构优化设计流程 图表图表 8：不同结构优化方案的区别：不同结构优化方案的区别 资料来源：轻量化技术和材料在汽车工程中的应用（赵显蒙等），国联证券研究所 资料来源：电动汽车前舱盖轻量化设计研究（韩友国等），国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 路径以及材料分布方式，从而提升总成件的整体性能，而离散体拓扑优化是从单个零部件的角度进行优化，如改变零部件的大小与位置。在车身的结构设计中，通过在给定的空间范围内不断使用拓扑优化进行迭代，车身结构可以既满足相应的性能需求，也可以减轻自身的质量。图表图表 9：车身整体的拓扑优化：车身整体的拓扑优化 来源：压铸杂志，国联证券研究所 尺寸优化寻求最佳尺寸组合。尺寸优化寻求最佳尺寸组合。尺寸优化是以零部件的尺寸为变量，在零部件的厚度、截面积以及其他尺寸参数之间寻找最佳的尺寸组合。尺寸优化会在保证原有结构性能的前提下，对零部件的尺寸进行变更，从而最大程度地实现零部件的轻量化。图表图表 10：钣金件的厚度尺寸优化：钣金件的厚度尺寸优化 来源：仿真秀，国联证券研究所 形状优化使用减重孔实现零部件轻量化。形状优化使用减重孔实现零部件轻量化。形状优化是改变模型的形状参数，如倒圆角半径、加强肋高度、减重孔形状，在保证刚度等性能满足要求的情况下，来优化零部件整体的性能。在实际的形状优化过程中，通过减重孔来降低零部件质量是常用 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 的轻量化方法。拓扑优化在概念设计阶段给出的最佳的设计形状往往是不规则形状，因此形状优化还可以在拓扑优化的基础上将形状进行规则化处理，同时满足轻量化和易于制造的需求。图表图表 11：汽车副支架尺寸优化：汽车副支架尺寸优化 来源：众泰汽车工程研究院，国联证券研究所 形貌优化在不显著增加质量的情况下改善结构刚度。形貌优化在不显著增加质量的情况下改善结构刚度。形貌优化通常用于薄壁结构的优化处理，薄壁结构在面对外部压力时可能会产生不良噪音、振动甚至损坏。为了改善振动性能，形貌优化会在薄壁的局部结构加入加强筋或凹凸结构来增强结构刚度。在实际的结构优化过程中，多个优化目标往往会互相影响，因此形貌优化可以在不显著增加质量的情况下，保证其他优化目标满足要求。图表图表 12：汽车底盘的形貌优化：汽车底盘的形貌优化 来源：AltairChina，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2 铝合金汽零率先受益于轻量化趋势铝合金汽零率先受益于轻量化趋势 2.1 铝合金铝合金材料材料降重经济性突出降重经济性突出 使用轻量化材料可有效降低汽车行业碳排放使用轻量化材料可有效降低汽车行业碳排放。全球碳排放中有 21%来自于汽车行业，其中用于负荷汽车自重的燃料约占 13%，因此降低该部分使用的燃料可以为汽车行业减排提供较大的贡献。汽车各材料中钢铁的质量占比达到 55%，通过轻量化材料来代替钢铁，可以减少车辆的整备质量，进而降低用于负荷汽车自重的燃料。目前主流目前主流轻量化材料轻量化材料为为高强度钢、铝合金、高强度钢、铝合金、镁合金镁合金以及以及碳纤维碳纤维复合材料复合材料。高强度钢广泛应用于客车的车身结构中，但存在减重效果不明显的缺点。铝合金材料具备低密度和高强度的特点，是目前最具发展优势的轻质合金材料。镁合金是目前工业应用中最轻的金属材料，密度仅为钢的 2/9,铝合金的 2/3，抗冲击性能较好的特点使其有助于改善汽车的 NVH 性能。碳纤维复合材料减重效果较其他金属合金更高，但由于碳纤维价格较高，成本压力导致其未能广泛应用。图表图表 15：各类汽车轻量化材料特点：各类汽车轻量化材料特点 材质材质 汽车应用部件汽车应用部件 优点优点 缺点缺点 高强度钢 客车车身等 强度高、塑性好、韧性好、成本低等 减重效果不如其他材料 铝合金 汽车缸盖、缸体、活塞、转向机壳、车轮等 密度低、高强度、抗腐蚀性强、节能质量轻、散热速度快 抗承载能力较弱 镁合金 方向盘、仪表盘、车门框架、离合器支架、座椅等 质量轻、抗冲击、全回收无污染、成本较低、资源量丰富等 易燃烧、耐腐蚀性差 碳纤维复合材料 表盘、前部保险杠、车身内饰件、侧围内饰衬板、地板及座椅等 密度小、强度高、热膨胀系数小、导热性好、耐腐蚀性好、耐磨性好 成本高 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 图表图表 13：全球全球碳排放来源碳排放来源 图表图表 14：汽车各材料质量占比：汽车各材料质量占比 资料来源：头豹研究院，国联证券研究所 资料来源：头豹研究院，国联证券研究所 其他行业碳排放,79%用于负荷汽车自重的燃料,13%用于其他方面的燃料,8%汽车行业碳排放,21U%9%7%4%3%钢铁铸铁塑料铝复合材料陶瓷和玻璃其他 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 轻量化材料中铝合金与镁合金具备性价比优势轻量化材料中铝合金与镁合金具备性价比优势。从大众和奥迪等欧洲品牌轻量化技术路线来看，高强度钢减重效果并不明显，铝合金能在普通钢的基础上减重 40%，镁合金能够减重 49%，金属与碳纤维的复合材料能减重 52%，仅使用碳纤维则能减重 76%，碳纤维减重效果最为明显。考虑到目前碳纤维价格远高于铝合金和镁合金，铝合金和镁合金在轻量化材料中更具有性价比优势。降低整备质量可降低整备质量可变相变相降低降低动力电池成本动力电池成本。通过使用轻量化材料来代替钢材可以降低整车的整备质量，从而使得车辆的续驶里程得到增加；而在维持续航里程不变的前提下，电动车的带电量可以得到相应的降低，进而节约动力电池的采购成本。2022H1全球动力电池价格为 1104.2 元/kWh，动力电池成本的节约可部分抵减车企使用轻量化材料时带来的材料成本增加。图表图表 18：部分轻量化材料产品价格部分轻量化材料产品价格 材料类型材料类型 2022 年均价（万元年均价（万元/吨）吨）原材料成本占比原材料成本占比 成品毛利率成品毛利率 成品价格成品价格（万元（万元/吨）吨）普通钢 0.50 98.7%5%0.53 铝合金 2.18 65.9 %4.13 镁合金 3.27 66.0#%6.43 来源：福然德年报，旭升股份年报，万丰奥威年报，国联证券研究所测算 铝合金铝合金材料在轻量化浪潮中有望充分受益材料在轻量化浪潮中有望充分受益。经我们测算，通过将 100kg 普通钢分别替换为铝合金和镁合金，材料成本将分别上升 1922.43/2651.00 元，而在续航里程不变的情况下可节约的动力电池成本分别为 493.86/613.99 元。综合考虑材料成本和电池成本，铝合金和镁合金的降重成本分别为 35.14/40.30 元/千克，铝合金材料的降重成本较低，有望将在汽车轻量化的趋势中充分受益。图表图表 16：各各轻量化轻量化材料材料的轻量化比率的轻量化比率 图表图表 17：轻量化材料价格走势：轻量化材料价格走势（元（元/吨）吨）资料来源：EDC 电驱未来，国联证券研究所 资料来源：海关总署，长江有色，ifind，国联证券研究所 100QH$%0 0000001000001500002000002500003000002007-102008-62009-22009-102010-62011-22011-102012-62013-22013-102014-62015-22015-102016-62017-22017-102018-62019-22019-102020-62021-22021-102022-6进口平均单价:碳纤维长江有色市场:平均价:镁锭:1#长江有色市场:平均价:铸造铝合金锭:A356.2 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 19：轻量化轻量化材料降重经济性测算材料降重经济性测算 材料类型 普通钢 铝合金 镁合金 降重效果测算 材料密度（g/cm）7.8 2.7 1.8 抗拉强度（Mpa）600 350 280 材料用量（cm）12820.51 21978.02 27472.53 材料质量（千克）100.00 59.34 49.45 降重比例/40.66P.55%降重成本测算 材料价格（万元/吨)0.53 4.13 6.43 材料成本（元）528.81 2451.24 3179.81 材料成本较钢材增加（元）/1922.43 2651.00 质量较钢材减少（千克）/40.66 50.55 每降重 100kg 可减少电量（kwh）1.1 1.1 1.1 动力电池价格（元/kwh）1104.2 1104.2 1104.2 动力电池成本较钢材减少（元）/493.86 613.99 累计成本增加/1428.57 2037.01 单位降重成本（元/千克）/35.14 40.30 来源：长江有色网，第一电动网，汽车材料网，有驾网，沐风机械，国联证券研究所测算 材料差价决定铝合金渗透速度。材料差价决定铝合金渗透速度。在铝材和钢价的差价为 36.02 元/千克（普通钢2022 年均价 5.29 元/千克、铝合金 2022 年均价 41.31 元/千克）且动力电池价格为1104.2 元/kWh 时，铝合金的降重成本为 35.10 元/千克，铝合金的降重成本主要取决于铝材与钢材的差价。经我们测算，若动力电池价格不变，差价小于 11.95 元/千克时，使用铝材较钢材更具备经济性。图表图表 20：铝合金材料降重成本敏感性测算铝合金材料降重成本敏感性测算 材料类型 材料成本增加（元）动力电池成本减少（元）累计成本增加（元）降重成本（元/千克）动力电池价格维持 1107 元/kWh 不变 铝合金与普通钢的差价：9.95 元/千克 375.13 493.77 -118.64 -2.92 铝合金与普通钢的差价：10.95 元/千克 434.47 493.77 -59.30 -1.46 铝合金与普通钢的差价：11.95 元/千克 493.81 493.77 0.04 0.00 铝合金与普通钢的差价：12.95 元/千克 553.15 493.77 59.39 1.46 铝合金与普通钢的差价：13.95 元/千克 612.49 493.77 118.73 2.92 来源：国联证券研究所测算 2.2 产业链进入加速扩张期产业链进入加速扩张期 铝合金铝合金在车身上在车身上的的应用领域较多。应用领域较多。铝合金与钢铁相比，具有质量轻、耐腐蚀性好、易于加工等特点，在车身上具有较多的应用领域，目前已应用于汽车的发动机、电机、底盘系统、车轮、传动系统、热管理系统、车身结构件等部位。铝合金的加工工艺主要可分为铝压铸、铝挤压、铝轧制和铝锻造，根据不同工艺生产出的铝合金产品可用 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 于车身上不同部位的零部件。图表图表 23：铝合金不同工艺对比：铝合金不同工艺对比 工艺 优点 缺点 应用比例 主要应用领域 铝压铸 尺寸准确、生产效率高 模具价格高昂 77%发动机缸体、上/下臂、轮毂、壳体等 铝挤压 无锈蚀、模具投资低 曲面可能有翘曲、变形、凹凸 10%热交换系统、外饰件等 铝轧制 强度高、耐用性好 表面可能起皮、出现裂纹 10%白车身、车身覆盖件、车门框架 铝锻造 内部组织细密、均匀 可能出现大颗粒和锻造裂纹 3%控制臂、副车架等 来源：新材料在线，压力铸造，EMP Tech，未来之铝，瑞清科技，中孚实业，连昇旺锻造，泰阳铝业，国联证券研究所 国内车企目前未大规模使用全铝车身，仍有较大发展空间。国内车企目前未大规模使用全铝车身，仍有较大发展空间。汽车行业中最早的全铝车身始于本田 NSX，而首次实现全铝车身大规模量产的是奥迪 ASF 空间框架，该车身框架被应用于奥迪 A8、TT、R8 等车型上。国内自主品牌大规模使用铝材制造汽车较晚，部分新能源车企在全铝车身领域进展较快，蔚来 ES8 的白车身用铝量达到了 96%。国内整车企业目前大多仍停留在铝机盖和铝防撞梁上，未来随着轻量化趋势的不断深入，铝合金在国内汽车行业有较大的发展空间。图表图表 21：铝合金在燃油车的应用部位：铝合金在燃油车的应用部位 图表图表 22：铝合金在电动车的应用部位：铝合金在电动车的应用部位 资料来源：国际铝业协会，国联证券研究所 资料来源：国际铝业协会，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 24：整车企业车身铝化之路：整车企业车身铝化之路 来源：汽车轻量化技术，国联证券研究所 电动车电动车整备质量高于同级别燃油车，减重需求更为迫切。整备质量高于同级别燃油车，减重需求更为迫切。电动车与燃油车整备质量主要差异点在于发动机、传动系统、电池包和电机电控等零部件。电动车较燃油车省去了发动机、传动系统及其他的部件，但同时也增加了电池包和电机电控部件，以A 级车为例，A 级电动车电池包和电机电控带来的质量增加超过了发动机和动力总成节省的质量。新能源汽车新能源汽车行业为行业为车用铝合金带来增长新动能车用铝合金带来增长新动能。目前全球新能源汽车行业呈现高速发展的态势，2021 年全球新能源汽车销量 585.3 万辆，同比增长 112.6%，2012-2021 年 CAGR 为 55.9%。由于同级别纯电车的平均整备质量均高于燃油车，纯电车使用轻量化材料的必要性得到了增强，纯电车用铝量较燃油车也得到了增加。新能源汽车行业的快速发展能够为铝合金材料在汽车行业提供新的增长空间。图表图表 25：燃油车和燃油车和纯电车纯电车整备质量整备质量主要差异点主要差异点 图表图表 26：A 级燃油车与级燃油车与 A 级级纯电车纯电车整备质量比较整备质量比较 资料来源：国际铝业协会，国联证券研究所 资料来源：国际铝业协会，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 轻量化趋势推动零部件用铝渗透率快速提升。轻量化趋势推动零部件用铝渗透率快速提升。受益于汽车行业轻量化趋势的不断深入，纯电动车与燃油车零部件的用铝量以及渗透率均有所提升。国际铝业协会曾发布数据，预测2025年和2030年纯电动车整体用铝渗透率将分别达到50%和56%，2025 年和 2030 年燃油车整体用铝渗透率将分别达到 36%和 44%。分零部件来看，底盘与悬架、传统系统、车轮与制动器、车身封闭件的用铝渗透率提升较快。图表图表 29：纯电动车与燃油车零部件单车用铝量及渗透率预测：纯电动车与燃油车零部件单车用铝量及渗透率预测 2018 2025E 2030E 单车用铝量（千克）渗透率 单车用铝量（千克）渗透率 单车用铝量（千克）渗透率 纯电动车零部件 底盘与悬架 11.6 269.5 70Y.4 94%车轮与制动器 24.6 66D.7 96I.7 96%电池系统 42.2 100S.3 100Y.3 100%传动系统 9.8 66.4 93.4 93%热管理系统 11.1 90.9 96.6 96%车身结构 9.9 8.5 11%.3 14%车身封闭件 8.0 12#.3 286.3 39%碰撞管理系统 6.9 66%9.4 71.1 75%其他部件 4.4 93%5.8 97%6.4 97%合计 128.4 316.8 50(3.5 56%燃油车零部件 发动机 29.6 792.2 864.1 91%底盘与悬架 9.5 18#.4 453.3 64%车轮与制动器 32.4 756.6 859.5 92%传动系统 22.3 86$.3 94%.4 99%热管理系统 9.3 94%9.7 98%9.7 98%车身结构 8.6 43.7 14Q.6 21%图表图表 27：纯电车和燃油车用铝量差异：纯电车和燃油车用铝量差异 图表图表 28：全球新能源汽车历年销量走势：全球新能源汽车历年销量走势（辆）（辆）资料来源：头豹研究院，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 69.14.6f.7X.5X.4g.5%8.4E.87.9d.4%0 00000000040000006000000800000010000000120000002013201420152016201720182019202020212022全球销量（辆）YOY 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 车身封闭件 4.4 6.2 19!.1 28%碰撞管理系统 2.3 19%5.2 44%7.3 61%其他部件 0.4 8%0.5 11%0.6 13%合计 118.7 249.8 362.8 44%来源：国际铝业协会，国联证券研究所测算 部分部分主流车型主流车型已开始应用铝合金材料已开始应用铝合金材料。在汽车轻量化的趋势下，近年来有越来越多的主流车型开始应用铝合金材料。在新能源轿车中，比亚迪汉、Model 3、埃安 AionS、小鹏 P7 已在底盘中部分应用铝合金材料；在新能源 SUV 中，Model Y、比亚迪唐、理想 ONE、极氪 001 也已应用铝合金材料，而蔚来 ES6 在副车架、控制臂、转向节部分已全部使用铝合金。铝合金在市场主流车型中的应用反映了轻量化是行业发展的确定性趋势。图表图表 30：2022 年国内主要新能源车型底盘铝合金应用情况年国内主要新能源车型底盘铝合金应用情况 新能源轿车车型 宏光 MINI 比亚迪汉 比亚迪海豚 Model 3 埃安 AionS 小鹏 P7 比亚迪驱逐舰 05 2022 年销量（辆）404823 272418 204226 124456 116332 59066 61949 副车架材质 钢材 钢材 钢材 钢材 铸铝 钢材 钢材 控制臂材质 钢材 钢材 钢材 铸铝 钢材 铸铝 钢材 转向节材质 铸铁 铸铝 铸铁 铸铝 铸铝 铸铝 铸铁 新能源 SUV 车型 比亚迪宋 Model Y 比亚迪唐 理想 ONE 极氪 001 蔚来 ES6 埃安 AionV 2022 年销量（辆）475306 315314 148585 78791 71941 42012 31824 副车架材质 钢材 钢材 钢材 钢材 钢材 铸铝 钢材 控制臂材质 钢材 铸铝 铸铝 钢材 铸铝 铸铝 钢材 转向节材质 铸铁 铸铝 铸铝 铸铝 铸铝 铸铝 铸铝 来源：乘联会，大飙车，国联证券研究所 轻量化领域重点企业轻量化领域重点企业加速加速融资融资扩大产能扩大产能。2020 年和 2021 年仅有少量轻量化领域重点企业进行融资，而 2022 年的融资扩产开始加速。2020/2021/2022 年轻量化领域重点企业的募集资金金额分别为 38.47/47.98/138.58 亿元，2021/2022 年募集金额同比增速分别为 24.72%/188.84%，零部件企业在轻量化领域的融资扩产是为了进行产能储备，从而满足未来汽车市场对于轻量化零部件的旺盛需求，汽车行业的轻量化趋势正在加速兑现。图表图表 31：2020-2022 年轻量化领域重点企业融资情况年轻量化领域重点企业融资情况 年份 企业 融资方式 公告日期 拟募集资金（万元）筹资用途 2020 年 旭升集团 非公开发行股票 2020/2/20 45000 新能源汽车精密铸锻件项目（二期）75000 汽车轻量化零部件制造项目 拓普集团 非公开发行股票 2020/5/19 94075 杭州湾二期轻量化底盘系统模块项目 105925 湖南工厂轻量化底盘系统模块项目 祥鑫科技 可转换公司债券 2020/6/2 31718 宁波祥鑫精密金属结构件生产基地建设项目 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 22183 祥鑫科技大型高品质精密汽车模具及零部件技改项目 10800 补充流动资金 2020 年合计金额 384701 2021 年 和胜股份 非公开发行股票 2021/5/27 29718 补充流动资金 拓普集团 可转换公司债券 2021/11/20 72134 年产 150 万套轻量化底盘系统建设项目 177866 年产 330 万套轻量化底盘系统建设项目 旭升集团 可转换公司债券 2021/12/8 97000 高性能铝合金汽车零部件项目 38000 汽车轻量化铝型材精密加工项目 嵘泰股份 可转换公司债券 2021/12/24 38000 年产 110 万件新能源汽车铝合金零部件项目 27067 墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目 2021 年合计金额 479785 2022 年 众源新材 非公开发行股票 2022/3/7 41000 年产 10 万吨高精度铜合金板带及 5 万吨铜带坯生产线项目（一期年产 5 万吨高精度铜合金板带）19000 年产 5 万吨电池箔（一期年产 2.5 万吨电池箔）15000 补充流动资金 爱柯迪 可转换公司债券 2022/6/16 157000 爱柯迪智能制造科技产业园项目 祥鑫科技 非公开发行股票 2022/9/24 67228 东莞储能、光伏逆变器及动力电池箱体生产基地建设项目 28879 广州新能源车身结构件及动力电池箱体产线建设项目 33679 常熟动力电池箱体生产基地建设项目 54029 宜宾动力电池箱体生产基地扩建项目 文灿股份 非公开发行股票 2022/10/26 100000 安徽新能源汽车零部件智能制造项目 100000 重庆新能源汽车零部件智能制造项目 80000 佛山新能源汽车零部件智能制造项目 70000 补充流动资金 广东鸿图 非公开发行股票 2022/11/15 57000 大型一体化轻量化汽车零部件智能制造项目 73000 广东鸿图科技园二期（汽车轻量化零部件智能制造）项目 19100 广东鸿图汽车轻量化智能制造华北基地一期项目 20900 广东鸿图企业技术中心升级建设项目 50000 补充流动资金 拓普集团 非公开发行股票 2022/12/13 60000 重庆年产 120 万套轻量化底盘系统和60 万套汽车内饰功能件项目 75000 宁波前湾年产 220 万套轻量化底盘系统项目 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 10000 宁波前湾年产 50 万套汽车内饰功能件项目 100000 宁波前湾年产 110 万套汽车内饰功能件项目和年产 130 万套热管理系统项目 50000 宁波前湾年产 160 万套轻量化底盘系统项目 35000 安徽寿县年产 30 万套轻量化底盘系统项目和年产 50 万套汽车内饰功能件项目 50000 湖州长兴年产 80 万套轻量化底盘系统项目和年产 40 万套汽车内饰功能件系统项目 20000 智能驾驶研发中心项目 2022 年合计金额 1385815 来源：各公司公告，国联证券研究所测算 主流新能源车企纷纷布局轻量化领域。主流新能源车企纷纷布局轻量化领域。针对渗透率仍待提升的动力总成、车身结构件和底盘，部分新能源车企已开始推进相应零部件的轻量化进程。特斯拉的电池托盘等部件采用铝合金材料，德国西格里碳素公司为蔚来研发碳纤维增强型塑料电池外壳，小鹏与理想采用了底盘铝合金车架产品，比亚迪采用了高强度钢作为车身结构件材料。车企在轻量化领域的布局有望助力国内乘用车用铝量的增长。图表图表 32：部分车企轻量化：部分车企轻量化布局布局情况情况 车企 轻量化领域 具体产品 产品供应商 特斯拉 动力总成轻量化 电池托盘、电机变速箱壳、电池上盖、支架 华域赛科利、旭升集团、拓普集团、广东鸿图 车身结构件 后底板 特斯拉 底盘轻量化 转向节、控制臂、支架 万都、拓普集团、广东鸿图 蔚来 动力总成轻量化 电池外壳 宁德时代、德国西格里碳素公司 车身结构件 铝合金车身结构件 文灿股份 底盘轻量化 后底板 文灿股份、美利信 小鹏 动力总成轻量化 电池托盘 宁德时代 车身结构件 后底板 广东鸿图、小鹏 底盘轻量化 车架 万安科技 理想 动力总成轻量化 电池托盘 宁德时代 车身结构件 后底板 文灿股份 底盘轻量化 控制臂、车架 韩国日进、万安科技 比亚迪 动力总成轻量化 电池托盘 和胜股份 车身结构件 车身高强度钢结构件 祥鑫科技 底盘轻量化 底盘轻量化总成产品 中鼎股份 来源：特斯拉官网，智能交通技术前沿，冲压帮，爱普搜汽车，懂车帝，佐思汽研，国联证券研究所 国内乘用车用铝量预计保持稳定增长。国内乘用车用铝量预计保持稳定增长。考虑到汽车轻量化的趋势不断深入，各类车型的单车用铝量预计将持续提升，经我们测算 2025 年和 2030 年国内乘用车市场 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 的用铝量将分别达到 545.0 万吨和 840.6 万吨。中性情境下中性情境下 2030 年年乘用车乘用车铝合金市场铝合金市场空间空间有望有望达到达到 3404.5 亿元亿元。2017-2022年铝合金的最高月平均价格为 5.79 万元/吨，假设按最高价的 90%/70%/50%，即5.21/4.05/2.89 万元/吨分别作为乐观/中性/悲观情景的铝价。在三种情境下 2025 年国内乘用车铝合金市场空间分别为 2839.7/2207.4/1575.2 亿元，2030 年国内乘用车铝合金市场空间分别为 4379.6/3404.5/2429.4 亿元，在中性情境下 2030 年市场空间超过 3000 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 14.0%，2021-2030 年 CAGR 为 11.2%。行业空间广阔。图表图表 33：国内乘用车铝合金市场空间测算（亿元）：国内乘用车铝合金市场空间测算（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内分车型销量（万辆）乘用车销量 2148.2 2356.3 2376.2 2500.5 2617.8 2727.7 2828.6 2922.0 3006.7 3081.9 YOY 6.7%9.7%0.8%5.2%4.7%4.2%3.7%3.3%2.9%2.5%燃油车 1817.2 1706.5 1464.1 1332.1 1148.2 949.9 753.0 553.6 377.2 268.4 YOY-4.2%-6.1%-14.2%-9.0%-13.8%-17.3%-20.7%-26.5%-31.9%-28.9%新能源乘用车 333.1 649.8 912.1 1168.4 1469.5 1777.8 2075.6 2368.4 2629.5 2813.5 YOY 181.0.1.4(.1%.8!.0.8.1.0%7.0%纯电动车 273.6 501.2 671.3 825.2 1008.9 1211.7 1410.4 1599.4 1772.2 1894.5 YOY 182.9.23.9.9.3 .1.4.4.8%6.9%混动车 57.5 148.6 240.8 343.2 460.6 566.1 665.2 768.9 857.4 919.1 YOY 172.28.4b.1B.54.2.9.5.6.5%7.2%单车用铝量（千克）燃油车 145.2 153.9 162.5 171.2 179.8 188.5 197.2 205.8 214.5 222.8 纯电动车 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 238.1 249.8 261.8 274.2 283.5 混动车 206.8 215.5 224.2 232.9 238.3 243.7 249 254.4 259.8 265.2 国内乘用车用铝量（万吨）燃油车 263.9 262.6 237.9 228.1 206.5 179.1 148.5 113.9 80.9 59.8 纯电动车 47.4 94.3 135.5 177.8 228.8 288.5 352.3 418.7 485.9 537.1 混动车 11.9 32.0 54.0 79.9 109.8 138.0 165.6 195.6 222.7 243.7 总和 323.1 389.0 427.4 485.8 545.0 605.5 666.5 728.3 789.6 840.6 国内乘用车铝合金材料市场空间（亿元）乐观情景 1683.4 2026.6 2227.0 2531.1 2839.7 3154.8 3472.2 3794.4 4113.7 4379.6 中性情景 1308.6 1575.4 1731.1 1967.6 2207.4 2452.4 2699.1 2949.6 3197.8 3404.5 悲观情景 933.8 1124.2 1235.3 1404.0 1575.2 1750.0 1926.1 2104.7 2281.9 2429.4 来源：乘联会，国际铝业协会，长江有色网，国联证券研究所测算 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3 一体化压铸一体化压铸产业化加速落地产业化加速落地 3.1 一体化压铸助力轻量化降本增效一体化压铸助力轻量化降本增效 一体化压铸颠覆传统汽车制造工艺流程。一体化压铸颠覆传统汽车制造工艺流程。传统的汽车制造工艺流程可分为冲压、焊接、涂装、总装四个步骤。随着汽车轻量化趋势的不断深入，能实现结构件轻量化的一体化压铸工艺应运而生。使用一体化压铸的汽车制造工艺流程中，下车身的前底板、前机舱、后底板可以使用一体化压铸工艺，原本需要先冲压成大量的小型车身结构件再进行焊接的步骤可以被简化为使用大型压铸机直接一步就压铸为大型车身结构件。图图表表 34：传统汽车制造工艺流程与一体化压铸传统汽车制造工艺流程与一体化压铸工艺流程图工艺流程图 来源：闲集网，IATF16969 服务平台，国联证券研究所 一体化压铸具备减重、增效、降本优势。一体化压铸具备减重、增效、降本优势。一体化压铸工艺使用铝合金进行材料的压铸成型，从而帮助结构件实现减重。使用传统的冲压焊接工艺加工 70 个零部件需要两个小时，而使用一体化压铸工艺仅需 80-90 秒，生产效率显著提升。一体化压铸节省了传统工艺中模具、机器臂、传输线和各类夹具的生产成本，由于大型压铸机占地面积较小，又能节省工厂土地成本，并且使用一体化压铸工艺还能节省 90%的工人数量，一体化压铸在生产成本、土地成本、人工成本方面实现了三重降本。冲压焊接涂装总装一体化压铸传统汽车制造工艺流程一体化压铸汽车制造工艺流程 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 35：一体化压铸优势：一体化压铸优势 一体化压铸优势 减重效果明显 一体化压铸采用铝合金材料，使用一体化压铸工艺生产的车身可减重 30%效率更高 大型压铸机一次压铸加工时间为 80-90 秒，每小时能完成 40-45 个铸件，一天能生产 1000 个铸件。传统加工工艺冲压并焊装 70 个零件组装一个部件，至少需要两个小时，必须多线并进，才能满足生产节奏 成本更低 生产成本：传统生产 70 个零部件需要 70 套模具，叠加生产线所需的机器臂、传输线、各种夹具，成本较高。一体化压铸可以将多个部件一次成型，后地板生产成本可减少 40%土地成本：一台大型压铸机占地面积仅 100 平方米，采用大型压铸机后，工厂占地面积减少 30%人工成本：国内主流汽车工厂一个焊装工厂配套约 200-300 名生产线工人，一体化压铸生产线所需的技术工人能缩减到原来的十分之一 来源：新能源汽车销量促进压铸产业及一体化压铸发展（陶永亮等），国联证券研究所 特斯拉首推一体化压铸工艺，特斯拉首推一体化压铸工艺，行业迎来新机遇。行业迎来新机遇。一体化压铸工艺由特斯拉在 2019年首次提出，采用传统工艺生产的 Model3 后车体有 70 个部件，而采用一体化压铸工艺生产的 Model Y 后车体仅有 1-2 个部件。一体化压铸工艺大幅简化传统制造流程，同时实现减重、增效和降本，在提升产品竞争力的同时也改善了企业的盈利能力。一体化压铸工艺已受到行业的高度关注，目前汽车产业链中多家企业已开始做相应的布局。图表图表 36：Model Y 与与 Model 3 后车体结构对比后车体结构对比 来源：汽车材料网，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.2 产业链上下游积极布局产业链上下游积极布局 产业链加速布局，上中下游企业纷纷入场。产业链加速布局，上中下游企业纷纷入场。一体化压铸行业的上游为材料、压铸机以及模具企业，中游主要为压铸件企业，下游为主机厂。主机厂使用一体化压铸产品时一般会向上游压铸件企业进行采购，也有部分主机厂向中游进行布局，自建工厂来生产一体化压铸零部件。图表图表 37：一体化压铸行业产业链：一体化压铸行业产业链 来源：佐思汽研，国联证券研究所 大型压铸机是一体化压铸的关键。大型压铸机是一体化压铸的关键。实现一体化压铸所需要的压铸机基本都在6000 吨以上，目前全球范围内能生产 6000 吨以上压铸机的企业主要有国内的力劲科技、伊之密、海天金属，海外企业主要有 IDRA（力劲科技全资子公司）、瑞士布勒集团。图表图表 38：一体化压铸行业上游格局：一体化压铸行业上游格局 厂商 主要客户 产品系列 锁模力（吨）国内 力劲科技 特斯拉、文灿股份、拓普集团、广东鸿图、长城精工 IMPRESS&D-Series 1300-12000 伊之密 云海金属、一汽集团、长安汽车 DM-H 4500-9000 海天金属 旭升股份、美利信 HDC 180-8800 海外 IDRA 特斯拉 GIGA PRESS 5500-9000 OLS 420-4000 布勒集团 宜安科技、沃尔沃、大众、爱柯迪、汉德曼 Fusion 340-9200 来源：佐思汽研，国联证券研究所 中游中游压铸厂商龙头初现。压铸厂商龙头初现。从目前行业中游的设备合作情况以及车企配套情况来看，25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 文灿股份、拓普集团、广东鸿图的产业链布局较为领先。文灿股份目前已拥有 7 台6000 吨及以上的大型压铸设备，已配套未来和理想；拓普集团拥有 6 台 7200 吨大型压铸机并与高合汽车进行配套；广东鸿图已拥有 1 台 6800 大型压铸机并采购 8 台大型压铸机，其中包含目前全球最大吨位的 12000 吨大型压铸机，已配套小鹏、特斯拉，正在与比亚迪进行对接。图表图表 39：一体化压铸行业中游格局：一体化压铸行业中游格局 厂商 大型压铸设备 合作设备商 配套车企 文灿股份 2 台 6000T、2 台 7000T、3 台 9000T 力劲科技 蔚来、理想 拓普集团 6 台 7200T 力劲科技 高合 广东鸿图 1 台 6800T,另采购力劲大型智能压铸单元共 8 台（含12000T）力劲科技 小鹏、比亚迪（对接中）、特斯拉 旭升股份 未来三年内向海天订购总价约 2 亿元的压铸岛设备，机型覆盖 1300T-4500T、6600T 和 8800T 海天金属/泉峰汽车 1 台 6000T；一台 8000T/宜安科技 1 台 6100T 布勒集团/美利信 2 台 6600T，3 台 8800T 海天金属/江西森萍科技 6000T、9000T、12000T 力劲科技/海威股份 规划部署共计 6 台力劲 6600T 和 9000T 超大型智能压铸单元 力劲科技/爱柯迪 爱柯迪 2022 年拟购入 45 台压铸机，其中包括 2 台6100T 和 2 台 8400T 布勒集团/云海金属 2 台 6800T、2 台 7000T 力劲科技、伊之密/来源：佐思汽研，国联证券研究 下游主机厂下游主机厂纷纷布局，纷纷布局，一体化压铸一体化压铸行业加速成长行业加速成长。目前特斯拉采用一体化压铸后地板的 Model Y 已正式交付，国内蔚来采用一体化压铸后副车架的 ET5 即将交付。新势力车企中，小鹏、理想、高合在一体化压铸领域已进行上游布局，通过采购或自建工厂的方式来锁定一体化压铸零部件的供应。传统车企中，大众、沃尔沃等国外车企在一体化压铸布局时间线比较长，我们预计在 2025 年左右才能实现量产，国内车企如长安、长城已开始了项目的招投标，估计未来两三年内将实现量产。26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 40：一体化压铸行业下游格局：一体化压铸行业下游格局 主机厂 布局方式 布局车型 压铸机供应商 模具供应商 压铸件供应商 材料供应商 特斯拉 自建 采购（计划中）Model Y、Cybertruck IDRA、布勒 赛维达 特斯拉 美国美铝 蔚来 采购 ET5、ES7 力劲科技 广州型腔 文灿股份/美利信 帅翼驰（美铝）小鹏 自建 采购 2023 年新平台车型 力劲科技 广州型腔 广东鸿图 广东鸿图/立中集团 理想 采购 W 平台车型 力劲科技 文灿模具（估计）文灿股份 立中集团 高合 采购 后续新车型 力劲科技/拓普集团 上海交大 沃尔沃 自建 2025 年后新车型 布勒集团/长城 自建/力劲科技 赛维达 长城精工 立中集团 来源：佐思汽研，国联证券研究所 3.3 产业升级铸就广阔空间产业升级铸就广阔空间 一体化压铸零部件市场空间广阔，一体化压铸零部件市场空间广阔，2025 年有望达到年有望达到 348.3 亿元。亿元。由于一体化压铸所带来的成本、效率以及减重效果较为显著，我们预计汽车结构件中一体化压铸的渗透率以及应用范围将不断提升，同时随着工艺持续改进，一体化压铸部件的单价将会有小幅度下降。经我们测算，2025 年国内一体化压铸零部件市场空间有望达到348.3 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 230.9%，一体化压铸零部件的市场空间呈现高速增长的态势，行业前景广阔。图表图表 41：国内一体化压铸：国内一体化压铸零部件零部件市场空间测算（亿元）市场空间测算（亿元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 特斯拉特斯拉 总销量（万辆）48.4 78.5 113.9 153.8 199.9 后地板 渗透率 200P%对应件数（万件）9.7 23.6 45.6 76.9 119.9 单车价值量（元/件）3000 2940 2881 2824 2767 市场空间（亿元）2.9 6.9 13.1 21.7 33.2 前机舱 渗透率 200P%对应件数（万件）15.7 34.2 61.5 100.0 单车价值量（元/件）3500 3430 3361 3294 市场空间（亿元）5.5 11.7 20.7 32.9 前地板 渗透率 200%对应件数（万件）22.8 46.1 80.0 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）9.3 18.5 31.5 市场空间合计（亿元）2.9 12.4 34.2 60.9 97.6 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 蔚蔚来来 总销量（万辆）9.1 12.5 15.6 18.8 21.6 后地板 渗透率 5 5P%对应件数（万件）0.6 3.1 6.6 10.8 单车价值量（元/件）2940 2881 2824 2767 市场空间（亿元）0.2 0.9 1.9 3.0 前机舱 渗透率 205P%对应件数（万件）3.1 6.6 10.8 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 市场空间（亿元）1.1 2.2 3.6 前地板 渗透率 205P%对应件数（万件）3.1 6.6 10.8 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）1.3 2.6 4.3 市场空间合计（亿元）0.0 0.2 3.2 6.7 10.8 小鹏小鹏 总销量（万辆）9.8 11.7 12.9 13.9 14.6 后地板 渗透率 15%对应件数（万件）1.9 3.5 5.8 单车价值量（元/件）2881 2824 2767 市场空间（亿元）0.6 1.0 1.6 前机舱 渗透率 15%对应件数（万件）1.9 3.5 5.8 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 市场空间（亿元）0.7 1.2 1.9 前地板 渗透率 15%对应件数（万件）1.9 3.5 5.8 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）0.8 1.4 2.3 市场空间合计（亿元）0.0 0.0 2.0 3.5 5.8 理想理想 总销量（万辆）9.1 13.2 16.4 19.7 22.7 后地板 渗透率 15%对应件数（万件）2.5 4.9 9.1 单车价值量（元/件）2881 2824 2767 市场空间（亿元）0.7 1.4 2.5 前机舱 渗透率 15%对应件数（万件）2.5 4.9 9.1 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 市场空间（亿元）0.8 1.7 3.0 前地板 渗透率 15%对应件数（万件）2.5 4.9 9.1 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）1.0 2.0 3.6 市场空间合计（亿元）0.0 0.0 2.6 5.0 9.1 赛力斯赛力斯 总销量（万辆）8.0 10.4 13.0 15.6 后地板 渗透率 5 5%对应件数（万件）0.5 2.6 5.5 单车价值量（元/件）2881 2824 2767 市场空间（亿元）0.1 0.7 1.5 前机舱 渗透率 5 5%对应件数（万件）0.5 2.6 5.5 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 市场空间（亿元）0.2 0.9 1.8 前地板 渗透率 5 5%对应件数（万件）0.5 2.6 5.5 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）0.2 1.0 2.1 市场空间合计（亿元）0.0 0.0 0.5 2.7 5.5 长安长安 总销量（万辆）7.7 22.6 33.8 44.0 55.0 15.6 后地板 渗透率 5 55%对应件数（万件）1.7 8.8 19.2 5.5 单车价值量（元/件）2881 2824 2767 2767 市场空间（亿元）0.5 2.5 5.3 1.5 前机舱 渗透率 5 55%对应件数（万件）1.7 8.8 19.2 5.5 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 3294 市场空间（亿元）0.6 3.0 6.3 1.8 前地板 渗透率 5 55%对应件数（万件）1.7 8.8 19.2 5.5 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 3938 市场空间（亿元）0.7 3.5 7.6 2.1 市场空间合计（亿元）0.0 0.0 1.8 9.0 19.2 极氪极氪 总销量（万辆）0.6 7.0 9.5 12.3 15.4 后地板 渗透率 20%5%对应件数（万件）1.9 3.1 5.4 单车价值量（元/件）2881 2824 2767 市场空间（亿元）0.5 0.9 1.5 前机舱 渗透率 20%5%对应件数（万件）1.9 3.1 5.4 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市场空间（亿元）0.6 1.0 1.8 前地板 渗透率 20%5%对应件数（万件）1.9 3.1 5.4 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）0.8 1.2 2.1 市场空间合计（亿元）0.0 0.0 2.0 3.1 5.4 其他其他 总销量（万辆）248.4 509.0 699.7 893.0 1124.8 后地板 渗透率 5 %对应件数（万件）35.0 89.3 225.0 单车价值量（元/件）2881 2824 2767 市场空间（亿元）10.1 25.2 62.2 前机舱 渗透率 5 %对应件数（万件）35.0 89.3 225.0 单车价值量（元/件）3430 3361 3294 市场空间（亿元）12.0 30.0 74.1 前地板 渗透率 5 %对应件数（万件）35.0 89.3 225.0 单车价值量（元/件）4100 4018 3938 市场空间（亿元）14.3 35.9 88.6 市场空间合计（亿元）36.4 91.1 224.9 总体市场空间（亿元）总体市场空间（亿元）2.9 2.9 12.6 12.6 78.4 78.4 167.3 167.3 348.3 348.3 来源：乘联会，信公咨询，头豹研究院，国联证券研究所测算 4 行业前瞻及投资建议行业前瞻及投资建议 相同行业不同赛道相同行业不同赛道，轻量化企业轻量化企业展开展开差异化竞争差异化竞争。在汽车行业轻量化趋势下，铝合金零部件企业有望持续受益。由于铝合金在汽车上的应用领域较多，因此不同公司所聚焦的轻量化领域也有差异。在轻量化结构件领域，重点推荐拓普集团、旭升集团、爱柯迪，嵘泰股份；在一体化压铸领域，重点推荐广东鸿图、文灿股份；在电池托盘领域，重点推荐祥鑫科技、和胜股份、众源新材。30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 42：轻量化轻量化重点重点企业企业主要业务与产品主要业务与产品 轻量化重点企业 汽车行业轻量化相关产品 其他主要产品 拓普集团 一体化压铸后舱、减震塔、扭力梁、纵梁、车身 B/D 柱、电池包、轮罩等 汽车内外饰、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统等 旭升集团 铝合金压铸、锻造、挤压产品，包含电池包壳体、变速器壳体、前罩盖 汽车零部件模具、储能产品、铝瓶等 爱柯迪 铝合金精密压铸件，包含三电壳体、发动机托架、制动系统模块等 工业类、家电类精密铝合金压铸件产品 嵘泰股份 铝合金精密压铸件，包含转向系统、三电系统、传动系统、车身结构件 车用模具、摩托车零部件等 广东鸿图 精密铝合金压铸件，包含三电壳体、底盘支架、发动机零部件、变速器零部件等 汽车标牌、散热器格栅以及空调出风口等 文灿股份 汽车类压铸件，包含发动机系统、电控系统、传动系统、制动系统、车身结构件等 游艇驱动轴壳体、游艇发动机盖、散热片等 祥鑫科技 电池托盘、铝合金模具、轻量化车身结构件 汽车热交换系统精密部件、汽车底盘系统部件、光伏逆变器、储能机柜等 和胜股份 电池托盘、电池托盘配件、模具结构件、电芯外壳等 手机中框与背板、平板电脑中框和背板、笔记本电脑外壳、淋浴房结构件、吸尘器结构件 众源新材 电池托盘 紫铜带 来源：各公司公告，各公司官网，国联证券研究所 4.1 拓普集团拓普集团：多产品并进打造平台型公司多产品并进打造平台型公司 NVH 头部企业，前瞻性布局轻量化底盘业务。头部企业，前瞻性布局轻量化底盘业务。拓普集团是国内 NVH 领域头部企业，目前拥有 NVH 减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统八大产品系列。鉴于续驶里程及电池成本因素，新能源汽车对轻量化底盘的需求产生高速增长。公司前瞻性战略布局完整的轻量化底盘业务，与全球各知名设备供应商建立战略协作以确保及时充足供应，可以为客户提供最快捷的交付，以解决当前全球性的轻量化底盘产能不足的瓶颈。积极建设轻量化工厂，轻量化底盘放量在即。积极建设轻量化工厂，轻量化底盘放量在即。公司轻量化底盘业务以宁波 2200亩生产基地为基础，同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂宁、重庆、淮南、西安、重庆二期（筹）、波兰、墨西哥等地建立工厂。公司宁波生产基地为全球客户提供轻量化底盘，可以实现多工艺、多品种的协同，实现工厂及设备利用率的最大化，从而降低成本。公司宁波以外工厂，可以为客户提供最近距离的配套。上述产能全部建成将形成年产 600 万辆的供货能力，有效减少当前轻量化底盘的供货瓶颈。31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 43：拓普集团：拓普集团轻量化工厂布局轻量化工厂布局 来源：公司官网，国联证券研究所 海外内客户产品放量推动公司业绩高速增长。海外内客户产品放量推动公司业绩高速增长。2022 年前三季度公司实现营业收入 111.03 亿元，同比增长 41.93%，实现归母净利润 12.09 亿元，同比增长 60.44%，主要系公司海内外客户产品放量，进而带动公司营业收入快速提升，叠加汇率波动推动财务费用大幅下降，公司归母净利润实现高速增长。32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 核心假设核心假设 1：结合公司产能投放节奏，我们预计 2022/2023/2024 年减震器销售量分别为 782/1017/1271 万套，内饰件销售量分别为 713/1069/1604 万套，底盘系统销售量分别为 459/577/907 万套，汽车电子销售量分别为 80/108/135 万套，热管理销售量分别为 73/103/144 万套。核心假设核心假设 2：考虑到公司供应量快速提升，规模效应有望进一步凸显。我们预计2022/2023/2024 年减震器毛利率分别为 26.79%/27.08%/27.37%，内饰件毛利率分别为 19.10%/19.18%/19.28%，底盘系统毛利率分别为 19.45%/19.83%/20.21%，汽车 电 子 毛 利 率 分 别 为28.80%/28.87%/29.02%，热 管 理 毛 利 率 分 别 为19.68%/19.84%/20.04%。图表图表 46：拓普集团盈利预测（亿元）：拓普集团盈利预测（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 6511.09 114.63 161.78 223.95 327.18 yoy 21.81u.04A.148.42F.10%毛利率毛利率 22.69.88.72.50.18%减震器减震器 收入 25.60 33.47 35.88 46.73 58.53 YOY 9.330.73%7.190.26%.25%毛利率 26.48#.82&.79.08.37%内饰功能件内饰功能件 收入 22.24 35.78 56.26 83.98 125.71 YOY 34.82.89W.24I.25I.70%毛利率 17.98.25.10.18.26%底盘底盘系统系统 收入 13.31 26.24 43.17 56.95 93.97 YOY 27.03.21d.511.92e.00%毛利率 15.27.68.45.83 .21%汽车电子汽车电子 图表图表 44：拓普集团历年营收（亿元）及增速：拓普集团历年营收（亿元）及增速 图表图表 45：拓普集团历年归母净利润（亿元）及增速：拓普集团历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 29.3.6%-10.5!.5v.1A.9%-20%0 00406080100120140201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入(亿元)同比(%)19.9%2.1%-39.47.7a.9.4%-60%-40%-20%0 468101214201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比（%）33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 收入 1.79 1.83 2.08 2.75 3.37 YOY 39.62%2.21.892.30.50%毛利率 28.53&.30(.80(.87).02%热管理热管理 收入 12.85 18.19 26.04 37.00 YOY 41.61C.12B.10%毛利率 17.83.68.84 .04%其他业务其他业务 收入 2.17 4.46 6.20 7.50 8.60 YOY 13.165.229.11 .96.67%毛利率 66.79.59a.75X.27W.56%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 161.78/223.95/327.18亿元，同比增长 41.14%/38.42%/46.10%；归母净利润分别为 17.09/24.96/35.83 亿元，同比增长 67.95%/46.11%/43.53%；EPS 分别为 1.55/2.27/3.25 元/股，对应 3月 9 日收盘价 PE 分别为 37.2/25.4/17.7 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为89.74 元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 40 倍 PE 对应目标价 90.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，产能投放不及预期，汇率波动风险。图表图表 47：拓普集团盈利、估值预测表：拓普集团盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6511 11463 16178 22395 32718 增长率（%）21.50v.05A.148.42F.10ITDA（百万元）1264 1771 3161 4076 5296 归母净利润（百万元）628 1017 1709 2496 3583 增长率（%）37.70a.93g.95F.11C.53%EPS（元/股）0.57 0.92 1.55 2.27 3.25 市盈率（P/E）101.1 62.4 37.2 25.4 17.7 市净率（P/B）8.2 6.0 5.4 4.8 4.1 EV/EBITDA 32.3 33.6 20.2 15.4 11.6 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.2 旭升集团：旭升集团：配套优质客户带动产品放量增长配套优质客户带动产品放量增长 深耕铝合金零部件领域，持续拓展客户资源。深耕铝合金零部件领域，持续拓展客户资源。旭升集团主要从事精密铝合金汽车零部件的研发、生产和销售，为客户提供汽车轻量化的解决方案。除公司长期客户特斯拉外，全球知名高端全地形越野车企业北极星、全球汽车传动系统巨头采埃孚、中国知名的 SUV 及皮卡车企长城汽车、全球知名动力电池供应商宁德时代等现均已成为公司的重要客户之一，进一步巩固了公司的客户资源优势。34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 布局上游压铸机与模架，打造业绩增长新动能。布局上游压铸机与模架，打造业绩增长新动能。2021 年 6 月公司与海天金属签约在未来三年内向海天金属订购总价值2亿元的压铸岛设备，机型覆盖1300T-4500T、6600T、8800T，并在目前在建厂房内预留大型压铸设备的坑位。2022 年 10 月公司与科佳（长兴）模架制造有限公司签订战略框架协议，在大型压铸模具领域将由旭升负责新产品的设计、性能研究、成本控制、生产稳定性方面的研究，科佳根据公司的研发需求提供项目支持和超大型模架的配套保供。积极拓展海内外客户，新能源业务逐步放量。积极拓展海内外客户，新能源业务逐步放量。2022 年公司实现营业收入 44.54亿元，同比增长 47.31%，实现归母净利润 7.01 亿元，同比增长 69.70%，主要系公司积极拓展国内外市场。2022 年 10 月 30 日，公司发布公告获新能源客户定点项目共计 6 个，生命周期为 4-5 年，预计生命周期总销售金额约人民币 10.8 亿元，该定点项目预计在 22Q4 至 23Q1 逐步开始量产，未来业绩有望实现快速提升。图表图表 48：旭升集团主要产品：旭升集团主要产品 图表图表 49：旭升集团主要合作伙伴：旭升集团主要合作伙伴 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 50：旭升集团历年营收（亿元）及增速：旭升集团历年营收（亿元）及增速 图表图表 51：旭升集团历年归母净利润（亿元）及增速：旭升集团历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 29.8H.3%0.2H.3.8G.3%0 0020304050201720182019202020212022营业收入营业收入YOY9.12.2%-29.7a.1$.2i.7%-40%-20%0 468201720182019202020212022归母净利润归母净利润YOY 35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 核心假设核心假设 1：考虑到公司的产能投放节奏以及储能和铝瓶业务已获定点，我们预计 2023/2024/2025 年汽车类业务的销售量分别为 5046/6284/8045 万件，工业类业务的销售量分别为 606/655/688 万件，模具类业务的销售量分别为 203/207/211 套。户储和铝瓶业务 2023 年预计开始放量。核心假设核心假设 2：公司储能和铝瓶业务放量，规模效应助力盈利能力有所改善。我们预计 2023/2024/2025 年汽车类业务毛利率分别为 22.24%/22.95%/23.31%，工业类业 务 毛 利 率 分 别 为 24.57%/24.21%/24.06%，模 具 类 业 务 毛 利 率 分 别 为63.13%/63.30%/63.46%，储能类业务毛利率分别为 25.00%/25.50%/25.73%，铝瓶类业务分别为 26.32%/28.46%/29.19%。图表图表 52：旭升集团盈利预测（亿元）：旭升集团盈利预测（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入合计营业收入合计 30.23 44.54 71.45 100.76 134.94 yoy 85.77G.31.42A.033.92%毛利率毛利率 24.06#.91$.21$.77$.85%汽车类业务汽车类业务 收入 26.94 40.44 59.25 81.16 112.22 YOY 88.74P.15F.496.998.27%毛利率 21.98!.54.24.95#.31%工业类业务工业类业务 收入 1.39 0.88 1.01 1.13 1.22 YOY 12.71%-36.45.18.78%8.15%毛利率 28.28%.43$.57$.21$.06%模具类业务模具类业务 收入 1.28 1.77 2.08 2.37 2.66 YOY 158.658.83.30.24.20%毛利率 50.41b.97c.13c.30c.46%储能类业务储能类业务 收入 5.60 7.80 8.80 YOY 39.29.82%毛利率 25.00%.50%.73%铝瓶类业务铝瓶类业务 收入 1.90 6.50 8.05 YOY 242.11#.85%毛利率 26.32(.46).19%其他类业务其他类业务 收入 0.40 1.00 1.16 1.32 1.48 YOY 118.540.58.50.91.32%毛利率 24.96$.93%.27%.48%.55%其他业务其他业务 收入 0.23 0.44 0.46 0.48 0.51 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 YOY 144.79.21%5.00%5.00%5.00%毛利率 93.31y.10.00.00.00%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 71.45/100.76/134.94 亿元，同比增长 60.42%/41.03%/33.92%；归母净利润分别为 10.08/15.09/20.36 亿元，同比增长 43.78%/49.68%/34.92%；EPS 分别为 1.51/2.26/3.05 元/股，对应 3 月 9日收盘价 PE 分别为 23.0/15.4/11.4 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为 57.95元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 40 倍 PE 对应目标价 60.40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，新业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。图表图表 53：旭升集团盈利、估值预测表：旭升集团盈利、估值预测表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3023 4454 7145 10076 13494 增长率（%）85.77G.31.42A.033.92ITDA（百万元）611 992 1748 2305 2912 归母净利润（百万元）413 701 1008 1509 2036 增长率（%）24.16i.70C.78I.684.92%EPS（元/股）0.62 1.05 1.51 2.26 3.05 市盈率（P/E）56.1 33.0 23.0 15.4 11.4 市净率（P/B）6.5 4.1 3.6 3.0 2.5 EV/EBITDA 36.6 21.5 12.2 8.6 6.2 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.3 爱柯迪：爱柯迪：中小件压铸龙头中小件压铸龙头 中小铝合金压铸件领先企业，新项目增长强劲。中小铝合金压铸件领先企业，新项目增长强劲。爱柯迪是行业领先的汽车中小件铝合金压铸件供应商，为客户提供汽车三电系统、转向系统、雨刮系统、制动系统、空调系统等诸多系统所需的铝合金压铸产品。公司聚焦“新能源汽车 智能驾驶”的发展战略，并已开发或已获得博世、大陆、宁德时代、蔚来等三十多家新客户或新项目。2022H1 公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目和智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为 80%。布局上游设备，转型大型压铸领域。布局上游设备，转型大型压铸领域。根据 2021 年 12 月 9 日公司募投项目环评登记表，公司将购买 45 台由瑞典布勒供应的压铸机，其中包含 2 台 6100T 和 2 台8400 吨的超大型压铸机。公司布局上游压铸设备，有望在一体化压铸领域发力。37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 54：爱柯迪汽车零部件产品：爱柯迪汽车零部件产品 来源：公司官网，国联证券研究所 新项目逐步量产，公司业绩显著提升。新项目逐步量产，公司业绩显著提升。2022 年前三季度公司实现营业收入 30.26亿元，同比增长 28.68%，实现归母净利润 4.07 亿元，同比增长 46.07%，主要系新能源汽车与智能驾驶业务的新项目增长强劲，在手订单逐步量产，叠加国际海运费回落以及汇率波动，公司业绩显著提升。核心假设核心假设 1：公司积极扩建产能，柳州基地、慈城基地、墨西哥基地将逐步开始贡献收入，我们预计 2022/2023/2024 年汽车类压铸的销售量分别为 2.17/2.69/3.33亿件，工业类业务的销售量分别为 1570/1946/2410 万件。核心假设核心假设 2：公司发力新能源汽车三电系统产品，盈利能力有望提升。我们预计2022/2023/2024 年汽车类压铸毛利率分别为 28.54%/28.89%/29.23%，工业类压铸毛利率分别为 26.62%/28.18%/29.75%。图表图表 55：爱柯迪历年营收（亿元）及增速：爱柯迪历年营收（亿元）及增速 图表图表 56：爱柯迪历年归母净利润（亿元）及增速：爱柯迪历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 19.98.31%4.75%-1.38#.75(.68%-5%0%5 %05101520253035201720182019202020212022Q1-Q3营业收入营业收入YOY-3.61%0.57%-6.14%-3.08%-27.24F.07%-40%-30%-20%-10%0 0P.511.522.533.544.55201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润归母净利润YOY 38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 57：爱柯迪盈利预测（百万元）：爱柯迪盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 2590.50 3205.66 4307.80 5456.09 6869.04 yoy-1.38#.754.38&.66%.90%毛利率毛利率 30.34&.32).15).57).83%汽车类压铸汽车类压铸 收入 2414.86 2934.30 4006.48 5121.16 6496.95 YOY-2.86!.516.54.82&.86%毛利率 28.83$.25(.54(.89).23%工业类压铸工业类压铸 收入 95.84 144.02 200.55 233.66 266.18 YOY 35.59P.269.26.50.92%毛利率 38.93(.19&.62(.18).75%其他业务其他业务 收入 79.80 127.34 100.76 101.27 105.90 YOY 13.81Y.57%-20.87%0.51%4.57%毛利率 65.83q.76X.51g.33f.87%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 43.08/54.56/68.69 亿元，同比增长 34.38%/26.66%/25.90%；归母净利润分别为 6.41/8.38/10.79 亿元，同比增长 106.84%/30.72%/28.74%；EPS 分别为 0.73/0.95/1.22 元/股，对应 3 月 9日收盘价 PE 分别为 32.5/24.9/19.3 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为 27.55元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 30 倍 PE 对应目标价 28.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，产能投放不及预期，原材料价格波动风险。图表图表 58：爱柯迪盈利、估值预测表：爱柯迪盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2591 3206 4308 5456 6869 增长率（%）-1.38#.754.38&.66%.90ITDA（百万元）796 808 1237 1459 1625 归母净利润（百万元）426 310 641 838 1079 增长率（%）-3.08%-27.246.840.72(.74%EPS（元/股）0.48 0.35 0.73 0.95 1.22 市盈率（P/E）48.9 67.2 32.5 24.9 19.3 市净率（P/B）4.8 4.6 4.3 3.9 3.6 EV/EBITDA 14.8 20.4 16.1 13.4 11.9 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.4 嵘泰股份：嵘泰股份：转向器壳体隐形冠军转向器壳体隐形冠军 39 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 转向器壳体隐形冠军转向器壳体隐形冠军，深度绑定优质客户深度绑定优质客户。嵘泰股份是转向器壳体领域的头部企业，2020H1 公司的转向器壳体产品在国内的市占率为 20.93%。除转向器壳体外，公司产品还包含传动系统零部件、制动系统零部件、车用模具、摩托车零部件等。公司主要客户为国内外知名整车厂商和全球知名的大型跨国汽车零部件供应商，如博世、采埃孚、蒂森克虏伯、上汽大众、比亚迪等优质客户，业务覆盖全球，客户资源优势显著。图表图表 59：嵘泰股份主要产品、客户与终端配套品牌嵘泰股份主要产品、客户与终端配套品牌 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品图例产品图例 主要客户主要客户 对应终端整车品牌对应终端整车品牌 转向系统 转向长壳体、转向管 柱、伺服壳体、端盖 博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特 传动系统 分动箱的箱体、箱盖、适配器；变速箱的箱体、箱盖；变速箱机油泵泵体、泵盖等；博格华纳、采埃孚、爱塞威 制动系统 制动泵阀类壳体、壳 盖；制动空气压缩单元阀体等；威伯科 其他类 发动机油泵泵体、泵 盖；电驱动及电控壳体；发动机水泵泵体、泵盖；发动机平衡轴壳体；凸轮轴罩盖；车身和底盘结构件；捷成唯科、博格华纳、尼得科盖普美、麦格纳、蒂森克虏伯、上汽大众、沃尔沃、上汽通用 资料来源：公司招股说明书，国联证券研究所 融资建设海外产能融资建设海外产能，持续发力持续发力北美市场北美市场。公司于 2016 年设立墨西哥子公司，2021年 2 月通过 IPO 募集资金在墨西哥建设 181 万件铝合金壳体的生产能力，2022 年 8月通过发行可转换公司债券在墨西哥再建设 86 万件铝合金壳体的生产能力。通过持 40 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 续加码海外产能，公司能够减少贸易摩擦带来的影响，同时也能够增加公司原有境外客户的粘性，减少物流成本，提高公司在海外市场的竞争能力。走出外部困境，公司业绩显著提升。走出外部困境，公司业绩显著提升。2020 年疫情导致全球汽车需求放缓，公司业绩受到影响。2021 年铝锭等上游原材料上涨导致公司增收不增利。2022 年随着原材料价格回落以及公司 IPO 募投项目的陆续落地，公司营业收入及归母净利润均有显著提升。核心假设核心假设 1：考虑公司募投项目的持续落地以及海外市场的持续拓展，我们预计2022/2023/2024 年汽车零部件的销售量分别为 2212/3115/3771 万件，车用模具的销售量分别为 52/60/67 付，摩托车零部件的销售量分别为 34.0/35.7/36.8 万件。核心假设核心假设 2：考虑公司产量持续提升带来的规模效应，我们预计 2022/2023/2024年汽车零部件毛利率分别为 21.99%/23.51%/25.08%，车用模具毛利率分别为59.78%/60.16%/60.55%，摩托车零部件的毛利率分别为 10.44%/10.88%/11.32%。图表图表 62：嵘泰股份盈利预测（百万元）：嵘泰股份盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 991.13 1163.03 1539.75 2176.89 2675.77 yoy 0.03.342.39A.38.92%毛利率毛利率 32.06%.14$.12%.26&.64%汽车零部件汽车零部件 收入 898.23 1028.94 1375.06 1984.51 2457.80 YOY-1.98.553.64D.32#.85%毛利率 31.29#.09!.99#.51%.08%车用模具车用模具 收入 12.71 85.03 105.05 126.85 146.33 YOY-71.44V9.00#.54 .75.36%图表图表 60：嵘泰股份历年营收（亿元）及增速：嵘泰股份历年营收（亿元）及增速 图表图表 61：嵘泰股份历年归母净利润（亿元）及增速：嵘泰股份历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 22.1).0.6%0.0.3(.9%0%5 %05468101214201720182019202020212022Q1-Q3营业收入营业收入YOY-13.2#.66.6%-19.3%-21.3.3%-30%-20%-10%0 0.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润归母净利润YOY 41 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 毛利率 8.18a.60Y.78.16.55%摩托车零部件摩托车零部件 收入 63.28 12.80 16.18 17.33 18.12 YOY 320.74%-79.77&.41%7.10%4.54%毛利率 54.22%1.72.44.88.32%其他业务其他业务 收入 16.91 36.26 43.46 48.21 53.52 YOY 13.194.43.86.92.03%毛利率 8.28%6.07.52.66.89%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 15.40/21.77/26.76 亿元，同比增长 32.39%/41.38%/22.92%；归母净利润分别为 1.49/2.36/3.28 亿元，同比增长 48.22%/58.24%/38.91%；EPS 分别为 0.92/1.46/2.02 元/股，对应 3 月 9 日收盘价PE分别为37.6/23.7/17.1倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为42.60元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 30 倍 PE 对应目标价 43.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，产能投放不及预期，原材料价格波动风险。图表图表 63：嵘泰股份盈利、估值预测表：嵘泰股份盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）991 1163 1540 2177 2676 增长率（%）0.03.342.39A.38.92ITDA（百万元）315 280 320 425 538 归母净利润（百万元）128 101 149 236 328 增长率（%）-19.28%-21.26H.22X.248.91%EPS（元/股）0.79 0.62 0.92 1.46 2.02 市盈率（P/E）43.8 55.7 37.6 23.7 17.1 市净率（P/B）6.6 3.4 3.2 2.9 2.5 EV/EBITDA 19.2 16.1 16.9 12.5 9.5 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.5 广东鸿图广东鸿图：国内压铸龙头积极布局一体化压铸国内压铸龙头积极布局一体化压铸 掌握多项核心技术，掌握多项核心技术，率先布局率先布局一体化压铸一体化压铸设备设备。广东鸿图是国内压铸行业的头部企业，主要业务包含精密轻合金零部件成型制造和汽车内外饰产品制造两大板块，客户群覆盖本田、日产、丰田、特斯拉、比亚迪、小鹏汽车等主流车企。公司在一体化压铸领域拥有免热处理铝合金材料、一体化压铸成型、高真空压铸等多项核心技术，技术实力较为领先。2022 年 1 月已下线国产最大尺寸的 6800 吨超大型一体化铝合金压铸结构件，并率先布局全球首台最大吨位12000吨压铸装备的开发和导入工作。42 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 64：广东鸿图铝合金压铸件及相关配件产品：广东鸿图铝合金压铸件及相关配件产品 来源：公司官网，国联证券研究所 定增加码定增加码铝合金压铸产能，铝合金压铸产能，一体化压铸领域有望率先发力。一体化压铸领域有望率先发力。2022 年 11 月 15 日公司公告称拟定增募资不超过 22 亿元，用于大型一体化轻量化汽车零部件智能制造项目、广东鸿图科技园二期项目、广东鸿图汽车轻量化智能制造华北基地一期项目、广东鸿图企业技术中心升级建设项目以及补充流动资金。公司有望在一体化压铸领域率先发力，通过自身先进的技术实力以及丰富的客户群体来实现业绩的快速提升。持续开拓持续开拓新能源汽车业务新能源汽车业务，公司公司业绩稳步提升。业绩稳步提升。2022 年前三季度公司实现营业收入 48.08 亿元，同比增长 10.56%，实现归母净利润 3.58 亿元，同比增长 86.10%，主要系公司完成宝龙汽车股权转让，对业绩产生正面影响，同时公司加大新能源汽车业务的开拓力度，并且在经营中落实降本增效措施，实现营业收入和归母净利润的稳步提升。图表图表 65：广东鸿图：广东鸿图 6800T 压铸单元及压铸件压铸单元及压铸件 图表图表 66：广东鸿图广东鸿图 12000T 压铸机发布仪式压铸机发布仪式 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 43 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 核心假设核心假设 1：考虑公司在压铸机方面的采购节奏，我们预计 2022/2023/2024 年铸件制造业的销售量分别为 10.7/13.7/14.7 万吨，注塑制造业的销售量分别为0.63/0.64/0.65 万吨，汽车改装业务的实施主体宝龙汽车已于 2022 年 4 月完成股权转让并出表，2023 年起无汽车改装业务。核心假设核心假设 2：考虑公司产量持续提升带来的规模效应，我们预计 2022/2023/2024年铸件制造业毛利率分别为 18.87%/20.07%/21.26%，注塑制造业毛利率分别为18.32%/18.16%/18.00%。图表图表 69：广东鸿图盈利预测（：广东鸿图盈利预测（百万元百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 5596.03 6003.32 6838.97 8362.37 10163.54 yoy-5.25%7.28.92.28!.54%毛利率毛利率 22.19 .07.06.94 .59%铸件制造业铸件制造业 收入 3519.94 3897.28 5073.24 6565.08 8328.05 YOY-4.77.720.17).41&.85%毛利率 21.75.63.87 .07!.26%注塑制造业注塑制造业 收入 1934.73 1934.88 1685.35 1727.74 1762.46 YOY-2.05%0.01%-12.90%2.52%2.01%毛利率 22.83!.96.32.16.00%汽车改装汽车改装 收入 116.47 110.49 14.14 YOY-15.85%-5.13%-87.20%毛利率 13.94.32.70%其他业务其他业务 收入 60.67 66.24 69.55 73.03 YOY 0.00%9.18%5.00%5.00%图表图表 67：广东鸿图历年营收（亿元）及增速：广东鸿图历年营收（亿元）及增速 图表图表 68：广东鸿图历年归母净利润（亿元）及增速：广东鸿图历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 86.8!.1%-2.5%-5.3%7.3.6%-20%0 00203040506070201720182019202020212022Q1-Q3营业收入同比(%)75.4.5%-91.8F5.6.7.1%-200%-100%00 0000P0.511.522.533.54201720182019202020212022Q3归母净利润（亿元）同比（%）44 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 毛利率 57.11S.20R.11P.87%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 68.39/83.62/101.64 亿元，同比增长 13.92%/22.28%/21.54%；归母净利润分别为 4.68/5.82/7.13 亿元，同比增长 55.84%/24.48%/22.42%；EPS 分别为 0.88/1.10/1.35 元/股，对应 3 月 9 日收盘价PE分别为26.0/20.9/17.1倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为29.69元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 28 倍 PE 对应目标价 30.80 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：一体化压铸订单不及预期，产能投放不及预期，客户开拓不及预期。图表图表 70：广东鸿图盈利、估值预测表：广东鸿图盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5596 6003 6839 8362 10164 增长率（%）-5.25%7.28.92.28!.54ITDA（百万元）778 932 1261 1395 1324 归母净利润（百万元）156 300 468 582 713 增长率（%）464.55.68U.84$.48.42%EPS（元/股）0.29 0.57 0.88 1.10 1.35 市盈率（P/E）78.1 40.5 26.0 20.9 17.1 市净率（P/B）2.7 2.5 2.4 2.3 2.2 EV/EBITDA 5.7 7.5 9.8 8.4 8.6 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.6 文灿股份文灿股份：提前布局压铸设备斩获提前布局压铸设备斩获一体化压铸一体化压铸定点定点 产品品类丰富，产品品类丰富，覆盖海内外知名客户。覆盖海内外知名客户。文灿股份是国内领先的铝合金压铸企业，子公司法国百炼集团在铝合金铸造汽车零部件领域拥有良好的信誉以及独特的品牌优势，在铝合金刹车铸件领域处于全球领导地位。公司的压铸件产品品类丰富，包含汽车底盘后桥横梁、车体前纵梁、车体 B 柱等多种零部件。目前公司已经与大众、奔驰、宝马、特斯拉、蔚来、比亚迪等整车企业以及采埃孚、博世、大陆等全球知名一级零部件供应商建立了稳定的合作关系。45 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 71：文灿股份汽车类压铸件产品：文灿股份汽车类压铸件产品 来源：公司官网，国联证券研究所 提前提前布局布局大型大型压铸设备，压铸设备，斩获斩获项目定点。项目定点。在一体化压铸领域，公司 2021 年已拥有包含 6000 吨和 9000 吨在内的 9 台大型、超大型压铸机，并与 2022 上半年新增采购 9 台大型压铸机。公司目前已经获得大型一体化结构件后地板项目、前总成项目、上车身一体化项目的定点，在一体化压铸领域的布局处于行业第一梯队。内外部因素向好，归母净利润显著提升内外部因素向好，归母净利润显著提升。2022 年前三季度公司实现营业收入38.88 亿元，同比增长 31.13%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长 275.80%，主要系下游客户新车型上市带动公司产品产量提升，叠加子公司法国百炼集团整合协同顺利，进一步推动公司业绩的增长。46 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 核心假设核心假设 1：考虑到子公司江苏文灿、天津雄邦、南通雄邦正在逐步爬产，安徽雄邦和重庆文灿已公告拿地，结合公司产能释放节奏，我们预计 2022/2023/2024 年汽车压铸件的销售量分别为 9990/12845/16040 万件，非汽车压铸件的销售量分别为50.5/56.6/62.2 万件。核心假设核心假设 2：考虑公司产量持续提升带来的规模效应，我们预计 2022/2023/2024年铸件制造业毛利率分别为 19.68%/21.27%/22.26%，注塑制造业毛利率分别为25.00%/26.27%/27.37%。图表图表 74：文灿股份文灿股份盈利预测（盈利预测（百万元百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 2602.57 4111.98 5334.72 6963.33 8795.39 yoy 69.52V.15).740.53&.31%毛利率毛利率 23.56.50.84!.27.32%汽车压铸件汽车压铸件 收入 2417.38 3976.04 5184.64 6799.48 8618.31 YOY 73.95d.480.401.15&.75%毛利率 22.56.15.68!.17.26%非汽车压铸件非汽车压铸件 收入 36.13 69.72 80.48 90.77 100.34 YOY 17.42.97.43.78.55%毛利率 10.24#.57%.00&.27.37%其他业务其他业务 收入 66.22 69.60 73.08 76.73 YOY 472.84%5.10%5.00%5.00%毛利率 34.02%.72$.33.19%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 53.35/69.63/87.95 亿图表图表 72：文灿股份历年营收（亿元）及增速：文灿股份历年营收（亿元）及增速 图表图表 73：文灿股份历年归母净利润（亿元）及增速：文灿股份历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 28.0%4.1%-5.1i.3X.01.1%-10%0 0Pp1015202530354045201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入(亿元)同比(%)0.4%-19.4%-43.3.0.05.8%-100%-50%0P00 0%000.511.522.53201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比（%）47 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 元，同比增长 29.74%/30.53%/26.31%；归母净利润分别为 2.46/5.75/8.47 亿元，同比增长 152.68%/134.21%/47.24%；EPS 分别为 0.93/2.18/3.21 元/股，对应 3 月 9日收盘价 PE 分别为 55.4/23.6/16.1 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为 73.12元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 35 倍 PE 对应目标价 76.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：一体化压铸订单不及预期，产能投放不及预期，客户开拓不及预期。图表图表 75：文灿股份盈利、估值预测表：文灿股份盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2603 4112 5335 6963 8795 增长率（%）69.25X.00).740.53&.31ITDA（百万元）521 621 777 1143 1391 归母净利润（百万元）84 97 246 575 847 增长率（%）17.98.952.684.21G.24%EPS（元/股）0.32 0.37 0.93 2.18 3.21 市盈率（P/E）162.2 139.9 55.4 23.6 16.1 市净率（P/B）5.4 5.1 4.8 4.3 3.8 EV/EBITDA 15.8 27.0 19.1 12.6 10.0 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.7 祥鑫科技：祥鑫科技：产品优质获客户定点认可产品优质获客户定点认可 精密金属结构件领先企业，产品覆盖范围广泛。精密金属结构件领先企业，产品覆盖范围广泛。祥鑫科技主要从事精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售，产品涵盖动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、户外基站技术结构件、光伏逆变器、储能机柜等，产品广泛应用于汽车、动力电池、储能、光伏、通信设备及其他领域。公司拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型等技术能够为不同的客户提供多样化的汽车轻量化和电池箱体解决方案。48 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 76：祥鑫科技部分产品图示：祥鑫科技部分产品图示 资料来源：公司年报，国联证券研究所 建立价格联动机制，盈利能力有所修复。建立价格联动机制，盈利能力有所修复。2022 年前三季度公司实现营业收入29.58 亿元，同比增长 88.62%，实现归母净利润 1.68 亿元，同比增长 203.22%，主要系公司前期定点项目逐步量产，带动公司营业收入高速增长。公司管理效率提升以及汇率波动带动费用率有所下降，公司也与客户和供应商建立价格联动机制从而减少原材料价格波动带来的影响，进而推动归母净利润显著提升。核心假设核心假设 1：公司绑定宁德时代，电池托盘业务有望快速放量。我们预计2022/2023/2024 年新能源汽车业务收入分别为 10.51/30.18/43.49 亿元，燃油车业务收入分别为 6.96/3.86/3.61 亿元，储能业务收入分别为 5.15/15.57/22.73 亿元，通信业务收入分别为 2.11/1.30/0.98 亿元，动力电池业务收入分别为 12.34/28.87/42.10亿元，其他金属制品业务收入分别为 3.27/3.43/3.60 亿元。汽车冷却系统汇集管级进模座椅滑轨外槽模具燃油汽车结构件燃油汽车结构件动力电池箱体汽车电子结构件光伏逆变器储能机柜图表图表 77：祥鑫科技历年营收（亿元）及增速：祥鑫科技历年营收（亿元）及增速 图表图表 78：祥鑫科技历年归母净利润（亿元）及增速：祥鑫科技历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 22.36%4.31%8.07.17(.89.62%0 0Pp0101520253035201720182019202020212022Q1-Q3营业收入营业收入YOY19.28%1.30%7.36%6.85%-60.34 3.22%-100%-50%0P00 0%0.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润归母净利润YOY 49 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 核心假设核心假设 2：公司新能源汽车、储能、动力电池业务有望凭借规模效应改善盈利能 力。我 们 预 计2022/2023/2024年 新 能 源 汽 车 业 务 毛 利 率 分 别 为18.8%/19.4%/20.6%，燃油车业务毛利率分别为 9.3%/9.1%/8.9%，储能业务毛利率分别为 15.3%/16.2%/16.8%，通信业务毛利率有望达到 9.7%/9.5%/9.2%，动力电池业务毛利率分别为 24.0%/24.6%/25.0%，其他金属制品业务毛利率分别为13.6%/13.5%/13.3%。图表图表 79：祥鑫科技盈利预测（百万元）：祥鑫科技盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 1839.38 2370.77 4058.57 8346.78 11678.30 yoy 15.17(.89q.195.669.91%毛利率毛利率 21.40.45.91 .01 .97%新能源汽车业务新能源汽车业务 收入 418.12 752.84 1050.59 3017.50 4348.82 YOY 42.09.059.557.22D.12%毛利率 26.83.07.80.43 .62%燃油车业务燃油车业务 收入 729.56 699.53 696.03 385.60 360.46 YOY 4.36%-4.12%-0.50%-44.60%-6.52%毛利率 21.18.38%9.29%9.13%8.92%储能业务储能业务 收入 166.98 177.20 514.96 1556.73 2272.51 YOY 96.20%6.120.61 2.30E.98%毛利率 13.77.83.30.23.79%通信业务通信业务 收入 321.26 250.03 210.90 129.85 98.26 YOY 14.87%-22.17%-15.65%-38.43%-24.33%毛利率 16.67.96%9.71%9.52%9.24%动力电池业务动力电池业务 收入 155.75 1233.88 2887.29 4209.95 YOY 436.94i2.224.00E.81%毛利率 21.96#.96$.61%.03%其他金属制品业务其他金属制品业务 收入 194.08 311.32 326.89 343.23 360.39 YOY-16.23.41%5.00%5.00%5.00%毛利率 21.12.81.64.48.31%其他业务其他业务 收入 9.39 24.11 25.32 26.58 27.91 YOY 28.416.74%5.00%5.00%5.00%毛利率 99.99.99.99.99.99%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 40.59/83.47/116.78 亿 50 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 元，同比增长 71.19%/105.66%/39.91%；归母净利润分别为 2.49/6.76/10.87 亿元，同比增长 288.32%/171.69%/60.83%；EPS 分别为 1.40/3.79/6.10 元/股，对应 3 月9 日收盘价 PE 分别为 39.7/14.6/9.1 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为 93.05元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 25 倍 PE 对应目标价 94.75 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。图表图表 80：祥鑫科技盈利、估值预测表：祥鑫科技盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1839 2371 4059 8347 11678 增长率（%）15.17(.89q.195.669.91ITDA（百万元）209 122 429 892 1336 归母净利润（百万元）162 64 249 676 1087 增长率（%）6.85%-60.34(8.321.69.83%EPS（元/股）0.91 0.36 1.40 3.79 6.10 市盈率（P/E）61.1 154.0 39.7 14.6 9.1 市净率（P/B）5.7 5.6 5.1 4.1 3.1 EV/EBITDA 19.9 30.3 22.8 11.6 7.8 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.8 和胜股份：和胜股份：产品结构升级带动量价齐升产品结构升级带动量价齐升 综合运用多项工艺技术，提供一站式整体解决方案。综合运用多项工艺技术，提供一站式整体解决方案。和胜股份从事铝合金及其制品的研究开发和生产加工，公司以铝合金材料为基础，综合运用熔铸、挤压、深加工、集成装配等环节的各项工艺技术，生产高端铝合金材料、铝挤压材及其深加工产品，服务汽车零部件、电子消费品和耐用消费品产业，为客户提供一站式整体解决方案。51 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 81：和胜股份产品工序图：和胜股份产品工序图 资料来源：公司年报，国联证券研究所 公司产品符合电池结构件的发展趋势。公司产品符合电池结构件的发展趋势。在新能源汽车领域，公司的产品符合电池结构件轻量化、集成化、定制化的发展趋势。公司在 2020 年在行业内率先配合客户开发出第二代无模组（CTP）电池托盘，提升电池包的集成效率，缓解电动车里程焦虑。电池包的定制化需求较强，生产制造工艺需要配合客户的设计需求，公司拥有较为全面的技术储备，满足客户对于不同工艺路线的需求。除电池结构件外，公司还拥有铝制车身结构件，满足客户对轻量化车身结构件的需求。绑定下游优质客户，享受行业发展红利。绑定下游优质客户，享受行业发展红利。2022 年前三季度公司实现营业收入21.25 亿元，同比增长 36.07%，实现归母净利润 1.41 亿元，同比增长 12.21%，公图表图表 82：和胜股份电池结构件产品：和胜股份电池结构件产品 图表图表 83：和胜股份车身结构件产品：和胜股份车身结构件产品 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 52 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 司汽车零部件业务主要增长点是电池托盘、模组结构件和电芯外壳业务，公司通过深度绑定宁德时代、比亚迪等优质客户，享受行业发展红利，进而带动公司汽车零部件业务快速发展，业绩稳步提升。核心假设核心假设 1：公司价值量更高的二代托盘占比正在不断提升，结合产能的增长，托盘业务有望迎来量价齐升。我们预计 2022/2023/2024 年汽车部件收入分别为21.53/36.66/52.01 亿元，电子消费品收入分别为 4.49/5.16/5.94 亿元，耐用消费品收入分别为 2.60/2.86/3.14 亿元，其他类业务收入分别为 0.42/0.44/0.47 亿元。核心假设核心假设 2：二代托盘盈利能力优于一代托盘，二代托盘销量占比的提升将改善汽车业务整体的盈利能力。我们预计 2022/2023/2024 年汽车部件毛利率分别为18.92%/20.50%/21.03%，电子消费品毛利率分别为 14.43%/15.17%/15.91%，耐用消 费 品 毛 利 率 分 别 为 15.11%/15.88%/16.64%，其 他 类 业 务 毛 利 率 分 别 为42.74%/42.47%/42.20%。图表图表 86：和胜股份盈利预测（百万元）：和胜股份盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 1484.49 2410.23 3020.22 4634.07 6283.54 yoy 8.42W.84).01P.324.37%毛利率毛利率 17.97 .25.89.56 .28%汽车部件汽车部件 收入 493.91 1179.18 2153.18 3665.82 5200.98 YOY 29.368.74.60p.25A.88%毛利率 17.30 .91.92 .50!.03%电子消费品电子消费品 收入 545.58 693.56 448.78 516.10 593.51 YOY 8.52.12%-35.29.00.00%图表图表 84：和胜股份历年营收（亿元）及增速：和胜股份历年营收（亿元）及增速 图表图表 85：和胜股份历年归母净利润（亿元）及增速：和胜股份历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 9.70&.59%.22.36b.366.07%0 0Pp1015202530201720182019202020212022Q1-Q3营业收入营业收入YOY-13.10%-71.26%-44.52b5.853.42.21%-200%-100%00 0000P00p0.511.522.5201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润归母净利润YOY 53 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 毛利率 19.58.30.43.17.91%耐用消费品耐用消费品 收入 292.36 326.56 259.73 285.70 314.27 YOY 8.99.70%-20.46.00.00%毛利率 15.45 .69.11.88.64%其他类其他类 收入 49.77 59.93 42.23 44.34 46.56 YOY-18.10 .42%-29.53%5.00%5.00%毛利率 39.16E.32B.74B.47B.20%其他业务其他业务 收入 102.87 151.00 116.30 122.12 128.22 YOY-13.94F.79%-22.98%5.00%5.00%毛利率 9.54%8.55%9.49.35.21%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 30.20/46.34/62.84 亿元，同比增长 25.31%/53.43%/35.59%；归母净利润分别为 2.19/4.16/6.21 亿元，同比增长 6.07%/90.27%/49.27%；EPS 分别为 1.10/2.08/3.11 元/股，对应 3 月 9 日收盘价 PE 分别为 32.0/16.8/11.3 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为 51.16 元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 25 倍 PE 对应目标价 52.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。图表图表 87：和胜股份盈利、估值预测表：和胜股份盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1484 2410 3020 4634 6284 增长率（%）11.36b.36%.31S.435.59ITDA（百万元）164 301 399 635 872 归母净利润（百万元）75 206 219 416 621 增长率（%）625.853.42%6.07.27I.27%EPS（元/股）0.38 1.03 1.10 2.08 3.11 市盈率（P/E）92.9 34.0 32.0 16.8 11.3 市净率（P/B）8.1 6.4 5.5 4.4 3.3 EV/EBITDA 19.6 29.4 18.9 12.1 8.8 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 4.9 众源新材众源新材：多元化发展开拓电池托盘业务多元化发展开拓电池托盘业务 把握行业发展机遇把握行业发展机遇，进军电池托盘领域进军电池托盘领域。众源新材主要从事紫铜带箔材的研发、生产和销售业务，已掌握紫铜带箔材产品生产关键环节的技术工艺，产品涵盖数十个品种、上千种规格的铜带箔材，广泛应用于新能源、电缆、变压器、换热器和电子电 54 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 器等领域。2021 年子公司众源新能源正式进军电池托盘行业，2022 年 4 月年产 10万件电池托盘的项目正式投产，2022 年 7 月公司拟进行产能扩建，将新能源汽车电池包托盘及储能用电池包托盘年产能扩建至 50 万件，进一步增强电池托盘供应能力。传统业务产销传统业务产销稳定稳定增增长，长，电池托盘业务有望贡献新动能电池托盘业务有望贡献新动能。2022 年前三季度公司实现营业收入 53.68 亿元，同比增长 10.35%，实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长7.47%，主要系公司铜板带产销增加叠加铜价上涨所致。公司把握行业发展机遇，电池托盘业务有望在未来为公司贡献业绩增长新动能。核心假设核心假设 1：公司铜带箔传统业务稳定增长，电池托盘业务将贡献主要业绩增量。我们预计 2022/2023/2024 年铜带箔的销售量分别为 11.64/12.39/13.30 万吨，电池托盘的销售量分别为 8.0/35.0/49.5 万件。公司计划投建电池铝箔产线，预计 2024 年铝箔有望销售 2 万吨。公司通过收购哈工新材料开拓防腐保温材料业务，2023/2024年防腐保温材料分别有望销售 2.5/4.0 万吨。核心假设核心假设 2：电池托盘业务快速放量有望改善盈利能力。我们预计2022/2023/2024 年铜带箔毛利率分别为 3.99%/3.83%/3.67%，电池托盘毛利率分别为 19.44%/20.88%/22.28%，电池铝箔毛利率有望达到 6%，防腐保温材料毛利率有望达到 15%。图表图表 90：众源新材众源新材盈利预测（盈利预测（百万元百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 3835.99 6779.79 7328.52 8768.77 10704.24 yoy 19.03v.74%8.09.65.07%毛利率毛利率 4.33%4.51%4.35%5.75%6.31%图表图表 88：众源新材众源新材历年营收（亿元）及增速历年营收（亿元）及增速 图表图表 89：众源新材众源新材历年归母净利润（亿元）及增速历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 38.53%7.54%0.45.00v.74.35%0 0Pp020304050607080201720182019202020212022Q1-Q3营业收入营业收入YOY14.90%9.32%-0.84%-32.439.40%7.47%-60%-40%-20%0 000.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润归母净利润YOY 55 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 铜带箔铜带箔 收入 3808.38 6753.51 7159.52 7606.77 8168.44 YOY 18.49w.33%6.01%6.25%7.38%毛利率 4.34%4.39%3.99%3.83%3.67%电池托盘电池托盘 收入 144.00 637.00 910.80 YOY 342.36B.98%毛利率 19.44 .88.28%铝箔铝箔 收入 800.00 YOY 毛利率 6.00%防腐防腐&保温材料保温材料 收入 500.00 800.00 YOY 60.00%毛利率 15.00.00%其他业务其他业务 收入 27.62 26.29 25.00 25.00 25.00 YOY 223.80%-4.82%-4.91%0.00%0.00%毛利率 2.58.58 .00 .00 .00%资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 73.29/87.69/107.04 亿元，同比增长 8.09%/19.65%/22.07%；归母净利润分别为 1.50/2.19/3.20 亿元，同比增长 8.83%/46.50%/46.08%；EPS 分别为 0.61/0.90/1.31 元/股，对应 3 月 9 日收盘价 PE 分别为 23.2/15.8/10.8 倍。通过绝对估值法测得每股合理价格为 18.09 元，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 20 倍 PE 对应目标价 18.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：客户拓展不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。图表图表 91：众源新材众源新材盈利、估值预测表盈利、估值预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3836 6780 7329 8769 10704 增长率（%）19.00v.74%8.09.65.07ITDA（百万元）113 225 226 310 432 归母净利润（百万元）63 138 150 219 320 增长率（%）-32.439.40%8.83F.50F.08%EPS（元/股）0.26 0.56 0.61 0.90 1.31 市盈率（P/E）55.4 25.3 23.2 15.8 10.8 市净率（P/B）3.7 3.3 3.0 2.7 2.3 EV/EBITDA 20.5 15.7 17.6 13.1 9.1 资料来源：Wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 9 日收盘价 56 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 92：重点公司盈利预测与估值表：重点公司盈利预测与估值表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）CAGR-3（%）PEG 评级评级 变动变动 22E/A 23E 24E 22E 23E 24E 601689.SH 拓普集团 57.62 1.55 2.27 3.25 37.2 25.4 17.7 51.75%0.55 买入 首次 603305.SH 旭升集团 34.76 1.05 1.51 2.26 33.0 23.0 15.4 34.93%0.53 买入 首次 600933.SH 爱柯迪 23.58 0.73 0.95 1.22 32.5 24.9 19.3 50.21%0.81 买入 首次 605133.SH 嵘泰股份 34.53 0.92 1.46 2.02 37.6 23.7 17.1 45.19%0.41 买入 首次 002101.SH 广东鸿图 22.99 0.88 1.10 1.35 26.0 20.9 17.1 33.30%0.85 买入 首次 603348.SH 文灿股份 51.57 0.93 2.18 3.21 55.4 23.6 16.1 103.66%0.18 买入 首次 002965.SZ 祥鑫科技 55.35 1.40 3.79 6.10 39.7 14.6 9.1 142.98%0.09 买入 首次 002824.SZ 和胜股份 35.10 1.10 2.08 3.11 32.0 16.8 11.3 40.56%0.19 买入 首次 603527.SH 众源新材 14.25 0.61 0.90 1.31 23.2 15.8 10.8 32.75%0.34 买入 首次 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价 5 风险提示风险提示 1）新能源汽车销量不及预期新能源汽车销量不及预期 若新能源汽车销量不及预期，将影响上游零部件企业的经营业绩；2）轻量化趋势不及预期风险轻量化趋势不及预期风险 若汽车行业轻量化趋势不及预期，铝合金材料渗透率的提升速度将受到影响；3）一体化压铸订单不及预期风险一体化压铸订单不及预期风险 若一体化压铸订单不及预期，相关企业难以通过一体化压铸业务的放量来实现业绩的快速增长；4）上游原材料价格波动风险上游原材料价格波动风险 上游铝、镁等原材料价格若大幅波动，将影响企业利润水平；5）汇率风险汇率风险 汇率的波动影响各企业海外业务的经营业绩。57 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 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Emma Technology-Premier rapport de couverture de la société : la part de marché dans le développement de la chaîne est optimiste quant à l'augmentation continue de Liushuishui-230309 (22 pages).pdf

汽车汽车/摩托车及其他摩托车及其他 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 爱玛科技爱玛科技（603529.SH）2023 年 03 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/3/9 当前股价(元)62.88 一年最高最低(元)75.20/33.58 总市值(亿元)361.37 流通市值(亿元)91.91 总股本(亿股)5.75 流通股本(亿股)1.46 近 3 个月换手率(%)194.69 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 渠道发力，中流击水，渠道发力，中流击水，看好份额持续提升看好份额持续提升 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 两轮车行业龙头叠加当前低估值，首次覆盖，给予“买入”评级两轮车行业龙头叠加当前低估值，首次覆盖，给予“买入”评级 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率预计逐步提升，集中度也预计趋高。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 17.19/23.31/30.13亿元，对应增速为 158.8%/35.6%/29.2%，对应 EPS 为 2.99/4.06/5.24 元，当前股价对应 PE 为 21.0/15.5/12.0 倍。当前估值处于较低水平，看好公司 2023 年在推新主策略及渠道延续高效扩张模式下业绩的释放，首次覆盖，给予“买入”评级。行业行业格局持续优化，降维打击角逐小品牌格局持续优化，降维打击角逐小品牌 我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中，马太效应会愈发显现，强者恒强。主要基于（1）头部企业新品迭代力、营销力、资金实力等强于中小品牌，这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素；（2）头部企业凭借完善的供应链体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势，这是头部企业可以降维打击清杂牌的有力抓手。2022 年公司产品优化升级策略已得到有效印证，2023 年公司会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由 2022 年的50%-30%-20%调整为 30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升。另外凭借上游完善的供应链体系及内部规模效应带来的低成本优势（相对中小品牌），公司部分产品的调价并不会拉低毛利率的下滑。储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航 历史数据看公司产能利用率一直处于满负荷状态，较为紧张的产能影响公司接单容量，公司积极募资投建新基地，拟在重庆、台州、丽水和广西贵港四地投资61.5 亿新建四个生产基地，投产后设计产能有望达到近 2000 万台，产能储备新上台阶，另外看好公司持续高效开拓门店带来的业绩增长。风险提示：风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、新品推广不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,905 15,399 21,110 27,534 32,241 YOY(%)23.8 19.3 37.1 30.4 17.1 归母净利润(百万元)599 664 1,719 2,331 3,013 YOY(%)14.8 10.9 158.8 35.6 29.2 毛利率(%)11.4 11.7 15.6 16.1 16.6 净利率(%)4.6 4.3 8.1 8.5 9.3 ROE(%)23.0 13.4 26.6 27.3 27.0 EPS(摊薄/元)1.04 1.16 2.99 4.06 5.24 P/E(倍)60.4 54.4 21.0 15.5 12.0 P/B(倍)13.7 7.3 5.6 4.2 3.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0P00 0 22-032022-072022-112023-03爱玛科技沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1、爱玛科技：转型中的绿色出行科技公司.4 1.1、深耕行业多年，迈向数智化新时代.4 1.2、股权结构集中，管理高效.4 1.3、业绩稳定增长，营收稳步上升.5 2、行业格局持续优化，降维打击逐杂牌.8 2.1、新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升.8 2.2、产品升级顺应消费升级潮流，产品高端化带来议价空间.10 2.3、头部品牌抓产品升级主线，降维打击角逐小品牌.14 3、全方位储备发力，奠定中长线业绩成长.17 3.1、产能端：储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航.17 3.2、渠道端：线下门店快速扩张，门店升级助力店效提升.18 4、盈利预测与投资建议.19 4.1、关键假设.19 4.2、盈利预测与估值.19 5、风险提示.19 附：财务预测摘要.20 图表目录图表目录 图 1：多年积淀，迈向数智化新时代.4 图 2：实际控制人张剑、张格格父女共计持股 69.88%.4 图 3：营业收入稳步上升.6 图 4：归母净利润快速上涨.6 图 5：公司 90% 渠道收入来自经销渠道.6 图 6：电动两轮车贡献主要收入.7 图 7：行业竞争环境催化出厂价不稳定波动 单位：元/辆.7 图 8：期间费率稳步下行.7 图 9：新品持续迭代带动研发费用持续投入.7 图 10：毛利率/净利率“W”型增长.8 图 11：新国标监管趋严，电动两轮车行业出清加快.9 图 12：头部品牌市占率稳步提升.9 图 13：主流品牌产品 SKU 主要集中在 2000-4000 价格带.12 图 14：中高端销量 CAGR 较高.12 图 15：爱玛科技城市旗舰店高档次化.16 图 16：爱玛科技城市旗舰店升级明显.16 图 17：公司上游原材料供应较为集中.16 图 18：公司销量攀升带来的规模效应逐渐显现.17 图 19：公司已布局七大制造基地辐射全国.18 图 20：2018-2021 单个经销商收入逐年提升.18 图 21：经销商网络全国覆盖.18 表 1：产品线高中低档多价格带全覆盖.5 fYeZfVaY9WbUfVdX8ObPbRpNrRnPtQfQoOnOjMpOoO7NqQwPuOpNwPuOqQmO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 表 2：部分地区超标车拟于 2023-2025 陆续禁止上路.9 表 3：主要品牌在综艺营销、体育营销赛道发力.11 表 4：各品牌 3500-5000 元价位畅销款配置差异带来定价不同.13 表 5：各品牌 5000 元以上畅销款配置也较好.14 表 6：爱玛科技引擎 MAX 系列产品配置较高且定价中高端.15 表 7：爱玛科技重视店面升级.15 表 8：公司产能一直处于满负荷高位运行状态.17 表 9：未来产能储备充足有望突破产能瓶颈.18 表 10：可比公司估值一览表.19 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、爱玛科技：转型中的爱玛科技：转型中的绿色出行科技公司绿色出行科技公司 1.1、深耕行业多年，迈向数智化新时代深耕行业多年，迈向数智化新时代 公司成立于 1999 年，2004 年步入电动自行车行业，深耕电动两轮车市场近 20年，连续多年荣获中国品牌力指数（C-BPI）电动自行车品牌第一名。自成立起，公司经历了贸易向制造转型阶段、自行车向电动车转型阶段以及电动两轮车研发制造向数智化科技型公司转型阶段。2015 年公司开始进军国际市场，2019 年公司全球累计销量突破 4100 万辆，2021 年公司在上海证券交易所上市。公司不断进行研发创新，致力于为消费者提供高质量的产品和服务。2019 年树立数智化发展目标，公司战略核心转向全面智能化、数字化。公司已形成以天津、江苏为核心基地的（天津、江苏、浙江、广东、广西、河南、重庆）7 大制造基地。图图1：多年积淀，迈向数智化新时代多年积淀，迈向数智化新时代 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、股权结构集中，管理高效股权结构集中，管理高效 公司股权结构高度集中，实际控制人为张剑。截至 2022 年 9 月 30 日，爱玛科技集团股份有限公司发行总股本 5.75 亿，流通 A 股 1.46 亿，公司创始人张剑持有公司 68.77%的股份，其女张格格通过长兴鼎爱投资管理合伙企业(有限合伙，持爱玛科技 4.12%的股份)间接持股 1.11%。根据一致行动安排，张剑与张格格为一致行动人。张剑与张格格为公司的实际控制人。图图2：实际控制人张剑、张格格父女共计持股实际控制人张剑、张格格父女共计持股 69.88%资料来源：同花顺、开源证券研究所 注：持股比例截至 2022Q3 末 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 1.3、业绩稳定增长，营业绩稳定增长，营收收稳步上升稳步上升 看好公司看好公司 2023 年业绩稳中有升年业绩稳中有升。2022 年前三季度公司业绩增速靓丽，主要系产品结构调整顺畅（毛利率较高的中高端产品占比持续提升）及销量扩容带来的规模效应。2023 年公司会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由 2022年的 50%-30%-20%调整为 30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升。另外面对市场的竞争，公司也会采取通过改良经典车型适度调价以较低的报复成本来较好应对。总体上我们看好公司 2023 年业绩的进一步提升。表表1：产品产品线高中低档多价格带全覆盖线高中低档多价格带全覆盖 产品图片产品图片 产线系列产线系列 产品定位产品定位 价格带价格带 电池电池 续航续航 比熊 低端系列，通勤电动自行车 1699-2199 新国标 4812 铅酸电池 35km（含）-45km（不含）咖啡 中端系列，通勤电动自行车 2898-3699 48V24Ah 锂电池 约 70km VAVA 中端系列，时尚通勤电动自行车 4399-4799 48V24Ah 锂电池 约 70km A130 中端系列，可载人电动电瓶车 4599-5399 48V24Ah 锂电池 约 70km 指挥官 高端系列，大功率、高续航电动摩托车 5499-6199 72V38AH 石墨烯电池 约 145km 造梦师 高端系列，高速度、赛级轮胎电动摩托车 6999-8999 72v21.8Ah 铅酸电池 约 64km 资料来源：公司京东旗舰店、开源证券研究所 营业收入稳步上升，归母净利润快速上涨。营业收入稳步上升，归母净利润快速上涨。20132021，公司营业收入实现从59.12 亿元至 153.99 亿元的增长，CAGR 为 17.30%；归母净利润由 2015 年 3.75 亿增至2021年6.64亿元，CAGR 为10.0%。其中，2022年Q1-Q3营收同比增速达37.7%，实现了高基数下的持续双位数增长，主要由于 2019 年新国标政策出台，换购带来短期市场扩容同时叠加疫情影响，个性化短途出行需求增加，从而带来增速提升；2022Q1-Q3 归母净利润同比增速达 138.1%，系产品结构优化改善带来出厂价提升，外加电池端的外延延伸降本增效综合拉动毛利率的提升，同时期间费率降低，进而提升归母净利润。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 图图3：营业收入稳步上升营业收入稳步上升 图图4：归母净利润快速上涨归母净利润快速上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从渠道看，从渠道看，公司经销渠道收入超公司经销渠道收入超 90%。公司在 20182021 年，公司经销收入占比分别为 95.54%、94.87%、92.04%和 93.4%，占比较高，主要系公司产品型号众多，终端用户分散，售后维护以及市场拓展成本相对较高，通过经销商模式可以有效的发挥公司及经销商在各自领域的专长，实现效率最大化；2019 年，因公司共享电单车销量增加，使得直销模式销售金额占比有所增加，经销模式销售金额占比下降。2020 年，公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作，为其代工青桔单车与青桔电单车，使得直销模式销售金额占比进一步上升。2021 年直销模式营业收入同比下降的主要原因是共享单车订单减少。图图5：公司公司 90% 渠道收入来自经销渠道渠道收入来自经销渠道 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分产品看：电动自行车、电动两轮摩托车为主要收入来源。分产品看：电动自行车、电动两轮摩托车为主要收入来源。2021 年电动自行车收入 71.6 亿元，占比 47%；电动两轮摩托车收入 67.66 亿元，占比 44%。自自 2019 年年起，电动两轮摩托车销售收入逐渐上升，电动自行车销售收入略有下降，两种产品起，电动两轮摩托车销售收入逐渐上升，电动自行车销售收入略有下降，两种产品占比逐渐均衡，系公司产品结构调整的结果。占比逐渐均衡，系公司产品结构调整的结果。受电动自行车新的国家标准实施影响，公司停止生产 旧国标 下的豪华款电动自行车，转而加大电动两轮摩托车的投入。2020 年，公司进一步加大电动两轮摩托车的投入，尤其是电动轻便摩托车的投入。同时，2019 年上半年正值公司停止豪华款电动自行车生产，转而生产电动两轮摩托车的过渡期间。因此，公司电动两轮摩托车的收入对比 2018 年同期实现较大幅度0 00100150200营业收入（亿元）yoy-100%-50%0P0046810121416归母净利润（亿元）yoy0 0 18201920202021经销直销公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 增长。电动三轮车销售额占比下降。电动三轮车销售额占比下降。2019 年，电动自行车新国标正式实施，满足新国标要求是公司的首要目标，因此 2019 年公司聚焦主要产品电动自行车业务的拓展及产品线调整上。与此同时，电动三轮车市场竞争激烈，公司对电动三轮车进行了产品结构优化，减少特种三轮车与货运三轮车，以适应新的市场环境；自行车销售自行车销售额占比额占比较较小。小。2019 年，共享单车市场趋于饱和，新增需求较小，影响公司自行车销量，自行车销售额逐渐下降，2021 年自行车销售额占比不足 1%。出厂价方面，2020 年出厂价出现明显下调系随着国内市场竞争日趋激烈，公司为抢占市场有利地位，加大营销力度，促销车型占比相应提升，使得销量提升的同时平均单价有所下降。图图6：电动两轮车贡献主要收入电动两轮车贡献主要收入 图图7：行业竞争环境催化出厂价不稳定波动行业竞争环境催化出厂价不稳定波动 单位：元单位：元/辆辆 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 费用端，期间费用端，期间费率费率稳步下降，研发费率有所提高。稳步下降，研发费率有所提高。2015-2022Q1-Q3，公司各项费用均有所下降，2022 前三季度销售费率为 2.8%，管理费率为 1.8%，财务费率为-1.5%。2015-2022 年 Q1-Q3，财务费率一直为负，并呈下降趋势，公司资金宽裕。研发费率整体上逐渐增加，2019 年同比下降主要受电动自行车新的国家标准实施影响，公司停止豪华款电动自行车的投入。图图8：期间费率稳步下行期间费率稳步下行 图图9：新品持续迭代带动研发费用持续投入新品持续迭代带动研发费用持续投入 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0 0 18201920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%销售费率管理费率财务费率1.0%1.4%1.8%2.2%2.6%3.0%研发费率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 利润端，毛利率利润端，毛利率/净利率整体先降后升，小幅波动。净利率整体先降后升，小幅波动。2016 年毛利率为 16.9%，净利率为 6.9%，2017 年毛利率和净利率同比下降系价格战加剧行业整体下降，公司当年新增共享单车业务，拉低整体毛利率；2019 年，公司主营业务毛利率略有上升，主要原因系：（1）公司电动两轮摩托车业务占比增加，拉高了公司综合毛利率水平；（2）公司产销规模进一步增大，固定成本摊薄；2020 年毛利率回落主要系为抢占市场，增加促销车型；2021 年毛利率回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。2022Q1-Q3 毛利率明显提升系经典款产品市场需求旺盛，整体市场动销良好，出厂价抬升同时公司全面提升运营效率，合理控制相关费用，综合作用下盈利能力提升明显。图图10：毛利率毛利率/净利率“净利率“W”型增长”型增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、行业格局持续优化，行业格局持续优化，降维打击逐杂牌降维打击逐杂牌 2.1、新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升新国标抬高生产门槛加速行业集中度提升 尚处过渡期的省份中仍有大量电动车强制性替换需求，需求加速释放将带来需尚处过渡期的省份中仍有大量电动车强制性替换需求，需求加速释放将带来需求量的进一步提升。求量的进一步提升。由于部分省市过渡期延长一至三年不等，超标电动车替换峰值延后，替换需求将在未来两年内持续释放。2024-2025 年间，山西、天津、河北、陕西、山西等人口大省将逐步结束过渡期，新国标的换购需求有望陆续释放。部分地区采取补贴手段激励激励车主完成超标车替换：云南省昆明市政府为超标电动车提供最高 1000 元补贴，对“只报废不购车”针对只报废不购车的超标电动自行车车主最高提供 1500 元补贴。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0%毛利率净利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 表表2：部分地区超标车拟于部分地区超标车拟于 2023-2025 陆续禁止上路陆续禁止上路 省省/市市 新国标政策实施情况新国标政策实施情况 超标车禁止上路时间超标车禁止上路时间 广东省 新国标过渡期结束时间：中山市 2022 年 4 月 15 日、梅州市 2022 年 4 月 15 日、深圳2022 年 8 月 1 日 2022 年 4 月至 8 月不等 北京市 2019 年 5 月 1 日禁止无牌电动车上路，2021 年 10 月 31 日超标电动车不得再上路 2021 年 10 月 31 日 福建省 2019 年 4 月 15 日实施，过渡期为 3 年，2022 年 12 月 31 日截止 2022 年 12 月 31 日 重庆市 过渡期三年（2019 年 10 月 15 日至 2022 年 10 月 14 日），过度期满后不得上路行驶 2022 年 10 月 14 日 浙江省 过渡期三年，2019 年 4 月 1 日-2021 年 12 月 31 日，后延长一年；2023 年 1 月 1 日起超标车不允许上路 2023 年 1 月 1 日 云南省 自 2019 年 4 月 15 日起过渡期为 4 年，截止到 2023 年 4 月 15 日过渡期满，超标电动自行车不得上道路行驶。2023 年 4 月 15 日 山西省 各地设置不超过 5 年的过渡期限，待过渡期届满后将不得再上道路行驶；过渡期结束时间：太原市 2019 年 5 月 1 日、晋城市 2023 年 11 月 30 日、长治市 2025年 3 月 1 日 2023 年至 2025 年不等 天津市 延长过渡期 2 年（2022 年 5 月 9 日至 2024 年 5 月 8 日）期满后禁止超标车上路行驶 2024 年 5 月 8 日 江苏省 新国标过渡期结束时间：南京市 2022 年 12 月 31 日，苏州等 10 市 2024 年 4 月，扬州和泰州 2024 年 6 月 2022 年 12 月 31 日/2024 年 4 月至 6 月不等 广西省 过渡期延长三年，2022 年 2 月 1 日至 2025 年 2 月 1 日，过渡期满后，不得上道路行驶 2025 年 2 月 1 日 河北省 2022 年 10 月 31 日后对非国标电动自行车不再进行登记上牌；2025 年 4 月 30 日过渡期满后非国标电动自行车不得上道路行驶 2025 年 4 月 30 日 江西省 过渡期延长三年至 2025 年 6 月 30 日，期满禁止超标车上路行驶 2025 年 6 月 30 日 陕西省 原过渡期于 2022 年 6 月 30 日到期，过渡期延长三年至 2025 年 6 月 30 日 2025 年 6 月 30 日 山东省 过渡期于 2022 年 12 月 31 日结束，2023 年 1 月 1 日起停止办理超标电动车的过户上牌业务 资料来源：各省市公安厅官网、各省市政府官网、大城交警官方公众号、电动车充电网、开源证券研究所 新国标换购带来电动车需求的集中释放，生产要求抬高倒逼中小企业出清。新国标换购带来电动车需求的集中释放，生产要求抬高倒逼中小企业出清。新国标对行业供给端的影响体现在：第一，将电动两轮车划分为三类：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，对每一类车的最高车速、电机功率、整车质量、电池电压等做出规定；第二，强制要求国家 3C 认证。3C 认证成本包括申请费、注册和批准费、产品检测费、验厂费等合计费用约 20 万元/年左右，加大了中小厂的摊薄成本，新国标推出后中小企业加速出清。图图11：新国标监管趋严，电动两轮车行业出清加快新国标监管趋严，电动两轮车行业出清加快 图图12：头部品牌市占率稳步提升头部品牌市占率稳步提升 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 0 0Pp 1620172018201920202021雅迪控股爱玛科技台铃新日股份绿源集团公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 2.2、产品升级顺应消费升级潮流，产品高端化带来议价空间产品升级顺应消费升级潮流，产品高端化带来议价空间 新国标的颁布与实施进一步促进了消费者需求的转向，消费者已由早期的低价导向，转变为对品质、功能、个性、体验等方面提出更高要求。为顺应消费者需求转型和消费升级趋势，电动两轮车企业未来将着力于消费者新兴需求，不断淘汰传统低端车型，大力发展以智能化、高端化和个性化为代表的新一代高端车型，提升产品竞争力和品牌形象。我们认为，电动两轮车行业的产品升级趋势主要体现为：第一，产品高端化营销趋势显现，品牌叙事能力开始形成。第一，产品高端化营销趋势显现，品牌叙事能力开始形成。新国标的实施提升了电动两轮车行业的进入门槛，并提升了消费者对于电动两轮车质量安全和产品力优化的关注。用户需求的变化也在推动电动两轮车产品走向个性化、高端化、多元化升级的道路。对于头部企业，通过推动高端化、品牌化来提升产品竞争力已经成为行业发展共识。这推动着头部企业加大品牌营销投入力度，通过有效的营销手段夯实市场基础、提高品牌认知度。近年来，多家头部企业采取冠名热播综艺、开展体育营销等宣传方式，提升品牌叙事能力。借助爆款综艺流量，有效场景实现高效销量转化。借助爆款综艺流量，有效场景实现高效销量转化。多家头部企业选择在综艺营销赛道出击，借助综艺大流量、大声量的背景，提升自身品牌声量和产品声量，收获数亿级流量曝光。爱玛科技采取“科技 时尚”双轮驱动模式，在品牌年轻化、影响力等软实力方面形成反哺未来销量增长的深厚品牌底蕴。爱玛科技与品牌代言人周杰伦自 2009 年起已持续合作十余年，深度绑定周杰伦使爱玛能够借助其超高国民度为终端吸引源源不断的年轻消费者，持续释放品牌势能。2021-2022 年，爱玛科技接连与追星星的人 2、乘风破浪 3等顶流时尚综艺签约，并与芒果 TV 达成深度战略合作，为自身构筑超级流量平台，掀起此起彼伏的终端热销浪潮，强势引爆口碑效应。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 表表3：主要品牌在综艺营销、体育营销赛道发力主要品牌在综艺营销、体育营销赛道发力 品牌品牌 代言人代言人（2018-2023 年）年）其他推广方式（其他推广方式（2018-2023 年）年）活动活动 主推车型主推车型 雅迪 胡歌（2016-2019）范 迪塞尔（2019至今）中国女排（2020至今）2018 年俄罗斯 FIFA 世界杯官方亚洲赞助商-2021 年登上央视春节联欢晚会 春晚同款“冠能系列 M6”2022 年卡塔尔 FIFA 世界杯官方亚太赞助商-2023 年登上央视春节联欢晚会 春晚同款“冠能旗舰 Q7 新春版”爱玛 周杰伦（2009 至今）2021 年浙江卫视追星星的人 2电动车行业合作伙伴-2022 年芒果 TV乘风破浪 3行业指定 推出乘风破浪 3指定款“晴天”2023 年湖南卫视芒果 TV 春晚合作伙伴 推出“指挥官 2023”新日 黄晓明、赵丽颖（2016 至今）2020 年江苏卫视我们签约吧独家冠名-2022 年“中国足协女足联赛”、“女甲联赛”合作伙伴-台铃 邓超（2019至今）2021 年湖南卫视综艺云上的小店独家冠名 超智 X5 2022 年浙江卫视综艺奔跑吧共同富裕篇节目官方指定电动自行车 领跑 400 2022 年腾讯视频奔跑吧共同富裕篇网络总冠名-九号 易烊千玺（2022至今）2021 年湖南卫视、芒果 TV拿来吧！小芒甄选好物推荐 N70C 小牛 乔治、AK 东（2020 至今）2020 年这！就是街舞 3总决赛第一顺位创意中插广告口-绿源 胡继红（总裁）（2017 至今）2021 年脱口秀大会 4电动车行业赞助 INNO7 2021 年这！就是街舞 4官方指定电动车 INNO7 2021 年向往的生活唯一交通类赞助品牌 INNO7 资料来源：各品牌京东旗舰店、电动车第一资讯、砍柴网、电动车头条、开源证券研究所 第二，低端车型第二，低端车型低毛利且低毛利且同质化严重，头部厂商锚定同质化严重，头部厂商锚定中中高端高端差异化配置谋取议差异化配置谋取议价空间价空间。除去高端车及部分中端车型，一般电动两轮车的成本在 1000-2000 元。终端零售价在 1000-2000 的低端车型毛利一般较低或没有利润空间。该类车型受成本限制比较难有配置迭代空间因而同质化较强，生产厂商数量较多，除去规模效应带来部分成本摊薄优势外头部品牌也难以与中小品牌拉开差距。而对于定价在 2000 以上产品，随着终端售价的抬高与成本价差的扩大，厂商可做差异化的空间也得以释放。从终端产品布局上也可以看到主流品牌如雅迪、爱玛、新日、台铃、绿源主要 SKU集中在2000-4000价格带且向4000-5000价格带延伸。小牛和九号则以高端车型为主。配置差异可带来额外的定价空间，比如雅迪 DS5-90SL 和小牛 F2 在控制器上的差异布局，导致雅迪 DS5-90SL 终端定价比小牛 F2 高 160 元且依然能成为畅销款。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 图图13：主流品牌产品主流品牌产品 SKU 主要集中在主要集中在 2000-4000 价格带价格带 数据来源：各品牌京东旗舰店、开源证券研究所 中高端车型中高端车型 CAGR 较高，消费者对产品高端化的需求显现。较高，消费者对产品高端化的需求显现。根据自行车协会、根据自行车协会、摩托车商会及汽车工业协会统计的数据，摩托车商会及汽车工业协会统计的数据，我们测算，2017-2021 年间，入门级车型销量的 CAGR 为 11.4%，中等价位车型销量的 CAGR 为 13.3%，高级电动两轮车型销量的 CAGR 为 22.5%。2017-2021 年电动两轮车总销量的 CAGR 为 13%，中等、高级车型的复合增长率均高于整体复合增长率。销量是产能的导向，国内市场已经显现出持续增长的中高端电动车需求。图图14：中高端销量中高端销量 CAGR 较高较高 数据来源：中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、开源证券研究所 0 0Pp0%雅迪控股爱玛科技新日股份台铃九号公司小牛电动绿源集团1000-20002000-30003000-40004000-50005000以上6.36.57.39.39.723.825.328.937.539.20.40.50.60.80.9010203040506020172018201920202021百万辆百万辆入门级3500元公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22 表表4：各品牌各品牌 3500-5000 元价位畅销款元价位畅销款配置差异带来定价不同配置差异带来定价不同 性能指标性能指标 雅迪雅迪DS5-90SL 爱玛晴天爱玛晴天 新日新日 K5 3.0 台铃台铃 A3 九号远行者九号远行者 F90 小牛小牛 F2 绿源绿源 INNO7 最高时速 25km/h 40km/h 70km/h 51km/h 25km/h 31km/h 25km/h 电池 锂电池 48V24Ah 铅酸电池60V20Ah 石墨烯电池72V35Ah 石墨烯电池 72V32Ah 动力锂电池 48V25Ah 锂电池 48V24Ah 锂电池 48V30Ah 最长续航 90km 100km 200km 150km 90km 90km 100km 电机 400W 500W 变频电机/1200W 1200W 九号定制无刷电机/400W 400W 液冷电机/400W 控制器 6 管控制器 6 管控制器 12 管控制器/6 管控制器 轮胎 真空胎 2.75-10 4PR/6PR 石墨烯真空胎/石墨烯钢丝轮胎 智能化功能 NFC 智能解锁、NFC 智能防盗 NFC 感应解锁 NFC 解锁、电子鞍座锁、新日出行app/RideyGo.!、三种行驶模式切换、感应解锁、驻车感应、乘坐感应、智能定位、智能报警、远程操控、主动求救、定速巡航 NFC 智能解锁 绿源智能 APP 防盗、远程开启、一键寻车、骑行轨迹 其他设计 后靠背 后搁脚 5A 快充 液压减震、LED 液晶仪表 3 档变速、液压双减震、32L 大座桶、LED 仪表、前液压后弹簧液压减震、25L 大座桶 双段式外置双弹簧避震、电动座桶锁、BMS 电池管理系统 前液压阻尼式 后套筒油阻尼式减震 中置减震、全密封锂电快充 价格 4259 3699 4399 3849 4749 4099 4099 资料来源：各品牌官网、各品牌京东官方旗舰店、开源证券研究所 智能化是电动两轮车行业智能化是电动两轮车行业配置差异化的高阶导配置差异化的高阶导，成为行业关键角逐点。，成为行业关键角逐点。随着人们在日常生活中愈发习惯智能化，消费者对两轮电动车智能化的需求也持续提升，智能化已经成为用户继电池续航、动力性能后的一大重要购车考虑因素。目前在售的 3500 元以上高端车型中，九号和小牛能够提供最为丰富的智能化使用体验。在雅迪、爱玛、台铃、新日分别以石墨烯电池、引擎 MAX、汽车级锂电池、超长续航为核心卖点的背景下，其对于智能化功能的探索基本停留在NFC 智能解锁与防盗方面，其中主打性价比的台铃在畅销款上能够提供的智能化功能甚至趋近于空白。相较以上传统电动两轮车企业，九号能为用户提供形式模式切换、感应解锁、驻车感应、远程操控、主动求救、智能报警、GPS 北斗 基站三重定位等智能安全保障，在电池容量与续航与竞品相比略弱的情况下依然实现畅销。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 表表5：各品牌各品牌 5000 元以元以上畅销款配置也较好上畅销款配置也较好 性能指标性能指标 雅迪冠能雅迪冠能 3代代 E9 PRO 爱玛指挥官爱玛指挥官 新日新日 GF6 台铃领跑台铃领跑 400 九号九号 MMAX90 小牛小牛 NQi 动动力版力版 绿源绿源 INNO9 最高时速 52km/h 55km/h 50km/h 50km/h 25km/h 60km/h 25km/h 电池 TTFAR 石墨烯铅酸 3代 Plus 电池、72V38Ah 石墨烯电池72V38Ah 汽车级锂电池 72V24Ah 铅酸电池72V32Ah 动力锂电池 48V25Ah 锂电池 60V26Ah 锂电池 48V26Ah 最长续航 90km 145.4km 120km 200km 95km 81km 100km 电机 TTFAR 电机/1200W 1200W 变频电机/1200W CN12 电机/1200w 九号定制无刷电机/400W 1500W 液冷电机/400W 控制器 TTFAR 智驾电控核芯/12 管控制器 12管40A控制器 12 管控制器 12 管控制器 九号定制FOC适量控制器/6 管控制器 轮胎 TTFAR 防滑胎 防爆真空胎 3.0-10 低滚阻轮胎/16 英寸 长续航轮胎/石墨烯钢丝轮胎 智能化功能 5 大驾驶模式切换、蓝牙解锁、APP 解锁、立车自动上锁/关机、异动报警定速巡航、智能APP NFC 蓝牙 APP 控车 EG2.0 智能变频、NFC 解锁、接入HarmonyOS Connect 生态系统、新日出行 app 安全防飞车RD 键 RideyLong 长续航系统、RideyGo.!、感应解锁 2.0、驻车感应2.0、乘坐感应 2.0、GPS 北斗 基站三重定位、AHRS 姿态感应防盗、黑匣子 事故主动求救、定速巡航 智能龙头锁、电池移动报警、异动报警、边撑开关 NFC 感应报警器、NFC 解锁、蓝牙解锁、远程开启、一键寻车、GPS 定位、骑行轨迹、定速巡航、坐垫感应 其他设计 后靠背 后搁脚、前后液压减震、5A 快充、32L 大座桶 引擎 5 技术系统、前后液压减震、X型蓝牙集成智能屏、32L大座桶 前后液压减震、35L 大座桶 对置缸卡钳碟刹、前正制液压减震、35L大座桶 前液压减震 双段式外置双弹簧避震 前液压阻尼式 后弹簧液力阻尼式减震 前液压 中置减震、全密封锂电快充 价格 5999 5499 5199 4789（品牌在售最高价车型）6749 8099 7999 资料来源：各品牌官网、各品牌京东官方旗舰店、开源证券研究所 2.3、头部品牌头部品牌抓产品升级主线，抓产品升级主线，降维打击角逐降维打击角逐小品牌小品牌 我们认我们认为电动两轮车行业集中度提高的过程中，马太效应会愈发显现，头部企为电动两轮车行业集中度提高的过程中，马太效应会愈发显现，头部企业强者恒强。业强者恒强。主要基于主要基于（1）头部企业新品迭代力、营销力、资金实力等强于中小品）头部企业新品迭代力、营销力、资金实力等强于中小品牌，这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素；（牌，这是头部企业可以攫取较高利润的关键因素；（2）头部企业凭借）头部企业凭借完善的供应链完善的供应链体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势，这是头部企业可以降维打击清体系及规模效应具有中小企业不可比拟的成本优势，这是头部企业可以降维打击清杂牌的杂牌的有力抓手。有力抓手。2023 年产品结构持续优化升级牵引利润率稳中有升仍是头部企业的主基调。年产品结构持续优化升级牵引利润率稳中有升仍是头部企业的主基调。2022 年两轮车行业量价齐升，行业高景气度的同时大品牌纷纷发力产业结构优化升级，提高中高端产品占比释放利润空间。2022H1 雅迪控股定位腰部毛利较高的冠能系列产品销量占比由 2021H1 的 21%提升至 42%，牵引 ASP 同比 18%。与此同时爱公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 玛科技全力打造引擎MAX系列，2022年MAX系列产品销量占比由2021年的21.33%提升至 30% 。2023 年爱玛科技会继续紧抓产品调整策略，底座-腰部-头部产品销量占比由 2022 年的 50%-30%-20%调整为 30%-40%-30%，目标进一步提升中高端产品占比牵引整体盈利水平的提升。表表6：爱玛科技引擎爱玛科技引擎 MAX 系列产品配置较高且定价中高端系列产品配置较高且定价中高端 产品产品 图片图片 电池电池 电机功率电机功率 续航里程续航里程 价格带价格带 劲霸 692 72V35AH 1200W 250 公里 5000-5200 元 全新一代 A500 72V35AH 石墨烯 800w 200 公里 4999-5999 元 A130 48V24AH 锂电池 251-400W 70 公里 4599-5399 元 露娜 W390 60/72V20Ah 石墨烯 800W 100 公里 3799-5199 元 资料来源：爱玛科技官网、京东旗舰店、开源证券研究所 产品升级叠加终端店面展示高档次化，产品升级叠加终端店面展示高档次化，助力产品结构向上迁移助力产品结构向上迁移。终端门店直接展示品牌形象，终端门店的装修更新可以带动品牌营销网络升级和优化，营销终端形象的领跑将最大化品牌视觉营销战略，营造品牌高端化氛围，提升品牌终端议价能力。近年来公司不断加大终端店面装修奖励：2017 年起，由经销商提出装修申请，公司依据装修面积和装修标准核算装修总费用并予以奖励；2018 年在原有基础上增加了装修后提货量的考核指标以确定是否发放装修奖励；2019 年增加了店面装修奖励的比例。2022 年公司公开发行可转换公司债券以用于营销网络的升级和终端店面提升，将终端门店类型分为四类，对店面装修投入制定不同的标准，以实现面向不同受众的品牌形象提升。表表7：爱玛科技爱玛科技重视店面升级重视店面升级 门店类型门店类型 面积面积 所处商圈区域所处商圈区域 店面定位店面定位 投入标准投入标准（万元）（万元）城市旗舰店 200-400 一类、二类商圈市中心 对品牌形象加分，有辐射带动作用的所在城市的形象、销售、体验及服务标杆店面 25 城市标准店 80-200 一类、二类商圈电动两轮车市场中心 以突出爱玛形象，有辐射带动作用的所在城市的销售主力店 11 城市社区店 50-120 一类、二类、三类商圈电动两轮车市场中心 在某一地域，为实现全面辐射和市场布局，专营爱玛的中大型社区销 售店面 5.8 乡镇样板店 50-200 三类、四类商圈电动两轮车市场中心 位于城乡结合部、乡镇贸易中心等有广告效应的大门头销售店 5 乡镇基础店 50-120 三类、四类商圈电动两轮车市场中心 地处乡镇，面积及市场容量小销售门店 3 资料来源：2022 年 9 月爱玛科技集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 图图15：爱玛爱玛科技科技城市旗舰店城市旗舰店高档次化高档次化 图图16：爱玛爱玛科技科技城市旗舰店城市旗舰店升级明显升级明显 资料来源：中国日报 资料来源：中国日报 较高集中度的供货体系带来向上较强议价能力。较高集中度的供货体系带来向上较强议价能力。根据爱玛科技招股书中披露的信息，电动两轮车成本中核心是四电系统合计成本占比 38.5%（电池占比 22.1%、电机 11.1%、控制器 3.6%、充电器 1.70%）及车架（成本占比 9%）。拆分公司上游供应体系，核心零部件供应较为集中且多数为行业头部企业：电池方面长兴天能 超威 星恒电源合计满足了公司 99%的电池需求；电机方面主要是金宇 博世；轮胎主要是中策橡胶、控制器主要是高标电子。头部品牌凭借订单优势相对中小企业对上游有较强谈判力，以电池供应为例，电池厂给雅迪、爱玛及小厂供货差异明显体现在给小厂价格更高，比大厂高 5%（20-30 元）且在付款方式方面对小厂要求较为苛刻，要求小厂现款现货，雅迪和爱玛等大厂则可以汇票方式。图图17：公司上游原材料供应较为集中公司上游原材料供应较为集中 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 除了上游定价优势外，头部企业自身的规模优势除了上游定价优势外，头部企业自身的规模优势也带来较为明显的降本效应。也带来较为明显的降本效应。2018-2021 随着爱玛科技销量的逐年攀升，单位人工 制造成本逐年下降，可以预见未来随着公司产销的持续放量生产成本有进一步下降趋势。基于上述成本优势，在基于上述成本优势，在行业景气度下行出现价格战时，公司的防御空间也相对小厂大一些。行业景气度下行出现价格战时，公司的防御空间也相对小厂大一些。比如公司可以通过改良迭代往年经典款车型来应对低端市场的竞争。经典款车型改良后的成本较低，给了公司较高的价格调整阈值，这些优势是中小企业欠缺的。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 图图18：公司公司销量攀升带来的规模效应逐渐显现销量攀升带来的规模效应逐渐显现 数据来源：公司招股说明书、公司 2021 年度报告、开源证券研究所 3、全方位储备发力，奠定中长线业绩成长全方位储备发力，奠定中长线业绩成长 3.1、产能端：储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航产能端：储备产能打破瓶颈，为未来发展保驾护航 积极募资投建新基地，未来有望突破产能瓶颈积极募资投建新基地，未来有望突破产能瓶颈。2018-2021 公司产能从 480 提升至 872 万台，2022H1 产能达 436 万台，同比增长 20.13%。与此同时随着公司销售规模不断扩大，2020 年以来产能利用率一直在 99%以上。为突破产能瓶颈，公司积极募资投建新基地，2021 年七月以来，分别在重庆、台州、丽水和广西贵港四地投资61.5 亿新建四个生产基地。重庆制造基地一期已在 2022 年投产，丽水的新能源智慧出行项目资金主要来自可转债发行，项目达产后预计可增加 300 万辆电动两轮车，有望逐步缓解产能瓶颈。表表8：公司产能一直处于满负荷高位运行状态公司产能一直处于满负荷高位运行状态 2018 2019 2020 2021 2022H1 产量（万台）455.33 564.5 754.07 866.25 486.56 销量（万台）456.37 548.8 757.07 855.50 495.98 产销率 100.23.220.40.761.94%产能（万台）479.87 592.92 761.06 871.88 435.94 产能利用率 94.89.21.08.351.61%数据来源：公司公告、开源证券研究所 101.21 94.14 80.04 75.59 4005006007008009000204060801001202018201920202021单位成本（直接人工 制造费用）（元/辆）销量（万辆）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 图图19：公司已布局七大制造基地辐射全国公司已布局七大制造基地辐射全国 资料来源：爱玛科技官方网站 表表9：未来产能储备充足有望突破产能瓶颈未来产能储备充足有望突破产能瓶颈 项目项目 项目所在地项目所在地 拟投资金额拟投资金额 开工时间开工时间 项目建设工期项目建设工期 设计产能设计产能 新能源智慧出行项目一期 浙江省丽水市 20 亿 未披露 24 个月 300 万台/年 爱玛西南制造基地项目 重庆市铜梁区 20 亿 2023 年 1 月 24 个月 未披露 台州智能电动车及高速电摩项目 浙江省台州市 10 亿 2022 年 12 月 24 个月 未披露 爱玛智慧出行产业园项目 广西省贵港市 11.5 亿 2023 年 3 月 24 个月 未披露 资料来源：公司公告、开源证券研究所 注：公司西南制造基地项目包括一期和二期，其中一期已投入使用。3.2、渠道端：线下门店快速扩张，门店升级助力店效提升渠道端：线下门店快速扩张，门店升级助力店效提升 公司主要采用经销模式。2018-2021 期间公司单个经销商收入逐年提升。根据公司2022年半年报显示，公司经销商数量超过 2300 家，终端门店数量超过 25000 家，6 个月时间门店迅速增加至 5000 家，此外，公司与 2022 年发行可转债 20 亿，其中5 亿用于营销网络升级计划，将在 2023-2025 年新建城市旗舰店、城市标准店、城市社区店、乡镇样板店和乡镇基础点 5 类门店共 11463 家，通过积极扩张线下门店，大力拓展经销商渠道，形成遍布全国、领先行业的线下销售网络。图图20：2018-2021 单个经销商收入逐年提升单个经销商收入逐年提升 图图21：经销商经销商网络全国覆盖网络全国覆盖 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告 01002003004005006007008002018201920202021单个经销商收入（万元/年）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/22 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键假设关键假设 收入端：未来业绩增长的核心点在于销量的释放。销量方面，短期内新国标的集中换购会释放行业的集中替换需求，公司凭借较高的品牌知名度、纵深的渠道布局及不断迭代升级的产品力等竞争优势有望领先捕捉市场的增量需求，电动两轮车的销售量预计逐年提升。我们假设 2022-2024 公司销量分别为 1090/1420/1652 万台，对应销量增速为 26%/30%/16%。费用端：从历史财务数据看，公司期间费率一直处于稳中下行的态势。我们假设2022-2024期间费率依然延续此良好趋势，2022-2024期间费率分别为6.5%、6.1%、5.9%。利润端：在产品结构持续优化及期间费率稳中有降的假设下，公司毛利率也预计稳步小幅抬升，我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 15.6%/16.1%/16.6%。4.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率预计逐步提升，集中度也预计趋高。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代 力 均 领 先 行 业。综 合 前 述 假 设，我 们 预 计 2022-2024 公 司 营 收 为211.10/275.34/322.41 亿元，对 应增速为 37.1%/30.4%/17.1%，归 母净利 润为17.19/23.31/30.13 亿元，对应增速为 158.8%/35.6%/29.2%，对应 EPS 为 2.99/4.06/5.24元，当前股价对应 PE 为 21.0/15.5/12.0 倍。同可比公司相比，公司当前估值处于较低水平，给予“买入”评级。表表10：可比公司估值一览表可比公司估值一览表 证券代码证券代码 股票简称股票简称 总市值总市值 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（X）（亿元）（亿元）（元（元/股）股）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 689009.SH 九号公司-WD 238.70 33.41 6.3 9.85 14.9 53.52 34.25 22.63 1585.HK 雅迪控股 542.91 15.73 0.69 0.92 1.11 22.80 17.10 14.17 603787.SH 新日股份 40.47 19.84 0.78 1.28 1.58 25.44 15.50 12.56 行业均值 2.59 4.02 5.86 33.92 22.28 16.45 603529.SH 爱玛科技 361.37 62.88 2.99 4.06 5.24 21.0 15.5 12.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2023 年 3 月 9 日汇率：1 港币=0.8875 人民币 九号公司、雅迪控股、爱玛科技盈利预测来自开源证券研究所，新日股份盈利预测与估值数据来自 Wind 一致预测，收盘价日期为 2023/3/9。5、风险提示风险提示 终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品升级不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/22 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3684 5507 6825 8532 9447 营业收入营业收入 12905 15399 21110 27534 32241 现金 1249 2846 3902 5089 5959 营业成本 11431 13594 17825 23112 26902 应收票据及应收账款 188 208 334 373 455 营业税金及附加 53 56 82 107 122 其他应收款 86 150 173 248 245 营业费用 399 551 545 702 806 预付账款 18 22 33 38 45 管理费用 266 317 391 413 451 存货 495 796 896 1298 1256 研发费用 239 404 435 551 645 其他流动资产 1648 1486 1486 1486 1486 财务费用-135-261-61 60-69 非流动资产非流动资产 5929 7890 8483 9110 9459 资产减值损失-1-12 0 0 0 长期投资 33 105 177 249 321 其他收益 29 23 20 19 23 固定资产 1796 1966 2503 3074 3372 公允价值变动收益 12 10 7 8 9 无形资产 316 332 327 321 315 投资净收益 72-16 33 39 32 其他非流动资产 3784 5487 5476 5465 5451 资产处置收益-4-11 0 0 0 资产总计资产总计 9613 13397 15308 17641 18906 营业利润营业利润 764 739 1949 2649 3437 流动负债流动负债 6839 8251 8198 8435 7034 营业外收入 26 31 28 30 29 短期借款 0 0 6999 7038 5483 营业外支出 11 11 13 14 12 应付票据及应付账款 5937 7058 0 0 0 利润总额利润总额 779 758 1964 2665 3453 其他流动负债 902 1193 1199 1397 1551 所得税 169 91 234 318 412 非流动负债非流动负债 126 166 166 166 166 净利润净利润 610 668 1730 2347 3041 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 11 4 11 16 28 其他非流动负债 126 166 166 166 166 归属母公司净利润归属母公司净利润 599 664 1719 2331 3013 负债合计负债合计 6965 8417 8364 8601 7200 EBITDA 928 898 2317 3271 4036 少数股东权益 18 5 16 32 60 EPS(元)1.04 1.16 2.99 4.06 5.24 股本 339 404 1001 1001 1001 资本公积 320 1936 1774 1774 1774 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1971 2635 4234 6358 9037 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2630 4975 6928 9009 11646 营业收入(%)23.8 19.3 37.1 30.4 17.1 负债和股东权益负债和股东权益 9613 13397 15308 17641 18906 营业利润(%)14.7-3.3 163.8 35.9 29.7 归属于母公司净利润(%)14.8 10.9 158.8 35.6 29.2 获利能力获利能力 毛利率(%)11.4 11.7 15.6 16.1 16.6 净利率(%)4.6 4.3 8.1 8.5 9.3 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)23.0 13.4 26.6 27.3 27.0 经营活动现金流经营活动现金流 1155 2094-5457 2329 3379 ROIC(%)21.6 11.9 13.6 16.7 19.4 净利润 610 668 1730 2347 3041 偿债能力偿债能力 折旧摊销 180 211 222 291 339 资产负债率(%)72.5 62.8 54.6 48.8 38.1 财务费用-135-261-61 60-69 净负债比率(%)-44.0-54.6 49.4 24.0-3.2 投资损失-72 16-33-39-32 流动比率 0.5 0.7 0.8 1.0 1.3 营运资金变动 539 1362-7313-329 99 速动比率 0.3 0.5 0.7 0.8 1.1 其他经营现金流 33 99-2-1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-561-2024-776-870-647 总资产周转率 1.5 1.3 1.5 1.7 1.8 资本支出 364 660 744 845 616 应收账款周转率 84.2 77.9 77.9 77.9 77.9 长期投资-236-1540-72-72-72 应付账款周转率 7.9 7.7 16.7 0.0 0.0 其他投资现金流 39 175 39 48 41 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 371 1798 290-310-307 每股收益(最新摊薄)1.04 1.16 2.99 4.06 5.24 短期借款 0 0 6999 39-1555 每股经营现金流(最新摊薄)2.01 3.64-9.50 4.05 5.88 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)4.58 8.66 11.30 14.92 19.50 普通股增加 0 65 598 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-3 1616-161 0 0 P/E 60.4 54.4 21.0 15.5 12.0 其他筹资现金流 373 117-7146-349 1248 P/B 13.7 7.3 5.6 4.2 3.2 现金净增加额现金净增加额 962 1867-5944 1149 2425 EV/EBITDA 66.1 65.7 28.0 19.5 15.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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Sichuan Gold-Research Report on New Stocks of the Company: Le développement des principales ressources aurifères régionales vaut la peine d'être attendu-230309 (24 pages).pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 四川黄金（001337）新股研究报告 区域黄金龙头，资源开发值得期待 2023 年 03 月 09 日 四川省最大黄金采选企业，主营业务高度集中。公司深耕黄金采选，拥有梭罗沟金矿采矿权和“四川省木里县梭罗-挖金沟岩金矿详查”探矿权，主要产品包括金精矿和合质金。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。公司营收稳中有升，盈利保持相对稳定。2019-2022 年公司营业收入由3.78 亿元增长至 4.72 亿元，CAGR 为 7.68%。公司净利润由 2019 年的 1.35亿元增长至 2022 年的 1.99 亿元，CAGR 为 13.88%。公司毛利率由 2019 年的51.57%略微下降至 2022 年的 51.31%，相对比较稳定。黄金产量平稳，矿产金盈利能力良好，根据公司2016年资源报备数据，梭罗沟金矿黄金储量为 44.86 吨，此外挖金沟矿区采矿权证也正在办理。截止2022 年末，公司选厂的选矿处理量及产能为 60 万吨/年，最近三年黄金产量为1.56/1.55/1.66 吨，产能利用率维持在高水平。公司产品结构以矿产金为主，近年来金精矿的生产成本均在 160 元/克以下，综合盈利能力处于同行业平均水平以上。加息空间有限，黄金板块逐步向右侧过渡。美国经济衰退迹象显露，12 月议息会议将 2023 年美国 GDP 增长率预期由原来的 1.2%下调至 0.5%，短期来看，美联储加息政策主要博弈美国经济数据，但是加息上方空间逐步缩减，加息掣肘下，金价上行趋势将逐步确立。从中长期维度来看，国内黄金资源紧缺，进口资源依赖度提升，在全球货币 2020 年后严重超发的背景下，各国央行重视黄金资产的配置，2022 年全球央行购入黄金同比大幅增长 152.31%，预计未来各国央行有望持续增加黄金储备，支撑金价的趋势性上涨。募集项目将改善公司工艺水平和管理水平，提高经济效益。公司募投项目均为公司主营业务，主要投资于梭罗沟金矿矿区资源勘查项目、梭罗沟金矿2000t/d 选厂技改工程建设项目、梭罗沟金矿绿色矿山建设项目、梭罗沟金矿智慧化矿山建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金项目，有利于增强公司的整体竞争力。盈利预测：考虑到公司资源优质，盈利能力良好，叠加对金价长期上行趋势的预判，我们预计 2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润1.84/1.84/1.83亿 元，同 比 增 长-7.5%/0.3%/-0.7%，EPS分 别 为0.44/0.44/0.44 元/股。风险提示：黄金价格波动风险、客户相对集中风险、单一矿山经营的风险、矿山资源储备风险、安全生产的风险、采矿权续期和取得的风险、采矿成本上升的风险、开采过程中可开采量发生不利变化的风险等。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）472 610 582 592 增长率（%）-10.2 29.2 -4.7 1.8 归属母公司股东净利润（百万元）199 184 184 183 增长率（%）29.5 -7.5 0.3 -0.7 每股收益（元）0.55 0.44 0.44 0.44 PE 25 31 31 31 PB 6.8 4.1 3.7 3.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价）Table_Author 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 电话：021-80508866 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S0100522080006 电话：010-85127604 邮箱： 四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 四川黄金：业务专精的黄金采选企业.3 1.1 省内黄金龙头，绿色经营打造品质矿山.3 1.2 股权结构清晰，组织架构完善.3 1.3 经营业绩良好，盈利稳中有升.4 2 资源质地良好，具备增产潜力.7 2.1 资源储量丰富，增储潜力巨大.7 2.2 产量稳中有升、成本具备优势.8 3 募投项目：勘探增加储量，改善矿山环境.13 4 黄金行业：加息空间有限，黄金逐步向右侧过渡.15 4.1 利率政策边际宽松，加息进入末期.15 4.2 国内黄金资源稀缺，进口原料增加.16 4.3 货币超发背景下，央行将成为购金主力.17 5 盈利预测与估值.19 5.1 盈利预测假设与业务拆分.19 5.2 估值分析.20 6 风险提示.21 插图目录.23 表格目录.23 fY9WcWaYeZfYbZbZaQaObRsQmMmOnOeRnNnOiNrQoO6MqQwPMYrQxOMYnPmN四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 四川黄金：业务专精的黄金采选企业 1.1 省内黄金龙头，绿色经营打造品质矿山 四川黄金成立于 2006 年 8 月，由四川省地矿局下属国有企业双流容大、矿产公司与汉龙集团、紫金南方、北京金阳五家公司合资设立，主要负责开发梭罗沟金矿，公司主营业务为黄金开采，矿产品及矿山机械的经营，矿产地质、工程地质、地质勘查的咨询服务、售后服务等。2007-2008 年，矿区内建成两个 10 万吨级的堆场，向着“建绿色环保企业，创西南一流金矿”的目标迈进。2008-2009 年，公司进行新一轮的勘探，并编制四川省木里县梭罗沟金矿补充勘探报告，并经国土资源部备案。2010-2017年，公司逐步由氧化矿开采转换为原生矿开采，并于 2013 年开始进行选厂改扩建工作，改扩建后选厂生产规模由原来的 1000 td 扩大至 2000 td。2018 年6 月，梭罗沟金矿地下开采试验正式启动，地下开采试验的启动是梭罗沟金矿发展历程中的转折点，标志着矿山发展进入了新征程。2021 年 3 月，公司名称变更为四川容大黄金股份有限公司。公司在“2020 年度中国黄金经济效益十佳企业”中排名第十；在“2020 年度各省（区、市）矿山产金一吨以上独立矿山”中排名四川省第一。图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 股权结构清晰，组织架构完善 公司控股股东为矿业集团，实际控制人为四川省地矿局。矿业集团直接持有公司 36.54%的股份，为公司的控股股东，四川省地矿局区调队直接持有矿业集团 90%股权，为公司间接控股股东，四川省地矿局为四川省地矿局区调队的主管单位，为公司实际控制人。公司与控股股东、间接控股股东、实际控制人之间不存在同业竞争的情况。除矿业集团外，公司其他股东持股比例较为分散，第二大股东北京金阳持有公司 13.49%的股份。四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 注：截止至公司招股说明书签署日 公司现任管理层拥有丰富的金融与矿业背景。公司在资源勘探、矿山建设、生产管理等方面积累了丰富的经验，并形成了一整套高效、合理的管理机制。经过多年培养和积累，公司拥有一批熟悉矿区地理环境、资源分布特点和少数民族地区人文环境的管理人才。表1：主要管理层人员工作履历 姓名 职位 履历 杨学军 董事长 本科学历。先后任职四川省地矿局区调队地质组长；四川省地矿局区调队区调所所长、区调队副队长；2017 年 6 月至今，担任四川省地矿局区调队队长兼党委副书记。2021 年 3 月至今，担任公司董事长、党委书记。王晋定 副董事长 硕士研究生学历，正高级会计师、高级黄金投资分析师、副研究员。曾任中国黄金集团总经理助理、副总经理；中金黄金董事、总经理、党委书记；中国黄金协会副会长（兼职）；赤峰黄金董事、联席总经理；2021 年 3 月至今，担任公司副董事长。姜峰 总经理 本科学历。曾任贵州金兴黄金矿业有限责任公司总经理兼党委书记；紫金矿业集团紫金山金铜矿副矿长；莱州汇金矿业投资有限公司副总经理；西藏华钰矿业股份有限公司常务副总经理；2021 年 3 月至今，担任公司总经理。张宏 董事 硕士研究生学历，高级经济师。先后任职四川省地矿局经营管理部副主任、副总经济师、工会主席，2020年 7 月至今担任四川省地矿局区调队党委书记兼副队长。2021 年 3 月至今，担任公司董事。资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.3 经营业绩良好，盈利稳中有升 公司2022年实现营收4.72亿元，2019-2022年复合增长率7.68%。2020年公司营收同比增长 43.43%，主要系 2020 年金精矿销售均价上升以及合质金销售数量增长。2021 年、2022 年营收有所下滑，主要系合质金产销量减少。四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 公司 2022 年实现净利润 1.99 亿元，2019-2022 年复合增长率 13.88%。2022 年净利润增速大于营收增速主要原因为 2022 年公司进行了合质金收入的会计差错更正，同时进行了合质金产品点价结算，收回部分合质金销售产生的应收账款，转回坏账准备金额 5846.93 万元。图3：主营业务收入及同比变化 图4：净利润及同比变化 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司主营产品包括金精矿和合质金。1）金精矿：2019-2022 年金精矿销售收入由 3.78 亿元增长至 4.72 亿元，复合增长率 7.68%，贡献超过 90%的毛利。2020 年营业收入同比增加 21.69%，2）合质金：公司在 2020 年和 2021 年分别实现合质金销售收入 0.83 亿元、0.47 亿元。图5：主营业务实现营收情况 图6：主营业务毛利贡献百分比 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司期间费用稳定，2022 年期间费用率小幅上升 0.7%，主要系管理费用上升。1）销售费用率：公司近三年销售费用率分别为 0.36%/0.48%/0.59%，较为稳定。销售费用绝对值存在上升趋势，主要原因是金矿所在地地理位置偏僻、环境恶劣，对员工要求高以及四川省采矿业销售人员薪资整体上行。2）管理费用率：公司近五年管理费用率呈现缓慢增长态势。2020 年公司管理费用同比增加37.28%，主要原因为公司整体上调了员工基本工资水平和员工奖励薪酬且管理-20%0 234562019202020212022营业收入（亿元）同比(右轴)-40%-20%0 .511.522.52019202020212022净利润（亿元）同比(右轴)01234562019202020212022金精矿合质金0 0 19202020212022金精矿合质金四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 人员数量有所增加以及采购专业咨询服务。3）财务费用率：公司近五年财务费用率呈现缓慢下降趋势，主要系利息支出随本金偿还而减少。图7：公司期间费用情况 图8：公司期间费用率变动 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司债务融资少，资产负债率有所降低。债务结构方面，公司债务融资方式较为集中，以长期借款为主。其中，公司于 2021 年 6 月取得长期借款 5000 万元，用于支付矿业权收益金。截至2022年末，公司长期借款余额为2500万元。资产负债率方面为 38.13%，处于合理水平。经营活动现金流量净额呈现波动上升态势。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增加 91.99%，主要系应收账款减少。投资活动现金流量净额主要用于投资扩产，筹资活动现金流量净额为负主要系公司向股东派发现金分红。图9：公司债务结构与资产负债率变化 图10：公司现金流量变动 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0100020003000400050002019202020212022销售费用(万元)管理费用(万元)财务费用(万元)0%3%6%9 19202020212022销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0 .10.20.30.40.52019202020212022长期借款(亿元)资产负债率（右轴）(3)(2)(1)0123452019202020212022经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额(亿元)筹资活动产生的现金流量净额(亿元)期末现金及现金等价物余额(亿元)四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 资源质地良好，具备增产潜力 2.1 资源储量丰富，增储潜力巨大 公司地理位置优越，资源禀赋得天独厚。公司拥有梭罗沟金矿采矿权和梭罗-挖金沟详查金矿探矿权。其中，梭罗沟金矿矿区选厂产能 60 万吨/年。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其所在的木里县自古就有“黄金王国”美称，矿产资源丰富。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带由北至南相继发现矿点、矿床十余个。公司探矿权勘查面积达 28.02 平方公里，未来具有丰富的找矿基础和空间，有利于未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。梭罗沟金矿采矿权对应的矿区范围包含在梭罗-挖金沟岩金矿详查探矿权范围内，除此之外，梭罗沟金矿区挖金沟矿段亦存在地质勘探成果，公司正在办理挖金沟矿段的采矿权。图11：甘孜-理塘构造带 图12：梭罗沟金矿矿体分布图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 注：虚线区域为探矿权范围 梭罗沟金矿查明资源储量和品位良好，有进一步增储空间。根据 2016 年公司出具的核查报告，梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有资源储量为金属量44.86吨，平均品位3.37g/t。其中：原生矿矿石量1321.7万吨，金金属量44.41吨，平均品位 3.36g/t；氧化矿矿石量 9.5 万吨，金金属量 0.45 吨，平均品位4.78g/t。梭罗沟金矿区挖金沟矿段查明资源储量为金金属量 1.33 吨，平均品位1.99g/t。其中：原生矿矿石量50.20 万吨，金金属量 1.10吨，平均品位2.20g/t；氧化矿矿石量 16.60 万吨，金金属量 0.23 吨，平均品位 1.36g/t。截至 2022 年 10 月，梭罗沟金矿提交各类勘查工作报告 8 次，累计查明金金属资源（储）量 76.03 吨，在查明储量的基础上新增查明金金属资源量 15.69 吨，四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 具有良好的勘查找矿前景。表2：2016 年梭罗沟金矿资源储量 矿山 矿石量（万吨）金金属量（吨）平均品位（克/吨）氧化矿 控制 5.3 0.21 3.94 推断 4.2 0.24 5.83 合计 9.5 0.45 4.78 原生矿 探明 204.7 8.93 4.36 控制 687.9 22.69 3.30 推断 429.1 12.78 2.98 合计 1321.7 44.41 3.36 总计 1331.2 44.86 3.37 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 表3：2016 年梭罗沟金矿挖金沟矿段资源储量 矿山 矿石量（万吨）金金属量（吨）平均品位（克/吨）氧化矿 控制 14.7 0.21 1.39 推断 1.9 0.02 1.12 合计 16.6 0.23 1.36 原生矿 控制 33.6 0.74 2.21 推断 16.6 0.36 2.18 合计 50.2 1.10 2.20 总计 66.8 1.33 1.99 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 四川省黄金资产注入平台，资产整合可期。公司上市后将成为四川省属国资体系第一家金矿类上市公司，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队未来将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入，提升公司持续经营能力。同时，公司未来也将通过市场化手段，寻找并收购其他矿产资源储量丰富的标的公司等。2.2 产量稳中有升、成本具备优势 2.2.1 生产工艺技术成熟稳定 公司产品质量稳定，重视生产管理。公司在采矿、选矿过程中重视对各个生产环节的管理，保证采矿、选矿工艺的稳定性，确保金精矿及合质金产品的质量。主要措施包括：强化矿山地质与测量工作，合理确定采矿范围，减少回采过程中的矿石损失；不断优化选厂工艺水平；加强现场管理，提高工人操作水平；强化产品检验和计量工作等，同时注重技术研发及成果转化，掌握了金矿采选的核心技术，曾获国土资源科学技术二等奖、2019 年度绿色矿山科学技术一等奖等。公采矿技术方面，公司掌握了上向水平分层充填采矿法、阶段空场嗣后充填采矿法、浅孔溜矿嗣后充填采矿法等成熟稳定的工艺技术。四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表4：公司采矿技术介绍 技术名称 技术主要内容 特点 上向水平分层充填采矿法 自下而上分层回采，每分层先采出矿石，铲运机出矿，回采完毕后进行充填，以支撑采空区两帮和作为工作平台。该方法为工作面循环作业，凿岩爆破、出矿、充填和护顶完成一个循环后，进行下一分层的循环。成熟稳定 阶段空场嗣后充填采矿法 该方法主体是空场法，铲运机出矿核心是先用空场法回采矿房（或矿柱），然后对采空区进行胶结充填。回采强度大、劳动生产率高、作业安全等。浅孔溜矿嗣后充填采矿法 采取平底结构铲运机出矿浅孔溜矿嗣后充填采矿法，至下而上分层回采，每次采下的矿石靠自重放出三分之一，其余的暂留在矿房中作为继续上采的工作平台，待矿房回采结束后再全部放出，矿房回采结束后，对采空区进行嗣后充填。结构及生产工艺简单，可利用矿石自重放矿，采准工程量小、改善了工人作业环境。资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 选矿技术方面，公司在破碎、磨矿、浮选、脱水、喷淋浸出、解吸电解等方面均具有较高的工艺技术水平。原生矿运往选厂后经过破碎、磨矿、浮选、脱水等生产环节后得到产品金精矿，剩下的尾矿通过管道输送至尾矿库堆放；氧化矿运至堆浸场筑堆，经过提金剂喷淋、活性炭吸附、解吸电解等生产环节得到产品合质金，公司从 2020 年开始通过使用环保型提金剂，可保证在环保、安全的前提下利用喷淋浸出工艺回收黄金资源。图13：金精矿生产工艺（浮选工艺）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 2.2.2 原生矿贡献主要产量，规划产销平稳 金精矿为目前主要产品，合质金为补充。公司 2019 年完成“低品位氧化矿（混合矿）资源利用”项目建设，2020 年开始生产合质金。公司合质金产量较图14：合质金生产工艺（喷淋浸出工艺）资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 小，主要系公司生产的合质金为低品位氧化矿的资源利用，该类低品位氧化矿是在开采原生矿的同时随采而出，数量较少。公司目前拥有选厂产能 60 万吨，2019-2021 年公司梭罗沟金矿连续三年在四川省独立黄金矿山中矿产金产量排名第一，生产的金精矿及合质金产品中的金属量分别为 1.56 吨、1.55 吨、1.66 吨，其中金精矿产品金属量为 1.56 吨、1.40吨、1.53 吨，占据主要比例。图15：矿石采选产量 图16：金金属产量 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 推动地采工程建设，规划产能平稳。公司计划提高梭罗沟金矿的生产规模，并对梭罗沟金矿选厂进行技改扩能建设，进一步提升金矿资源的综合利用能力。按照公司的生产规划，2021 年至 2022 年主要为露天开采，2023 年至 2024 年将同时进行露天与地下开采，2025 年矿山全面转入地下开采。公司已取得地下开采的采矿许可证，“梭罗沟金矿地下开采项目”已履行立项核准批复、环评批复、安评批复等必要审批程序，未来拟采用嗣后充填采矿方法进行地下开采，主要工艺环节包括凿岩、爆破、通风、运输。表5：2022-2025 年生产规划情况 项目 2022 2023 2024 2025 采出矿石量（万吨）73.1 70.2 69.2 66 其中：原生矿产量（万吨）60 66 66 66 氧化矿产量（万吨）13.1 4.2 3.2 金精矿产量（万吨）2.73 3.05 3.13 3.14 金精矿金属量（吨）1.50 1.68 1.72 1.72 合质金金属量（吨）0.15 0.04 0.03-金精矿和合质金中的金属量（吨）1.65 1.72 1.75 1.72 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 2.2.3 成本稳定，矿产金盈利具备优势 售价随行就市，金精矿成本稳定。公司在黄金产业链中涉及采矿和选矿环节，公司金精矿售价按照交货日上金所 Au99.95 标准金的加权平均价乘以折价系数确定，折价系数由金精矿品位确定，合质金售价则按照加权平均价扣除加工成本确01530456075902019202020212022 年 1-6 月原生矿（万吨）氧化矿（万吨）00.30.60.91.21.51.82019202020212022 年 1-6 月金精矿中的金金属量（吨）合质金中的金金属量（吨）四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 定。公司黄金产品售价基本随行就市。成本来看，公司2019-2022年金精矿的平均克金成本分别为116.07元/克、134.75 元/克、150.31 元/克、148.45 元/克，有所抬升，合质金成本主要受矿石品位的影响波动较大，高于金精矿成本。图17：分产品售价 图18：分产品单位成本 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 主营业务毛利率高，盈利能力强。公司历史毛利率维持在 50%左右，2019-2022H1，公司金精矿产品毛利率分别为 51.57%/55.23%/49.32%/49.28%。2020 年金精矿毛利率较 2019 年毛利率提高 3.66%，主要系 2020 年 3 月起黄金市场价格持续上升，售价增幅高于成本增幅。2021 年金精矿毛利率较 2020 年毛利率下降了 5.91%，主要是由于销售成本上升引起单位平均成本上升。2020-2021 年，公司合质金产品毛利率分别为 27.73%/6.93%。合质金业务毛利率低的主要原因是生产的合质金为低品位氧化矿资源利用，其为在残采阶段为采掘原生矿，而附带将低品位氧化矿随采而出并进行综合利用，单位生产成本较高。2021 年合质金毛利率下降幅度较大，主要原因为氧化矿品位降低。图19：公司各业务毛利率与整体毛利率变动 图20：公司毛利率及净利率变动 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司业务集中于采选环节，综合毛利率高于行业平均水平。有色金属矿采选企业的综合毛利率一方面受矿山企业拥有的矿山资源储量、原矿品位、地质条件、开采难度等自身因素影响，另一方面也受到其生产模式、业务规模、产品结构、客户群体等诸多外部因素的影响，公司与可比上市公司主要在产品结构等方面存在差异，因此同行业可比上市公司的综合毛利率不具有完全可比性，从绝对数值0501001502002503003504004502019202020212022金精矿售价（元/克）合质金售价（元/克）0501001502002503003504002019202020212022金精矿单位成本（元/克）合质金单位成本（元/克）0 19202020212022H1金精矿合质金主营业务0 19202020212022毛利率净利率四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 来看，公司业务集中于黄金采选环节，相较于下游的冶炼和精炼环节，产品毛利率较高，公司整体毛利率较高。表6：与同行业可比上市公司同类可比产品的毛利率情况 公司简称 黄金产业链环节 可比产品类别 2019 2020 2021 2022 年 1-6 月 赤峰黄金 采选、冶炼 黄金 44.13F.08).28A.52%山东黄金 采选、冶炼 黄金 44.38P.91).08E.65%西部黄金 采选、冶炼 自产金 26.551.893.38%未披露 中金黄金 采选、冶炼 黄金 9.62.23%6.80%未披露 紫金矿业 采选、冶炼 矿产金 41.82Q.40I.46Q.02%银泰黄金 采选 合质金 68.29d.44.33W.17%湖南黄金 采选、冶炼 黄金 6.36%7.27%5.13%3.90%平均值 -34.457.600.499.85%四川黄金 采选 金精矿 51.57U.23I.32I.28%合质金 -27.73%6.93%-综合毛利率 51.57Q.03E.50I.28%资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 募投项目：勘探增加储量，改善矿山环境 公司本次公开发行前总股本为 3.6 亿股，本次发行股份数量为 6000 万股，占发行后总股本的 14%，本次发行上市募集资金主要用于投资：梭罗沟金矿矿区资源勘查项目、梭罗沟金矿 2000t/d 选厂技改工程建设项目、梭罗沟金矿绿色矿山建设项目、梭罗沟金矿智慧化矿山建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金项目。表7：募投项目 投资项目 投资预算（万元）募集资金拟投入额（万元）梭罗沟金矿矿区资源勘查 24552.54 16751.28 梭罗沟金矿 2000t/d 选厂技改工程建设 6388.00 3281.77 梭罗沟金矿绿色矿山建设 10037.48 6848.20 梭罗沟金矿智慧化矿山建设 7604.28 5188.12 偿还银行贷款及补充流动资金项目 10000.00 6953.34 合计 58582.30 39022.71 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 梭罗沟金矿矿区资源勘查：为进一步查明梭罗沟金矿的成矿潜力及规模，公司拟投入 2.46 亿元，通过地形测量、地质测量、物探、化探、槽探及钻探等方法，对已知矿体进行探边摸底增储，为公司提供更充足的资源储备，同时为开采提供技术支撑，为矿山长远发展提供地质矿产依据和决策指导，项目实施周期为 7 年，其中第 1-4 年主要实施现场勘探工作，第 5-7 年进行资料整理、报告编撰及储量核实、报批、登记等工作。梭罗沟金矿 2000t/d 选厂技改工程建设：为优化选矿技术，提高浮选回收作业率，公司拟投资 6388 万元，对梭罗沟金矿选厂进行技术改造，主要建设内容包括：破碎、磨矿、浮选等生产环节的设备更新和工艺优化；磨矿车间改造及储矿仓新建；供排水、供配电等配套设施建设。截至 2021 年度第三次临时股东大会审议通过该募投项目之日，该项目已投入金额 1577.87 万元，拟投入募集资金 3281.77 万元。项目计划建设期为 24 个月，实施后的年均销售收入较不实施本项目情况下增加 810.31 万元。梭罗沟金矿绿色矿山建设项目：公司 2019 年度被评为国家级绿色矿山企业。为进一步落实绿色矿山建设各项要求，提升绿色矿山建设水平，公司拟投资约 1亿元，用于矿区环境建设、资源绿色开发建设（地质环境治理及土地复垦工程等）、节能减排建设（能耗体系构建、粉矿堆场封闭降尘工程、原矿堆场喷雾除尘、采场主运输公路喷雾降尘）等方面。项目实施拟全部采用募集资金进行投资。项目计划建设周期为 3 年。梭罗沟金矿智慧化矿山建设：为进一步优化公司业务流程，实现梭罗沟金矿矿山由职能型向流程型、由业务处置型向分析决策型、由粗放管理向精细化管理四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 到智能化管理模式的转变，公司拟投资 7604.28 万元，用于梭罗沟金矿智慧化矿山建设，具体包括矿山综合监管平台系统、安全监测监控系统、生产自动化智能化系统三大模块的建设，项目计划建设周期为 7 个月，有利于进一步提高公司管理水平。四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4 黄金行业：加息空间有限，黄金逐步向右侧过渡 4.1 利率政策边际宽松，加息进入末期 12 月份美国经济预测进一步下调。美联储在 2022 年 12 月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期，将 2023 年美国 GDP 增长率预期由原来的1.2%下调至 0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储逐步认可通胀的顽固性。下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力。表8：12 月份议息会议对 2023 年经济的预测有所下调 变量（%）2022 2023 2024 2025 长期 实际 GDP 增速 0.5 0.5 1.6 1.8 1.8 9 月预测值 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 失业率 3.7 4.6 4.6 4.5 4 9 月预测值 3.8 4.4 4.4 4.3 4 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2 9 月预测值 5.4 2.8 2.3 2 2 核心 PCE 4.8 3.5 2.5 2.1-9 月预测值 4.5 3.1 2.3 2.1-联邦基金利率 4.4 5.1 4.1 3.1 2.5 9 月预测值 4.4 4.6 3.9 2.9 2.5 资料来源：美联储官网,，民生证券研究院 期限利差倒挂暗示衰退。期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足，为美国经济衰退的前置信号，历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在利差倒挂后平均 7 个月内停止加息脚步，平均在 11 个月后开启降息。本轮利差倒挂从 2022年 7 月份持续至今，我们认为随着美国经济基本面的下滑，加息空间逐步缩减，美联储货币政策最终将走向宽松。图21：期限利差倒挂平均领先于 GDP 增速见底约 1.5 年 资料来源：wind，民生证券研究院 -10%-6%-2%2%6%-3%-2%-1%0%1%2%380-021982-021984-021986-021988-021990-021992-021994-021996-021998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02美国:10年国债-2年国债美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴）四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表9：期限利差倒挂距离与利率政策变化时间统计 利差倒挂时期 10 年-2 年国债平均倒挂(BP)GDP 增速见底 据 GDP 见底（月）降息时间 距离停止加息（月）距离降息（月）1980.1-1982.7 76 1982.9 21 1982.9-23 1988.12-1990.3 16 1991.3 16 1989.6 5 6 1998.5-1998.8 3 2000.12 4 1998.10-5 2000.2-2000.12 27 2001.12 23 2001.1 3 11 2005.12-2007.6 8 2009.6 42 2007.9 16 21 2019.8 3 2020.6 10 2019.9-1 2022.7-2022.12 38-4-平均值 24-19-7 11 资料来源：wind，民生证券研究院 实际利率角度 2023 年对金价有利。实际利率作为持有黄金的机会成本，从历史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下，根据我们的预测，美国经济下行压力加大，加息在 23 年上半年大概率停止，名义利率下半年将呈现趋势性走弱。我们预计实际利率上半年将震荡，下半年或将进一步下探，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价也将迎来牛市。图22：实际利率与金价呈现负相关关系 资料来源：wind，民生证券研究院 4.2 国内黄金资源稀缺，进口原料增加 国内黄金资源呈现出资源稀缺局面。根据中国黄金协会的统计数据，2021 年度国内黄金总产量 443.56 吨，其中国内自有原料黄金产量 328.98 吨，进口原料黄金产量 114.58 吨。从国内自有原料黄金产量来看，2017 年开始，随着供给侧改革的不断推进，国内金矿采选行业积极响应国家生态文明建设，部分处于自然保护区内的矿山有序退出，部分技术装备落后及不符合国家安全环保要求的矿山减产或关停整改，02004006008001000120014001600180020002200-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%美国:国债收益率:10年-CPI伦敦现货黄金:美元（右轴）四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 行业从规模速度型向高质量效益型的转变，黄金产量持续下降，2016-2021 年年均下降 6.20%。从进口原料黄金产量来看，2012-2019 年，国内进口原料黄金产量持续上升。原因系：“一带一路”战略的实施为国内黄金企业“走出去”提供了广阔的平台，国内大型黄金企业积极开拓海外金矿资源并寻求合作；2016 年国内自有原料黄金产量开始下降之后，国内黄金冶炼加工企业通过提高进口原料采购规模保证产能利用率。国内黄金消费量未来有望增长。根据中国黄金协会统计数据，我国每年黄金实际消费量在 1000 吨上下震荡。2012 年至 2018 年，我国黄金产品的消费规模整体呈现缓慢增长趋势，2019 年受经济增长放缓及黄金市场价格大幅提升的影响，黄金消费量有所下降，2020 年受新冠肺炎疫情影响，国内黄金消费量大幅下降，2021 年，在我国统筹经济发展和疫情防控工作的显著成效下，国内黄金消费总体保持恢复态势，并实现同比较快增长，国内黄金资源供需缺口较大。4.3 货币超发背景下，央行将成为购金主力 央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书。综合央行黄金储备的发展来看，全球央行黄金储备上升的周期内，金价将存在持续的上涨。2008 年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产风险性，央行进入净购买黄金的时代。此外，全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨。疫情后全球大幅扩表，驱动各国央行增储黄金。2020 年以来，为刺激疫后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2021 年相较于 2019 年，美联储资产增长 108.99%，欧洲央行总资产增长 66.75%，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值的不稳定，甚至货币信用危机。图23：2012-2021 年国内黄金总产量趋势图（吨）图24：2012-2021 年国内黄金消费量趋势图（吨）资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 0100200300400500国内原料黄金产量进口原料黄金产量0200400600800100012001400四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。全球主要经济体央行2020 年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势，尽管 2022 年央行购金大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增补信用。随着美联储进入加息周期中，各国持有的美债资产不断贬值，2022 年全球央行开始不断减持美债，转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定，2022 年全球央行购入黄金数量同比大幅增长 152.31%，预计后续央行大幅购买黄金的动作将持续。图25：央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情 图26：疫情以来主要国家货币大幅超发 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：wind，MacroMicro，民生证券研究院 图27：主要国家央行黄金资产储备占总资产比例 图28：2010-2022 年央行黄金购买量明显增加 资料来源：wind，MacroMicro，民生证券研究院 资料来源：WGC，民生证券研究院 04008001,2001,6002,0002,40029,00031,00033,00035,00037,00039,0001975-12-311978-10-231981-08-181984-06-061987-03-121989-12-011992-08-271995-05-241998-02-242000-11-222003-09-022006-06-062009-03-042011-11-292014-09-252017-07-062020-04-08黄金储备:世界（吨）期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,000,0008,000,00013,000,00018,000,00023,000,00028,000,00033,000,0002003200520072009201120132015201720192021日欧中美资产总和（百万美元，左轴）期货收盘价:COMEX黄金（右轴）0%1%2%3%4%5%6%0 0Pp 0020022004200620082010201220142016201820202022美国中国加拿大日本韩国俄罗斯瑞士印度总和（右轴）-100%00 0000P0000400600800100012002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022各国央行和其他机构（吨）同比增长（右轴）四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 5 盈利预测与估值 5.1 盈利预测假设与业务拆分 1）金精矿业务：价格方面，考虑到美国经济衰退预期下美联储加息周期进入末端，且后续随着美国经济步入衰退，利率进入降息周期，将进一步刺激金价上行，我们假设 2023-2025 年黄金均价分别为 410 元/克、420 元/克、430 元/克。产量方面，公司募集项目主要用于勘探和技改，产量释放仍需要较长周期，短期内产量保持稳定，我们假设 2023-2025 年金精矿金属量产量分别为 1.68 吨/1.72 吨/1.72 吨。成本方面，公司规划 2023-2024 年同时进行露天与地下开采，2025 年全面转入地下开采，随着地采占比逐步提升，开采难度及成本会相应增加。结合招股说明书披露信息，我们预计 2023-2025 年公司金精矿平均生产运营成本分别为170 元/克、175 元/克、180 元/克。表10：金精矿业务预测 2022A 2023E 2024E 2025E 金价（元/克）390.58 410 420 430 单位成本（元/克）148.45 170 175 180 产量（吨）1.55 1.68 1.72 1.72 收入（亿元）4.72 5.37 5.64 5.78 成本（亿元）2.30 2.85 3.01 3.10 毛利率 51.27F.84F.58F.33%资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院预测 我们预计 2023-2025 年公司金精矿营业收入为 5.37/5.64/5.78 亿元，毛利率分别为 46.84%/46.58%/46.33%。2）合质金业务：价格方面，公司合质金产品结算价格以四川黄金点价当日上海黄金交易所 Au99.95/Au99.99 开盘盘中成交价或约定日加权平均价为基数，扣除 0.9 元/克金的加工成本后确定。我们假设 2023-2025 年合质金销售价格分别为 409.1 元/克、419.1 元/克、429.1 元/克。产量方面，公司生产的合质金为低品位氧化矿资源利用，产量较小。假设2023-2025 年合质金金属量产量分别为 0.18 吨/0.04 吨/0.03 吨。成本方面，2021 年由于氧化矿品位下降和采剥费用上升，公司合质金单位生产成本由 286.45 元/克大幅上升至 344.03 元/克。结合招股说明书披露信息，我们预计 2023-2025 年合质金平均生产运营成本小幅升至 350 元/克。四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 表11：合质金业务预测 2022A 2023E 2024E 2025E 金价（元/克）390.58 410 420 430 单位成本（元/克）-350 350 350 产量（吨）-0.18 0.04 0.03 收入（亿元）-0.74 0.18 0.14 成本（亿元）-0.63 0.15 0.11 毛利率-14.45.49.43%资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院预测 我们预计 2023-2025 年公司合质金营业收入为 0.74/0.18/0.14 亿元，毛利率分别为 14.45%/16.49%/18.43%。表12：2022-2025 年四川黄金盈利预测结果 项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）4.72 6.10 5.82 5.92 营业成本（亿元）2.30 3.48 3.16 3.22 毛利率 51.31B.93E.65E.67%资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院预测 综上所述，我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 6.10/5.82/5.92 亿元，分别同比增长 29.18%/-4.71%/1.85%，预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.84/1.84/1.83 亿元，分别同比增长-7.48%/0.34%/-0.73%。5.2 估值分析 选取同行业上市公司赤峰黄金、银泰黄金和紫金矿业进行对比，以 2023 年03 月 08 日的收盘价计算，同行业 3 家公司的 2021/2022/2023 年的 PE 均值为33/28/17 倍。2021 年和 2022 年四川黄金的 EPS 分别为 0.43 元/股、0.55 元/股，我们预计公司 2023 年的 EPS 为 0.44 元/股，以 2023 年 03 月 08 日的收盘价 13.59 元/股测算，公司 2021/2022/2023 年的 PE 分别为 32/25/31 倍。表13：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022A/E 2023E 600988.SH 赤峰黄金 18.69 0.35 0.44 0.88 53 42 21 000975.SZ 银泰黄金 11.90 0.46 0.45 0.71 26 26 17 601899.SH 紫金矿业 11.66 0.60 0.76 0.91 19 15 13 可比公司平均 PE 33 28 17 001337.SZ 四川黄金 13.59 0.43 0.55 0.44 32 25 31 资料来源：wind，民生证券研究院（注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价）注：2022 年四川黄金 EPS 为实际值，可比公司 EPS 为预测值 四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 6 风险提示 1）黄金价格波动风险。公司主要产品为金精矿，金精矿作为生产黄金的主要原材料，其产品价格受下游黄金价格波动影响较大。黄金价格受市场供求关系、全球宏观经济形势及预期、美元走势等多种因素影响。若未来黄金价格大幅波动，可能给公司经营业绩带来较大影响。2）客户相对集中的风险。公司下游主要客户为黄金冶炼或黄金贸易企业，下游行业由于投资门槛较高，客户相对集中；在客户选择上，公司通常选择中金黄金、山东黄金等资金实力雄厚的大型企业，在客观上形成了公司客户合作稳定且相对集中的情况。若公司下游行业或主要客户的经营状况或业务结构发生重大变化，将对公司业绩产生短期波动的不利影响。3）单一矿山经营的风险。公司主要依托单一矿山梭罗沟金矿生产金精矿。历史上梭罗沟金矿生产经营正常，未发生过对公司生产经营产生不利影响的重大事项。若未来生产经营过程中，梭罗沟金矿发生影响生产经营的不利事件，导致梭罗沟金矿采选业务暂时停止，将对公司生产经营产生较大影响。4）矿山资源储备风险。公司生产经营对金矿资源储备的依赖较大。截至 2022 年 10 月，梭罗沟金矿累计查明金金属资源（储）量 76,031kg，具有良好的勘查找矿前景。但若未来梭罗沟矿区金矿资源逐渐枯竭，且无法寻找其他矿山作为储备资源，将对公司持续经营产生影响。5）安全生产的风险。公司生产过程中需要使用炸药、雷管等民用爆破品和浓硫酸等危险化学品；公司在勘探、采矿、选矿以及未来地下井巷作业过程中，存在发生意外事故的风险。公司已经建立了安全生产管理体系，并规范了开采措施等，但仍不能完全排除未来出现安全事故的风险。6）采矿权续期和取得的风险。发行人拥有 1 宗采矿权，有效期限至 2028 年 11 月 5 日。若发行人在采矿权许可期届满后，受其他客观因素的影响，导致公司矿权无法办理延期，将会给发行人的生产经营带来重大不利影响。7）采矿成本上升的风险。随着露天开采的持续进行，开采平台海拔逐渐降低，开采同等数量的矿体需要剥离更多的废石，开采难度及成本会相应增加。未来公司由露天转入地下开采后，地下开采井巷工程投入使用将导致固定资产折旧费用增加，前述原因可能导致公司存在采矿成本上升的风险。8）开采过程中可开采量发生不利变化的风险。受限于专业知识、技术水平等，公司矿产资源储量的核实结果与实际情况可能存在差异，进而导致在实际开采过程中可开采量存在发生不利变化的风险。四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 472 610 582 592 成长能力（%）营业成本 230 348 316 322 营业收入增长率-10.16 29.18 -4.71 1.85 营业税金及附加 20 23 22 23 EBIT 增长率 16.24 -12.04 2.81 0.78 销售费用 3 3 3 3 净利润增长率 29.53 -7.48 0.34 -0.73 管理费用 43 51 49 51 盈利能力（%）研发费用 0 0 0 0 毛利率 51.31 42.93 45.65 45.67 EBIT 237 209 214 216 净利润率 42.05 30.12 31.71 30.91 财务费用 15 3 6 12 总资产收益率 ROA 14.63 9.15 8.46 7.66 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 23.65 13.34 12.09 10.95 投资收益 12 13 11 13 偿债能力 营业利润 235 218 219 217 流动比率 2.71 3.74 4.40 4.43 营业外收支-1 -2 -2 -2 速动比率 2.05 3.18 3.82 3.87 利润总额 234 216 217 215 现金比率 1.79 2.68 3.24 3.29 所得税 35 33 33 32 资产负债率（%）38.13 31.43 30.08 30.05 净利润 199 184 184 183 经营效率 归属于母公司净利润 199 184 184 183 应收账款周转天数 0.00 25.00 25.00 25.00 EBITDA 237 275 291 301 存货周转天数 157.42 120.00 120.00 120.00 总资产周转率 0.37 0.36 0.28 0.26 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 288 600 642 690 每股收益 0.55 0.44 0.44 0.44 应收账款及票据 0 62 60 61 每股净资产 2.00 3.28 3.63 3.98 预付款项 3 4 4 4 每股经营现金流 0.90 0.54 0.60 0.67 存货 101 116 105 107 每股股利 0.00 0.09 0.09 0.09 其他流动资产 45 53 59 67 估值分析 流动资产合计 436 836 871 929 PE 25 31 31 31 长期股权投资 0 0 0 0 PB 6.8 4.1 3.7 3.4 固定资产 175 254 335 414 EV/EBITDA 22.85 18.56 17.43 16.68 无形资产 247 234 216 199 股息收益率（%）0.00 0.64 0.65 0.64 非流动资产合计 922 1,173 1,310 1,461 资产合计 1,358 2,009 2,181 2,390 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 57 82 75 76 净利润 199 184 184 183 其他流动负债 104 142 124 134 折旧和摊销 39 67 76 85 流动负债合计 161 224 198 210 营运资金变动 56 2 7 28 长期借款 25 75 125 175 经营活动现金流 377 227 251 282 其他长期负债 332 333 333 334 资本开支-185 -320 -216 -237 非流动负债合计 357 408 458 509 投资-19 -6 -6 -6 负债合计 518 631 656 718 投资活动现金流-204 -313 -211 -230 股本 360 420 420 420 股权募资 0 390 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资-15 51 51 51 股东权益合计 840 1,378 1,525 1,672 筹资活动现金流-18 398 2 -4 负债和股东权益合计 1,358 2,009 2,181 2,390 现金净流量 155 312 41 48 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 插图目录 图 1：公司历史沿革.3 图 2：公司股权结构.4 图 3：主营业务收入及同比变化.5 图 4：净利润及同比变化.5 图 5：主营业务实现营收情况.5 图 6：主营业务毛利贡献百分比.5 图 7：公司期间费用情况.6 图 8：公司期间费用率变动.6 图 9：公司债务结构与资产负债率变化.6 图 10：公司现金流量变动.6 图 11：甘孜-理塘构造带.7 图 12：梭罗沟金矿矿体分布图.7 图 13：金精矿生产工艺（浮选工艺）.9 图 14：合质金生产工艺（喷淋浸出工艺）.9 图 15：矿石采选产量.10 图 16：金金属产量.10 图 17：分产品售价.11 图 18：分产品单位成本.11 图 19：公司各业务毛利率与整体毛利率变动.11 图 20：公司毛利率及净利率变动.11 图 21：期限利差倒挂平均领先于 GDP 增速见底约 1.5 年.15 图 22：实际利率与金价呈现负相关关系.16 图 23：2012-2021 年国内黄金总产量趋势图（吨）.17 图 24：2012-2021 年国内黄金消费量趋势图（吨）.17 图 25：央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情.18 图 26：疫情以来主要国家货币大幅超发.18 图 27：主要国家央行黄金资产储备占总资产比例.18 图 28：2010-2022 年央行黄金购买量明显增加.18 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：主要管理层人员工作履历.4 表 2：2016 年梭罗沟金矿资源储量.8 表 3：2016 年梭罗沟金矿挖金沟矿段资源储量.8 表 4：公司采矿技术介绍.9 表 5：2022-2025 年生产规划情况.10 表 6：与同行业可比上市公司同类可比产品的毛利率情况.12 表 7：募投项目.13 表 8：12 月份议息会议对 2023 年经济的预测有所下调.15 表 9：期限利差倒挂距离与利率政策变化时间统计.16 表 10：金精矿业务预测.19 表 11：合质金业务预测.20 表 12：2022-2025 年四川黄金盈利预测结果.20 表 13：可比公司 PE 数据对比.20 公司财务报表数据预测汇总.22 四川黄金(001337.SZ)/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 09 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）重组胶原蛋白领军企业，技术支撑重组胶原蛋白领军企业，技术支撑&运营发力驱动成长运营发力驱动成长 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：44.80 港元 巨子生物作为国内重组胶原蛋白领军企业，巨子生物作为国内重组胶原蛋白领军企业，2019 年至今保持快速增长，年至今保持快速增长，我们我们从技术迭代、终端产品创新、直营渠道建设、品牌营销几个角度对巨子生物历从技术迭代、终端产品创新、直营渠道建设、品牌营销几个角度对巨子生物历史进行复盘，并对未来增长潜力进行预判。史进行复盘，并对未来增长潜力进行预判。相对于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白领域应用空间更加广阔：相对于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白领域应用空间更加广阔：弗若斯特沙利文预计国内重组胶原蛋白市场应用规模（按零售额计算）预计将从2022 年 185 亿增长至 2027 年 1083 亿，年复合增速达 42%，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品规模从 2022 年 72 亿增长至 2027 年 645 亿，CAGR 达 55%；基于重组胶原蛋白的医用敷料规模从 72 亿增长至 255 亿，CAGR达29%，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用规模从26亿增长至121亿，CAGR 达 36.5%，其他领域包括保健食品、生物医用材料等亦保持快速增长。巨子生物介绍：巨子生物介绍：成立于 2000 年，基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分以及合成生物学技术平台，开发了八大品牌（护肤品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷）。2019 年-2021年营收分别为 9.57/11.90/15.52 亿，CAGR 为 27%；调整后净利润分别为5.75/6.72/8.37 亿，CAGR 为 21%。净利润率保持在 50%以上，毛利率保持在 83%以上。竞争优势拆解：竞争优势拆解：1、精准卡位重组胶原蛋白应用领域，基于该技术的功能型护肤品、医用辅料、肌肤焕活应用、保健食品等细分领域行业保持快速增长。2、技术实力领先，公司的重组胶原蛋白分子库现拥有 3 种全长重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段及 25 种功能强化型重组胶原蛋白，截至2022M5 拥有 79 项专利及专利申请，并陆续获得国家技术发明奖与中国专利金奖等行业重磅奖项。3、跨渠道运营能力强：“医疗机构 大众消费者”双轨策略。目前已在医疗机构渠道覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约300 个连锁药房品牌。线上通过电商直接触达 C 端消费者。2019-2021 年线上 DTC 营收分别为 1.56/2.74/5.74 亿元，CAGR 达 92%4、营销推动：科技 知识驱动，社交媒体加码，专业背书 消费者教育效果显著。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：考虑到公司功效性护肤产品及医用敷料保持快速增长，品类及功效持续多样化扩张；肌肤焕活产品技术储备丰富，2024 年-2025年预计取证。预计2022 年-2024 年整体收入规模分别为22.21亿元、29.95 亿元、38.99 亿元，同比增速分别为 43%、35%、30%。考虑到流量成本上升以及行业竞争日趋激烈等因素影响，预计公司净利润率水平小幅下行，预计 2022 年-2024 年公司净利润规模分别为 9.95 亿元、12.61亿元、16.18 亿元，同比增速分别为 23%、27%、28%。当前总市值 395亿元人民币，对应 23PE31X、24PE24X，考虑到公司业绩处于快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：医美政策变动风险；医疗器械牌照审批进度不及预期；市场竞争 基础数据基础数据 总股本（万股）99500 香港股（万股）99500 总市值（亿港元）473 香港股市值（亿港元）473 每股净资产（港元）1.2 ROE（TTM）73.0 资产负债率 87.1%主要股东 严建亚 主要股东持股比例 60.61%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4.9 77.9 77.9 相对表现 9.7 72.0 83.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、化妆品行业深度（十一）医用敷料行业对比：敷尔佳、巨子生物和创尔生物2022-11-04 2、巨子生物招股书简析高盈利高成长的胶原蛋白皮肤护理龙头企业2022-05-09 刘丽刘丽 S1090517080006 赵中平赵中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -40-20020406080100Nov-22Jan-23巨子生物恒生指数%巨子生物巨子生物（02367.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 加剧导致利润率下滑；线上营销流量成本上升导致费用率持续提升。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1193 1555 2221 2995 3899 同比增长 250C50%营业利润(百万元)797 907 1055 1387 1799 同比增长 2110%归母净利润(百万元)826 809 995 1261 1618 同比增长 50%-2#(%每股收益(元)0.83 0.81 1.00 1.27 1.63 PE 47.6 48.7 39.6 31.2 24.3 PB 86.0 38.7 19.6 13.2 9.3 资料来源：公司数据、招商证券 eZfYaYbZaVfYfVfVbRcM6MsQmMsQmPiNnNpMjMmNnN6MqQuNvPtRsQMYrQrN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况：重组胶原蛋白行业领军者.5 1、发展历程：技术驱动，深耕重组胶原蛋白领域.5 2、股权结构集中，管理层及核心技术人员医学背景深厚.5 3、品牌矩阵：两大核心品牌，护肤 食品多品类布局扩张.6 4、财务状况：经营业绩稳健增长，盈利水平表现优异.7 二、胶原蛋白行业：重组技术优势明显，终端应用空间广阔.9 1、胶原蛋白行业简介.9 2、终端应用：专业皮肤护理需求高增，医美注射填充空间广阔.11 3、国内玩家：重组胶原技术持续进步，功效性护肤产品加速研发.14 三、巨子生物核心竞争力：技术驱动，大单品策略 多品类布局引领增长.15 1、技术驱动：产学研优势突出，技术创新引领产品革新.15 2、渠道&营销：医疗机构&大众消费者双轨并行，触达更广圈层.17 3、产品策略：旗舰品牌打造明星单品，品牌 品类矩阵满足多元需求.19 四、盈利预测及投资建议.21 五、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：巨子生物发展历程.5 图 2：巨子生物股权结构.6 图 3：可复美品牌产品系列.7 图 4：可丽金品牌产品系列.7 图 5：巨子生物营业收入及 YOY.7 图 6：巨子生物经调整净利润及 YOY.7 图 7：巨子生物各品牌营业收入（亿元）.8 图 8：可复美、可丽金两大品牌为营收主要来源（%）.8 图 9：巨子生物及可比公司毛利率（%）.8 图 10：巨子生物及可比公司净利率（%）.8 图 11：巨子生物 2019-2021 年分品类毛利率（%）.9 图 12：巨子生物 2019-2021 年费用率（%）.9 图 13：胶原蛋白三螺旋结构.10 图 14：I 型、III 型胶原蛋白特征.10 图 15：按技术路径划分的胶原蛋白市场规模（十亿元）.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 16：重组胶原蛋白不同应用的市场规模（十亿元）.11 图 17：中国专业皮肤护理市场规模（十亿元）.12 图 18：中国专业皮肤护理市场竞争格局.12 图 19：中国功效性护肤品市场规模（十亿元）.12 图 20：中国功效性护肤品市场竞争格局.12 图 21：中国医用敷料市场规模（十亿元）.13 图 22：中国医用敷料市场竞争格局.13 图 23：肌肤焕活应用市场规模（十亿元）.13 图 24：重组胶原蛋白的创新生产工艺.15 图 25：巨子生物合成生物学平台.15 图 26：医院&大众消费者双轨并行，销售网络覆盖全国.17 图 27：巨子生物各渠道营收（亿元）.18 图 28：直销收入占比持续提升（%）.18 图 29：可复美各渠道营收（百万元）.18 图 30：可丽金各渠道营收（百万元）.18 图 31：巨子生物参加全国皮肤外科大会、举办 Human-like 重组胶原蛋白创新高峰论坛、线上专场直播.19 图 32：可复美及其它品牌天猫、抖音、小红书官方账号粉丝数量.21 图 33：可复美 胶原蛋白小红书笔记数领先.21 表格 1：巨子生物管理层情况.5 表格 2：巨子生物品牌矩阵.6 表格 3：重组胶原蛋白与其它活性成分的性能比较.10 表格 4：重组人源化胶原蛋白目前在护肤领域应用更广.11 表格 5：获批注射类胶原蛋白产品.13 表格 6：主要企业专业皮肤护理领域胶原蛋白最新技术情况及代表产品.14 表格 7：Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专研技术4 种重组胶原蛋白综合作用.16 表格 8：巨子生物终端产品产能、产量及利用率（百万件，%）.16 表格 9：可复美历年销售额排名前三单品营收及占比（万元，%）.19 表格 10：可复美主要系列产品及核心成分.20 表格 11：现有部分（医用）敷料产品核心成分及产品价格.20 表格 12：巨子生物在研产品管线.21 附：财务预测表.24 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司概况：重组胶原蛋白行业领军者公司概况：重组胶原蛋白行业领军者 1、发展历程：技术驱动，深耕重组胶原蛋白领域发展历程：技术驱动，深耕重组胶原蛋白领域 巨子生物成立于 2000 年，是全球首家成功研发重组蛋白并实现产业化的企业。据弗若斯特沙利文披露，按照终端零售额统计，自 2019 年起连续三年成为国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。2021 年公司为国内第二大专业皮肤护理产品公司。公司发展历经二十余年，可大致分为三个阶段：（1）初创阶段（初创阶段（2000-2008）：2000 年范代娣团队成功开发专有重组蛋白技术并注册成立公司；2003 年团队研制出类人胶原蛋白，获得国家自然科学基金支持；2005 年成功取得“胶原蛋白敷料”实用新型专利。（2）品牌孵化阶段（品牌孵化阶段（2009-2015）：2009 年公司成功推出首个品牌可丽金；2011 年推出品牌可复美；2013 年，“类人胶原蛋白生物材料的创新及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖。（3）深入发展阶段（深入发展阶段（2016-至今）：至今）：公司持续丰富品牌矩阵。2016 年推出首个人参皂苷类功能性食品；2019 年成立巨子皮肤医学研究院；2021 年成为首家纳入国家皮肤免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研与合作的企业，同年官宣取得革命性突破的专利技术Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专利技术研发成果，并参与起草国家重组胶原蛋白行业标准及技术要求，进一步奠定了龙头地位。图图 1：巨子生物发展历程巨子生物发展历程 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 2、股权结构集中，管理层及核心技术人员医学背景深厚股权结构集中，管理层及核心技术人员医学背景深厚 公司实控人为西北大学国家二级教授范代娣博士及其配偶严建亚，合计持股比例约为 60%，股权结构集中。范博士是西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任，拥有丰富的科研和产业背景，其余核心高管同样具有一定专业背景，一方面可在公司技术及发展上把控方向，另一方面借由相关背景与西北大学达成深度合作，为公司提供长期有力的基础研发支持，实现产学研一体优势。表格表格 1：巨子生物巨子生物管理层情况管理层情况 姓名姓名 职务职务 学历学历 个人简历个人简历 严建亚 董事会主席、执行董事兼首席执行官 西北大学化学工程学士 2015 年 9 月担任先三角防务董事长，2019 年 8 月至 2020 年 3 月担任西安力邦临床营养董事。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 姓名姓名 职务职务 学历学历 个人简历个人简历 范代娣 执行董事兼首席科学官 华东理工大学化学工程博士 现任西北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学学术委员会副主任、西北大学生物医药研究院院长。叶娟 执行董事兼高级副总裁 西北大学法学学士 自 2016 年起担任巨子生物副总经理、自 2020 年起担任董事。方娟 执行董事兼高级副总裁 陕西财经学院国际企业管理大专学历 2000 年 12 月加入巨子生物集团，分别自 2003 年起担任副总经理、自 2020 年起担任董事。段志广 高级副总裁 西北大学生物化工工程博士 自 2012 年起任陕西巨子生物技术研发总监、自 2017 年任西北大学副教授、自 2019 年任西安市医药协会第三届理事会成员。严亚娟 高级副总裁 西北大学无机化学工程文凭 严建业先生之妹。自 2002 年起任西安巨子生物生产技术总监、副总经理，自 2020 年起担任公司董事。资料来源：巨子生物招股书、招商证券 3、品牌矩阵：两大核心品牌，品牌矩阵：两大核心品牌，护肤护肤 食品多品类布局扩张食品多品类布局扩张 公司基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分以及合成生物学技术平台，开发了八大品牌，包含 106 项 SKU，包括护肤品品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷，能够满足不同应用场景和消费群体的需求。其中可丽金和可复美分别是 2021 年中国专业皮肤护理行业第三和第四畅销品牌，零售额分别为 29 亿元和 27 亿元。2021 年营收贡献合计已超 90%。表格表格 2：巨子生物品牌矩阵：巨子生物品牌矩阵 品类品类 品牌品牌 所属类别所属类别 SKUSKU 数数零售价格区间零售价格区间 护肤 可复美 功效性护肤品/医用敷料（I&类）32 99-459 元 可丽金 功效性护肤品 60 109-680 元 可预 功效性护肤品/医用敷料（类）4 86-283 元 图图 2：巨子生物巨子生物股权结构股权结构 FYFYFamilyFamilyTrustTrustRefulgenceRefulgenceHoldingHoldingJuzi HoldingJuzi Holding范博士范博士Healing HoldingHealing HoldingGBGBEmployeeEmployeeBenefit TrustBenefit TrustGBEBT HoldingGBEBT Holding首次公开发售前投资者首次公开发售前投资者其他公众股东其他公众股东本公司本公司（开曼群岛开曼群岛）Giant Beauty HoldingGiant Beauty Holding（英属维尔京群岛英属维尔京群岛）巨子生物香港巨子生物香港（香港香港）香港亚信香港亚信（香港香港）西安巨子生物西安巨子生物1000X.60X.6000%0.09%0.09%1.92%1.927.117.11%2.28%2.28000000PPPP%资料来源：巨子生物招股书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 可痕 疤痕修复敷料（类）1 498 元 可复平 医用敷料（类）1 199 元 利妍 医用敷料（类）3 128-340 元 欣苷 功效性护肤品 4 445-598 元 功能性食品 参苷 保健食品 1 570 元 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 注：可丽金其中一项 SKU，可丽金 Human-like 胶原蛋白赋能珍萃原液，零售价为 2850 元 可复美可复美：2011 年推出，主打类人胶原蛋白医用敷料，产品主要用于皮肤修护及补水、保湿、镇定及舒缓等。推出伊始仅面向接受专业或医学皮肤护理后的消费者，2011 年类人胶原蛋白医用敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品，功效性和安全性受到广泛认可，随后公司将用户范围扩展至大众市场，目前可复美品牌旗下包括 1 个医用敷料系列（4 款医疗器械产品）及 4 个护肤品系列。可丽金可丽金：2009 年推出，针对功能性护肤品市场，产品使用公司专有重组胶原蛋白的不同类型组合，主要功效为抗衰老和修护。截至 2021 年末，可丽金旗下涵盖 60 项 SKU，产品形式包括喷雾、面霜、精华、乳液、凝胶等。图图3：可复美品牌产品系列：可复美品牌产品系列 图图4：可丽金品牌：可丽金品牌产品系列产品系列 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 公司于 2015-2019 年陆续推出可预、可痕、可复平、利妍品牌，分别针对皮肤炎症反应、疤痕修复、口腔黏膜炎及口腔溃疡修复、女性护理，均以重组胶原蛋白为核心成分。2019 年推出基于稀有人参皂苷的品牌欣苷、参苷，分别以皮肤护理和口服保健品形式达到抗衰和增强免疫系统的功能。2021 年，巨子生物已成为中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市占率达 24%。此外，目前公司已完成三七曲红片的人体研究，主要功能为降低血糖、血脂，改善睡眠，预计在 2023 年之后获批上市，功能性食品种类将进一步丰富。4、财务状况：经营业绩稳健增长，盈利水平表现优异财务状况：经营业绩稳健增长，盈利水平表现优异 营收及调整后净利润稳健增长营收及调整后净利润稳健增长。公司 2019-2021 年营收分别为 9.57/11.90/15.52 亿元，CAGR 为 27.39%；调整后净利润分别为 5.75/6.72/8.37 亿元，CAGR 为 20.64%。其中，调整后净利润为净利润基础上剔除股权激励费用、金融资产收益影响。图图 5：巨子生物营业收入：巨子生物营业收入及及 YOY 图图 6：巨子生物经调整净利润：巨子生物经调整净利润及及 YOY 0%5 %05E46810121416182019202020212022M1-5营业收入（亿元）YoY0 0P234567892019202020212022M1-5经调整净利润（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 皮肤护理产品收入持续增长，皮肤护理产品收入持续增长，功能性食品收入波动较大。功能性食品收入波动较大。分品类看，公司皮肤护理品牌营收由 2019 年的 8.53 亿元增长至 2021 年的 15.03 亿元，CAGR 达 32.76%，呈快速增长态势。其中可复美、可丽金为两大主要护肤品牌，2019年至 2022M1-5 营收贡献高于均 80%且占比不断提升，2022M1-5 占比高达 92.2%。可复美 2019-2021 年营收分别为 2.90/4.21/8.98 亿元，CAGR 达 76.08%，2021 年营收占比达 57.83%，2022M1-5 营收占比达 59.25%，成为公司收入增长的第一驱动力；可丽金 2021 年实现营收 5.26 亿元，同比下滑 5.98%，2019-2021 年 CAGR 为 4.52%。功能性食品主要为参苷胶囊，2019-2021 年收入分别为 1.04/1.18/0.49 亿元，2021 年功能性食品收入同比大幅下滑58.05%，主要系公司优化产品结构，缩减低利润率的饮品及纤维补充剂销售规模。图图 7：巨子生物各品牌营业收入（亿元）：巨子生物各品牌营业收入（亿元）图图 8：可复美、可丽金两大品牌为营收主要来源（：可复美、可丽金两大品牌为营收主要来源（%）资料来源：巨子生物招股书、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 产品结构优化，毛利率保持高位并有所提高。产品结构优化，毛利率保持高位并有所提高。2019-2021 年综合毛利率保持在 80%以上。分业务来看，皮肤护理产品毛利率稳中有升，2021 年为 87.30%；2021 年减少盈利较低的饮品及纤维补充剂销售，功能性食品及其他毛利率大幅提高至 85.4%。由于高毛利的皮肤护理产品收入占比持续提高，产品结构优化，公司综合毛利率高于可比公司敷尔佳、创尔生物、贝泰妮。图图 9：巨子生物及可比公司毛利率（：巨子生物及可比公司毛利率（%）图图 10：巨子生物及可比公司净利率（：巨子生物及可比公司净利率（%）资料来源：公司公告、招商证券（注：巨子生物 2022 年为1-5 月数据，敷尔佳、创尔生物、贝泰妮为 22 年中报数据）资料来源：公司公告、招商证券 012345678910可复美可丽金其他品牌保健食品及其他2019202020212022M1-M50 0Pp0 19202020212022M1-5可复美可丽金其他品牌保健食品及其他70rtvx 19年2020年2021年2022中报巨子生物敷尔佳创尔生物贝泰妮0 0Pp 19年2020年2021年敷尔佳创尔生物巨子生物贝泰妮 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 11：巨子生物：巨子生物 2019-2021 年分品类毛利率年分品类毛利率（%）图图 12：巨子生物：巨子生物 2019-2021 年费用率年费用率（%）资料来源：巨子生物招股书、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 线上营销投入线上营销投入加大加大，销售费用率大幅提高，销售费用率大幅提高，2021 年起年起净利率净利率下滑下滑。2019-2021 年公司销售、管理、研发费用率均不同程度提高。其中，销售费用率提高幅度最大，由 2019 年的 9.8%提高 12.5pct 至 2021 年的 22.3%，2022M1-5 公司销售费用率已高达 27.1%，主要系公司加大营销力度，线上营销投入逐年翻倍增长。管理费用率由 2019 年的 3.01%提高 2.89pct 至 2022M1-5 的 5.90%，研发费用率同样逐渐加大，由 2019 年的 1.19%提高 0.81pct 至 2022M1-5 的2.00%。整体费用率提高导致公司净利率由 2019 年的 60.12%下降 6.78pct 至 2021 年的 53.34%，2022M1-5 进一步下滑至 43.40%。二、胶原蛋白行业：重组技术优势明显，终端应用空间广阔二、胶原蛋白行业：重组技术优势明显，终端应用空间广阔 1、胶原蛋白行业简介胶原蛋白行业简介 胶原蛋白是人体最丰富的蛋白质之一，广泛分布于人体的结缔组织中，约占哺乳动物体内总蛋白质含量的 250%。由于其具有保证生物活性的三螺旋结构及丰富的氨基酸含量，胶原蛋白可促进组织细胞在胶原基材料上的粘附和迁移，能促进细胞分化、伤口愈合、快速止血；此外，胶原蛋白还具有很强的伸张能力，能保持皮肤弹性、促进细胞生长，应用于护肤品中可起到保湿、修护、抗衰等功效，并且具有良好的生物降解性和生物兼容性，因此被大量应用于生物医药领域及护肤护发、肌肤焕活领域中。I、III 型胶原蛋白型胶原蛋白在皮肤中在皮肤中占比占比最最高高，抗衰，抗衰&修复作用重要修复作用重要。由于种类较多，胶原蛋白根据其结构的不同可分为微纤维胶原、类纤维胶原、成纤维胶原、成网状胶原等。其中纤维胶原在组织中分布最广，可进一步分为型、型、型、型胶原等。型和型胶原蛋白主要存在于皮肤、肌腱、韧带、关节等结缔组织，构成细胞外基质网状结构，是真皮层中最主要的胶原蛋白类型，又与皮肤损伤修复紧密相关，因此型和型胶原蛋白在美容护肤、护发产品中应用最广。型胶原蛋白多位于真皮深层，组织纤维粗，结构坚韧，除了作为组织支持物赋予组织柔韧性，起到抗撕裂的保护作用外，促进上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用；型胶原蛋白主要存在于婴儿肌肤，多位于真皮浅层，具有弹性、纤维较细、呈疏网状，在皮肤中可促进成纤维细胞生长及成纤维细胞分泌胶原蛋白从而维持和修复皮肤弹性，起到抗皱紧致的作用，成年人皮肤中 III 型胶原占比仅约 20%-30epu 19202020212022M1-5专业皮肤护理产品保健食品及其他0%5 %0 19202020212022M1-5销售费用率管理费用率研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：胶原蛋白三螺旋结构：胶原蛋白三螺旋结构 图图 14：I 型、型、III 型胶原蛋白特征型胶原蛋白特征 资料来源：创尔生物招股书、招商证券 资料来源：小红书、招商证券 重组胶原蛋白相较动物源胶原蛋白无病毒隐患、水溶性高，但生物活性略低。重组胶原蛋白相较动物源胶原蛋白无病毒隐患、水溶性高，但生物活性略低。按照制备及提取方式，目前可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白两类：（1）动物源胶原蛋白从动物结缔组织中提取获得，主要为型纤维状胶原，具有完整三螺旋结构，生物活性较高；但可能存在动物源疾病、排异等风险，生物安全性无法得到完全保障，一定程度上限制了传统胶原蛋白的应用和开发，而且由于分子量较大、三螺旋结构相对复杂，因此水溶性较差并且直接用于体表时难以被皮肤吸收。（2）重组类人胶原蛋白利用 DNA 重组技术，根据人胶原蛋白的特性进行优化或引入特殊功能的氨基酸序列，进而获得具有类似胶原蛋白特性的蛋白；其分子单一、结构清晰、易于控制，因而具有可加工性、无病毒隐患、良好的水溶性、生产工艺稳定和排异反应低等优点，但由于其不一定具备三螺旋结构，生物活性相对较低。相比于透明质酸、植物活性成分等其他生物活性成分的产品特性，胶原蛋白具有修护和抗衰优势，发展空间更为广阔。表格表格 3：重组胶原蛋白与其它活性成分的性能比较：重组胶原蛋白与其它活性成分的性能比较 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白 透明质酸透明质酸 植物活性成分植物活性成分 产品特性产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障，无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 皮肤润滑和保湿 帮助解决皮肤问题如过敏、炎症及氧化 市场规模市场规模（2021）人民币 94 亿元 人民币 41 亿元 人民币 193 亿元 人民币 93 亿元 目标客户目标客户 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效 追求保湿润滑功效 追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效 用途限制用途限制 无明显使用限制 倘应用在肌肤焕活，存在潜在细胞毒性和排异 运输和储存存在困难 主要用于润滑和保湿 无明显使用限制 生产生产复杂复杂性性 高 中 中 中 相对分子量相对分子量 1-30kDa 300kDa-水溶性水溶性 高 一般-生物活性生物活性 一般 高-主要产品主要产品 巨子生物：重组胶原蛋白医用敷料 创尔生物：胶原蛋白医用敷料 敷尔佳：透明质酸精华液 贝泰妮：抗敏感面霜 资料来源：巨子生物招股书、冯荣欣等胶原基生物材料在医学美容领域的研究进展、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 重组人源化胶原蛋白性能较优，重组人源化胶原蛋白性能较优，目前为重组胶原蛋白的主要制备结构目前为重组胶原蛋白的主要制备结构。根据重组胶原蛋白的结构特点，目前学术界将重组胶原蛋白分为三种类型:重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。重组人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列与人 100%同源，安全性和功效性毋庸置疑，但水溶性相对较差，在护肤/医用生物材料领域的应用有所限制；重组人源化胶原蛋白与人胶原蛋白片段 100%同源，并优化选择其中水溶性强、生物活性高的部分进行密码子优化和拼接重组，因此目前应用较为广泛，现有重组胶原蛋白品牌基本均采用重组人源化胶原蛋白（如巨子生物的“类人”胶原蛋白（表述差异），其重复的功能片段的氨基酸序列来源于人 I 型胶原蛋白 a1 链）。表格表格 4：重组人源化胶原蛋白目前在护肤领域应用更广：重组人源化胶原蛋白目前在护肤领域应用更广 特征描述特征描述 氨基酸序列氨基酸序列/结构重点结构重点 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白 含有人胶原蛋白特定类型基因编码的全长（至少含有全部螺旋域）或部分基因序列（至少含有螺旋域）的重组蛋白，具有胶原蛋白理化性质和生物学功能，但非必须具有三螺旋结构。与人 100%同源；序列结构相同；非必须具有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白 含有人特定类型或不同类型胶原蛋白基因编码的部分序列，经基因编辑、组合、拼装、剪辑等制备的人胶原蛋白类似物，具有蛋白质结构，可无或有三螺旋结构，具有胶原蛋白理化性质和生物学功能。与人胶原片段 100%同源；部分序列；可有/无三螺旋结构。重组类胶原蛋白重组类胶原蛋白 经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性很低，但具有与胶原蛋白相似的理化性质和生物学功能。与人同源性低；经过设计和修饰。资料来源：傅容湛等重组胶原蛋白的产业发展历程和生物医学应用前景展望、招商证券 2、终端应用：专业皮肤护理需求高增，医美注射填充空间广阔终端应用：专业皮肤护理需求高增，医美注射填充空间广阔 胶原蛋白市场规模持续增长，重组胶原蛋白渗透率预计快速提升。胶原蛋白市场规模持续增长，重组胶原蛋白渗透率预计快速提升。胶原蛋白目前的终端应用主要集中于两大方向肌肤美丽与健康，进一步可细分为五大应用场景：一般护肤品、专业皮肤护理（包括功效性护肤品和医用敷料）、肌肤焕活应用；生物医用材料、保健食品与其他。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年我国胶原蛋白终端市场规模为 288亿元，2017-2021 年 CAGR 为 31.3%，预计 2027 年有望达到 1738 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 34.3%。（1）按照技术路径划分，整体市场规模增长预计主要由重组胶原蛋白驱动，2021 年重组胶原蛋白终端市场规模为 108 亿元，渗透率 37.7%；预计 2027 年市场规模有望达到 1083 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 42.4%，受益于重组胶原蛋白的优异特性以及持续推进的技术研发，伴随消费者认知的提升以及国家法律法规完善对重组胶原蛋白商用的促进，2027 年重组胶原蛋白渗透率有望超过 60%。（2）进一步按照应用领域划分，重组胶原蛋白市场的快速增长预计主要由专业皮肤护理增长驱动，其中重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模有望由 2022 年的 72 亿元增长至 2027 年的 645 亿元，2022-2027 年 CAGR 可达 55%。图图 15：按技术路径划分的胶原蛋白市场规模（十亿元）：按技术路径划分的胶原蛋白市场规模（十亿元）图图 16：重组胶原蛋白不同应用的市场规模（十亿元）：重组胶原蛋白不同应用的市场规模（十亿元）资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 0102030405060700204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率（%）0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健食品生物医用材料其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告（1）专业皮肤护理：功效性护肤市场崛起，重组胶原蛋白渗透率稳步提升）专业皮肤护理：功效性护肤市场崛起，重组胶原蛋白渗透率稳步提升 中国专业皮肤护理市场中国专业皮肤护理市场 2022-2027 年年 CAGR 预计可达预计可达 32.5%，重组胶原蛋白渗透率稳步提升，重组胶原蛋白渗透率稳步提升。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国专业皮肤护理市场规模达 566 亿元，预计 2027 年将增长至 3097 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR为 32.5%；其中重组胶原蛋白为主的专业护肤产品市场规模 2021 年为 94 亿元，2027 年有望提升至 901 亿元，对应2022-2027 年 CAGR 为 44.3%，为所有成分护肤品类别中增速最快，2027 年渗透率有望增长至 29.1%。同时，胶原蛋白（动物源 重组）预计可于 2026 年超过透明质酸，成为专业皮肤护理市场的第一大主要应用成分。从竞争格局来看，2021 年专业皮肤护理行业 CR5 达 44.7%，市场集中度较高。按公司口径，2021 年巨子生物以 10.6%的市占率位列第二，但在以胶原蛋白为核心成分的专业皮肤护理产品中位列第一；按品牌口径，可丽金、可复美 2021 年分别以 5.1%和 4.8%的份额占据专业皮肤护理市场第三、四位，低于薇诺娜（12.0%）和敷尔佳（8.3%）。图图 17：中国专业皮肤护理市场规模（十亿元）：中国专业皮肤护理市场规模（十亿元）图图 18：中国专业皮肤护理市场竞争格局：中国专业皮肤护理市场竞争格局 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 具体来看，功效性护肤品市场规模占比更大、增速更快、市场集中度更高。具体来看，功效性护肤品市场规模占比更大、增速更快、市场集中度更高。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国功效性护肤品市场规模达 308 亿元，预计 2027 年将增长至 2118 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 38.8%；其中重组胶原蛋白为主的专业护肤产品市场规模2021年为46亿元，2027年有望提升至645亿元，对应2022-2027年CAGR为 55.0%，由于其相比动物源性胶原蛋白及透明质酸等其它活性物质的优势，2027 年重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率有望增长至 30.5%（2021 年为 14.9%）。竞争格局上，中国功效性护肤品市场集中度高，预计主要由于功效性护肤品需要更坚实的研发功底、差异化技术及渠道优势，建立了较高进入壁垒。2021 年以零售额计的市场 CR5 达 67.5%，巨子生物市占率为 11.90%位列第三，低于贝泰妮（21%）及欧莱雅（12.4%），且在胶原蛋白功效性护肤品市场中排名第一。考虑到功效性护肤品市场的广阔空间，新进参与者或将增加，但现有头部企业研发、品牌及渠道优势明显，预计仍可保持领先地位。图图 19：中国功效性护肤品市场规模（十亿元）：中国功效性护肤品市场规模（十亿元）图图 20：中国功效性护肤品市场竞争格局：中国功效性护肤品市场竞争格局 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 胶原蛋白胶原蛋白敷料敷料修复功能突出，术后配套需求广阔。修复功能突出，术后配套需求广阔。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国医用敷料市场规模达 259 亿元，预计 2027 年将增长至 2979 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 23.1%；其中重组胶原蛋白为主的医用敷料市场0510152025303505010015020025030035020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸植物活性成分其他重组胶原蛋白渗透率（%）12.60%8.30%7.10%6.70U.30%贝泰妮巨子生物敷尔佳华熙生物欧莱雅其他0510152025303505010015020025020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸植物活性成分其他重组胶原蛋白渗透率（%）21.40.90.60.602.50%贝泰妮欧莱雅巨子生物华熙生物花王其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 规模 2021 年为 48 亿元，2027 年有望提升至 255 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 28.8%，2027 年重组胶原蛋白的医用敷料渗透率有望增长至 26.1%（2021 年为 18.5%）。随着消费者对于胶原蛋白成分的了解及认可，重组 动物源性胶原蛋白与透明质酸医用敷料的渗透率差距预计逐渐减小，2027 年预计分别达到 37.6%和 40.3%（2021 年为28.2%和 44.4%），胶原蛋白医用敷料市场空间明显。竞争格局上，中国医用敷料市场竞争格局较为分散，2021 年以零售额计的 CR5 仅 26.5%，其中巨子生物市占率为9%位列第二，仅次于敷尔佳（10.1%），且在胶原蛋白医用敷料市场中排名第一。图图 21：中国医用敷料市场规模（十亿元）：中国医用敷料市场规模（十亿元）图图 22：中国医用敷料市场竞争格局：中国医用敷料市场竞争格局 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券（2）肌肤焕活应用：轻医美需求崛起，胶原蛋白针剂市场蓝海）肌肤焕活应用：轻医美需求崛起，胶原蛋白针剂市场蓝海 胶原蛋白针剂市场蓝海，新材料胶原蛋白针剂市场蓝海，新材料替代有望持续放量替代有望持续放量。肌肤焕活即 III 类医疗器械注射针剂，透明质酸（即玻尿酸）、肉毒毒素及胶原蛋白为目前主要三类生物活性成分。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国肌肤焕活市场规模为 424 亿元，其中玻尿酸、肉毒毒素和胶原蛋白分别占比 51.2%、32.8%、8.7%；预计至 2027 年整体市场规模将达 1255 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 18.7%。图图 23：肌肤焕活应用市场规模（十亿元）：肌肤焕活应用市场规模（十亿元）资料来源：巨子生物招股书、Frost&Sullivan、招商证券 胶原蛋白注射剂属胶原蛋白注射剂属 III 类医疗器械，审批机制严格、技术门槛类医疗器械，审批机制严格、技术门槛相对较相对较高，当前国内市场参与者仅高，当前国内市场参与者仅 4 家，获批产品家，获批产品 6 款。款。胶原蛋白针剂目前仍以动物源为主，首款重组胶原蛋白针剂于 2021 年上市（锦波生物），中长期看，一方面由于胶原蛋白作为填充新材料的“填充 再生”功能优势可对仅起填充作用的玻尿酸针剂进行替代，另一方面随着重组胶原蛋白技术不断革新从而解决交联、产品稳定性及生物安全性问题，还可进一步对传统动物源胶原蛋白针剂进行替代，重组胶原蛋白针剂增长空间较大。Frost&Sullivan 预测，重组胶原蛋白的肌肤焕活应用渗透率有望从 2022 年的 4.8%提升至 2027 年的 9.7%。表格表格 5：获批注射类胶原蛋白产品：获批注射类胶原蛋白产品 厂商厂商 品牌品牌 获批获批时间时间 主要成分主要成分 作用作用 维持时间维持时间 规格规格 价格价格 05101520253002040608010012020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透率（%）10.10%9%2.80%2.60%2s.50%敷尔佳巨子生物奥美医疗创尔生物稳健医疗其他024681012020406080100120140201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白的渗透率（%）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 双 美 生 物 科技 股 份 有 限公司 肤柔美 2009 I 型胶原蛋白（猪皮纯化）用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等)3 个月 0.5ml、1ml 4800-8800元/ml 肤丽美 2012 交联I型胶原蛋白（猪皮纯化）面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 9 个月 0.5m、0.6ml、0.8ml、1ml 13800 元/ml 肤力原 2019 交联 I 型胶原蛋白 0.3%盐酸利多卡因（猪皮纯化）用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 0.5ml、1ml 长 春 博 泰 医药 生 物 技 术有 限 责 任 公司 弗缦 2012 3.5%牛 胶 原 蛋 白 0.3%盐酸利多卡因 用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 3-6 个月 0.5ml、1ml 6800-16800元/ml 荷 兰 汉 福（Hafod）生物科技公司 爱贝芙 2012 80%牛 胶 原 蛋 白 20%PMMA微 球 0.3%利多卡因 用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻 5-10 年 0.5ml、1ml 33600 元/ml 山 西 锦 波 生物 医 药 有 限公司 薇旎美 2021 重组III型人源化胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）3-6 个月 2mg、4mg、6mg、8mg、10mg 8800 元/次 资料来源：国家药监局、新氧、巨子生物招股说明书、医美部落、招商证券 3、国内玩家：重组胶原技术持续进步，功效性护肤产品加速研发国内玩家：重组胶原技术持续进步，功效性护肤产品加速研发 我国重组技术处世界领先水平，范代娣我国重组技术处世界领先水平，范代娣教授教授团队突破产业化难题。团队突破产业化难题。国外公司以食品用和医用胶原蛋白起步，原料以动物源为主，1981 年首款牛胶原蛋白填充剂获 FDA 批准，目前仍广泛应用于医疗、乳品等多个领域；而在非动物源胶原蛋白方面，美国早在 1980 年就从人体皮肤细胞体外培养中得到了型和型前胶原，但始终无法实现产业化应用。直到 2000 年，范代娣教授带领团队成功突破产业化瓶颈，巨子生物也成为全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。国内国内企业企业技术多集中技术多集中于重组于重组 III 型人源化胶原蛋白，专业皮肤护理中加速应用于功效性护肤品。型人源化胶原蛋白，专业皮肤护理中加速应用于功效性护肤品。目前国内厂商的重组胶原蛋白技术水平世界领先，其胶原蛋白主要以 I、III 型胶原为主，如巨子生物、锦波生物等企业均具有或优先在研重组 III 型胶原蛋白，技术上巨子生物具有结合重组 I 型、类人胶原蛋白、mini 小分子重组胶原蛋白肽 Human-like重组胶原蛋白仿生技术，锦波生物最新发布 3kDa 小分子 III 型胶原蛋白，丸美股份研发“I 链 III C”嵌合型全人源胶原蛋白。包括丸美股份、华熙生物等在内的稍晚进入重组胶原蛋白领域的企业优先研发 III 型胶原蛋白，预计一方面系研发技术积累差距，另一方面系 III 型胶原蛋白具有更加明显的抗衰抗皱特性，研发产物可更好地应用于功效性护肤产品并匹配快速增长的市场需求。从目前企业产品来看，除了具有医用敷料基础的巨子生物、敷尔佳之外，其余公司应用重组胶原蛋白的产品都集中于精华、功效性面膜、乳液等护肤产品，预计功效性护肤产品仍将不断扩张。表格表格 6：主要企业专业皮肤护理领域胶原蛋白最新技术情况及代表产品：主要企业专业皮肤护理领域胶原蛋白最新技术情况及代表产品 主要企业主要企业 最新技术情况最新技术情况 代表产品代表产品 巨子生物 2021 年 4 月推出 Human-like重组胶原蛋白仿生技术：重组重组胶原蛋白仿生技术：重组 I 型型/III 型型/类人胶原蛋白类人胶原蛋白/mini 小分子重组胶原蛋白肽。小分子重组胶原蛋白肽。目前公司的重组胶原蛋白分子库含有：（1）3 种全长重组胶原蛋白（I/II/III 型人胶原蛋白）；（2）25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段。可复美重组胶原蛋白敷料/Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华 可丽金重组胶原蛋白健肤喷雾 锦波生物 2023 年 2 月 15 日正式全球首发 A 型重组型人源化胶原蛋白新成分，重组型人源化胶原蛋白新成分，3kDa 小分子小分子 micoreCol.。肌频 164.88人源化胶原蛋白精华面膜/重源晶焕透亮胶原润泽精华液/伯纳赫医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴 丸美股份 2021 年 3 月 20 日抗衰护肤品牌“美丽法则”面世。与暨南大学合作，将和型胶原蛋白按皮肤青春期的比例 1:1 构建重组，再用 C-Pro 环稳定加固，研发出“I 链链 III C”嵌合型全人源”嵌合型全人源胶原蛋白胶原蛋白。美丽法则胶原蛋白涂抹面膜/丸美小金针次抛精华 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 主要企业主要企业 最新技术情况最新技术情况 代表产品代表产品 创尔生物 生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，解决了动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制两大痛点，同时取得了液态胶原在有效保持天然构象和生物活性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。创福康胶原贴敷料 华熙生物 目前已布局重组人源胶原蛋白、动物源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）三大细分领域。2022 年 4 月 19 日收购益而康 51%股权，益而康拥有 17项注册专利，目前主要有“倍菱”胶原蛋白海绵、“瑞福”人工骨和胶原蛋白“YEK”保湿面膜三类产品。米蓓尔屏障修护多效调理面膜（修敏大白罐）江苏创健 2022 年获资生堂资悦基金投资，2023 年 1 月自主研发生产的重组 XVII型胶原蛋白顺利获得 INCI 名称并被成功收入国际化妆品原料目录。-敷尔佳 公司在研 III 类医疗器械医用重组 III 型人源化胶原蛋白敷料，仍处前期研究阶段。敷尔佳医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴 江苏吴中 2022 年 10 月从美国从美国 G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组 III 型人型人胶原蛋白生物合成技术胶原蛋白生物合成技术，获得该技术的全球独家知识产权权利。该技术或是目前全球范围内公开的唯一具备三螺旋和三聚体结构的重组胶原技术。-资料来源：各公司公告、招商证券 三、三、巨子生物核心竞争力：技术驱动，大单品策略巨子生物核心竞争力：技术驱动，大单品策略 多品类布局引领增长多品类布局引领增长 1、技术驱动：产学研优势突出，技术创新引领产品革新技术驱动：产学研优势突出，技术创新引领产品革新 研发基础：团队科研背景与产学研合作奠定技术基础。研发基础：团队科研背景与产学研合作奠定技术基础。截至 2022 年 5 月 31 日，公司研发团队共有 124 人，其中 45人拥有硕士及以上学位，核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年的研发经验。公司与西北大学深度合作，共同从事重组类人胶原蛋白、高活性天然产品等方向的理论和基础研究，并可获得西北大学授予或转让的相关技术专利独家使用权，高校背景为公司提供长期有力的基础研发支持。研发费用率持续提升，2022M1-5 增加至 2%。成果产出：成果产出：公司的重组胶原蛋白分子库现拥有司的重组胶原蛋白分子库现拥有 3 种全长重组胶原蛋白、种全长重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段及种重组胶原蛋白功效片段及 25 种功能强化种功能强化型重组胶原蛋白，截至型重组胶原蛋白，截至 2022M5 拥有拥有 79 项专利及专利申请，并陆续获得国家技术发明奖与中国专利金奖等行业重磅项专利及专利申请，并陆续获得国家技术发明奖与中国专利金奖等行业重磅奖项。奖项。重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：成功构建重组胶原蛋白分子库，包含 I 型、II 型及 III 型 3 种全长重组胶原蛋白、25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段 人参皂苷：人参皂苷：稀有人参皂苷生产技术行业领先，利用基因工程酶及微生物菌种获取所需的稀有人参皂苷，解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题。图图 24：重组胶原蛋白的创新生产工艺：重组胶原蛋白的创新生产工艺 图图 25：巨子生物合成生物学平台：巨子生物合成生物学平台 资料来源：巨子生物公众号、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 多样多样成果产出成果产出使得使得公司有能力开发多种功效的终端产品组合。公司有能力开发多种功效的终端产品组合。2021 年 4 月，公司推出 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专研技术，即通过 4 种重组胶原蛋白（重组 I 型、重组 III 型、重组类人胶原蛋白和 mini 小分子重组胶原蛋白肽）的不同比例的科学搭配，使其在皮肤中分别发挥作用。传统的皮肤修护一般通过补充皮肤细胞间脂质和水脂膜中的脂质来达到修护，而重组胶原蛋白仿生组合不仅能及时地为肌肤补充胶原蛋白强韧皮肤屏障，还能促进肌肤生成胶原蛋白支撑皮肤结构，达到外补胶原内促生成的目的，实现 1 12 的结果。表格表格 7：Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专研技术重组胶原蛋白仿生组合专研技术4 种重组胶原蛋白综合作用种重组胶原蛋白综合作用 功能介绍功能介绍 作用层面作用层面 重组重组 I 型胶原蛋白型胶原蛋白 I 型胶原是真皮中含量最高、最主要的胶原蛋白，“生物支架”，支持真皮的结构支撑和弹性张力，含量丰富的 I 型胶原可以对对抗因光老化和自然老化而造成的皮肤弹性下降抗因光老化和自然老化而造成的皮肤弹性下降，同时有利于促促进表皮细胞增殖进表皮细胞增殖，对于专业美容项目后的表皮修护有很好的作用。皮脂膜，促进前上皮细胞生长，皮脂膜，促进前上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用。重组重组 III 型胶原蛋白型胶原蛋白 有利于修复受损组织。有利于修复受损组织。在伤口愈合早期增生期阶段，III 型胶原占主导地位，因为其有利于促进成纤维细胞生长诱发成纤维细胞分泌胶原蛋白来修护受损的组织。角质层，促进成纤维细胞生长角质层，促进成纤维细胞生长并促进其分泌胶原蛋白并促进其分泌胶原蛋白；也具有抗衰功效。重组类人胶原蛋白重组类人胶原蛋白 是 I 型胶原活性片段的型胶原活性片段的 52 次重复次重复，具有更强的生物学活性，可以更有效促进表皮细胞的迁移爬行；也可以促进上皮细胞等多种细胞黏附和增殖，促进人皮肤纤维细胞分泌胶原蛋白，增加皮肤含水量和弹性。颗粒层，促进细胞迁移颗粒层，促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程，由此修复受损皮肤。Mini 小分子重组胶小分子重组胶原蛋白肤原蛋白肤 多种重组胶原蛋白的水解物，分子量最小仅有分子量最小仅有 217Da，不仅具备了重组胶原蛋白特定片段的生物学功效，还具有透皮吸收和透皮吸收和作用更快的特点作用更快的特点，可以更好的发挥效用。主要是作为底物用于成纤维细胞进行生物合成，可为细胞生长和胶原蛋白分泌细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养和能量。到达真皮层，修护肌底。真皮层，修护肌底。容易被皮肤吸收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养。资料来源：巨子生物招股书、可复美/可丽金天猫官方旗舰店、招商证券 商业转化：商业转化：技术突破量产瓶颈，全产业链布局保证成果转化。技术突破量产瓶颈，全产业链布局保证成果转化。截至 2022 年 5 月，公司拥有 1 条重组胶原蛋白生产线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能性食品生产线，终端产品 106 项 SKU，覆盖了从原料到终端产品规模生产的全链条。重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术，重组胶原蛋白表达行业领先，纯度 99.9%符合医用级材料标准，并能够在保证质量的同时扩大重组胶原蛋白生产规模。截至 2021 年底公司的胶原蛋白产能 10880千克，总产量9083.4千克，伴随公司产销量提升，公司产能利用率逐渐提升，2021年为83.5%，2022M1-5达91.2%。人参皂苷：人参皂苷：公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK）均能以百公斤级规模量产的公司，且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。截至 2021 年底，人参皂苷年产能 630 千克，产能利用率达 83.3%。终端产品：终端产品：护肤品、医用敷料等主要产品的产能利用率均在 70%以上。截至 2021 年底，公司的功能性护肤品年产能 5523 万件，医用敷料年产能 5720 万件，功能性食品年产能 315 万件，产能利用率分别为 77.3%、88.0%、8.2%，其中功能性护肤品和医用敷料的产能利用率持续提升，2022M1-5 分别达到 86.1%、96.1%。表格表格 8：巨子生物终端产品产能、产量及利用率（百万件，：巨子生物终端产品产能、产量及利用率（百万件，%）单位：百万件单位：百万件 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022M1-5 功效性护肤品功效性护肤品 产能 32.8 45.2 55.2 28.5 产量 15.8 24.8 42.7 24.5 利用率 48.3U.0w.3.1%医用敷料医用敷料 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 单位：百万件单位：百万件 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022M1-5 产能 44.1 43.3 57.2 28.9 产量 27.0 25.4 50.4 27.8 利用率 61.3X.7.0.1%保健产品保健产品 产能 2.1 3.2 1.3 产量 0.1 0.3 0.1 利用率 7.0%8.2%6.4%资料来源：巨子生物招股书、招商证券 2、渠道渠道&营销：医疗机构营销：医疗机构&大众消费者双轨并行大众消费者双轨并行，触达更广圈层触达更广圈层（1）渠道：）渠道：“医疗机构“医疗机构 大众消费者”双轨策略大众消费者”双轨策略 2B 医疗机构：医疗机构：线下直销线下直销 经销商。经销商。目前已在医疗机构渠道覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌，在线下直销 经销方面扎下深厚根基。我们认为，公司对于渠道布局的起点选择具有合理性，由于技术优势较强，且初始产品重组胶原蛋白敷料适用于创面修复等医用场景，因此医疗渠道更易对公司的技术研发和产品产生认可，积累专业口碑、专家背书后又有利于品牌及产品在大众消费者渠道的推广。2C 大众消费者：线上直销大众消费者：线上直销 线下直销线下直销 经销商。经销商。2015 年起，可复美品牌医用敷料已获得较为广泛认可，公司逐渐扩展迎合大众市场和线上渠道的需求，目前形成医疗 大众的双渠道；可丽金作为中高端功效性护肤品牌，则依然是通过经销商向大众市场销售，其次为线上直销。未来公司计划进一步构建面向连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市的线下直销，并在购物中心、中高端化妆品门店及超市等高人流量区域建立自由实体业务。图图 26：医院医院&大众消费者双轨并行，销售网络覆盖全国大众消费者双轨并行，销售网络覆盖全国 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 具体分渠道看，具体分渠道看，受益于线上受益于线上销售大幅提升，直销收入占比提高，公司渠道结构销售大幅提升，直销收入占比提高，公司渠道结构已已由经销占据主导地位转变为直销、经由经销占据主导地位转变为直销、经销并行销并行：1）直销方面，营收占比由 2019 的 20.1%提升至 21 年的 44.4%，2021 年营收 6.90 亿元，同比增长 108.34%。线上直销主要包括电商平台及社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书以及拼多多）的 DTC 店铺、京东以及唯品会等电商平台的自营部门，2019-2021 年线上 DTC 店铺营收分别为 1.56/2.74/5.74 亿元，CAGR 达 91.71%。疫情影响下，2020 年线下直销收入同比下滑 31.41%至 0.238 亿元，2021 年有所恢复，同比增长 90.76%至 0.454 亿元。2022M1-5 直销收入仍然维持较高增长。2）经销方面，渠道持续扩张，但营收占比明显下降。2019-2021 年合作经销商数量分别为 299/374/406 家，经销收入分别为 7.64/8.60/8.63 亿元，收入占比由 2019 年的 79.85%下滑至 2021 年的 55.58%，经销网络主要覆盖屈臣氏、敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 妍丽、调色师、Ole、华联集团以及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市。图图 27：巨子生物各渠道营收（亿元）巨子生物各渠道营收（亿元）图图 28：直销收入占比持续提升（直销收入占比持续提升（%）资料来源：巨子生物招股书、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 分品牌看：分品牌看：1）可复美直销增长明显：2019-2021 年直销占比由 46.8%提升至 65.9%，2022 M1-5 为 61.8%；其中线上渠道保持高增，2021 年 DTC 和电商平台在线直销占比分别为 55.2%、7.2%，同比分别增长 139.9%、118.3%；经销渠道则增长相对较低。2）可丽金仍以经销渠道为主，但直营占比逐年攀升：2019-2021 年经销占比由 92.0%下降至 85.2%，2022 M1-5 进一步下降至 74.5%；线上直销增长势头不减，2022M1-5 可丽金 DTC 和电商平台在线直销均超过 200%。图图 29：可复美各渠道营收（百万元）：可复美各渠道营收（百万元）图图 30：可丽金各渠道营收（百万元）：可丽金各渠道营收（百万元）资料来源：巨子生物招股书、招商证券 资料来源：巨子生物招股书、招商证券（2）营销：科学）营销：科学 知识驱动、社交媒体加码，专业背书知识驱动、社交媒体加码，专业背书 消费者教育效果显著消费者教育效果显著 主打“科技美学”，主打“科技美学”，科学科学 知识驱动知识驱动。公司围绕自身技术优势及产品特点，围绕科学与知识进行营销，多层次展开活动，逐渐获取医学界认可，并借由专业背书进一步获取消费者心智、触达更广圈层，最终实现大众消费市场广泛认可。学术交流：定期参与中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，既能获取皮肤护理的前沿观点，并分享公司最新研发成果，不断扩大学术影响力。线下营销：多次邀请 KOL、专业机构及媒体等“溯源”调研，实地考察生产现场，宣传产品技术及价值；举办皮肤科医生和消费者参与的圆桌论坛，深入探讨护肤主题；线下大型商场广告及海报投放。扩大传播声量，打破营销圈层。线上营销-电商及社交媒体：直播、测评展示产品功效，官方账号持续科普，MCN 机构合作推广，持续进行消费者教育，提升品牌知名度并带动大众市场销售。0123456789102019年2020年2021年2022M1-5电商平台在线直销线下直销DTC在线直销经销16.3#.07.06.7y.8r.2U.6S.6%0 00 19年2020年2021年2022M1-5DTC在线直销电商平台在线直销线下直销经销01002003004005006002019年2020年2021年2022M1-5DTC在线直销电商平台在线直销线下直销经销01002003004005006002019年2020年2021年2022M1-5DTC在线直销电商平台在线直销线下直销经销 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 31：巨子生物参加全国皮肤外科大会、：巨子生物参加全国皮肤外科大会、举办举办 Human-like 重组胶原蛋白创新高峰论坛重组胶原蛋白创新高峰论坛、线上专场直播、线上专场直播 资料来源：巨子生物官网、新氧、淘宝、招商证券 3、产品策略：旗舰品牌打造明星单品，品牌产品策略：旗舰品牌打造明星单品，品牌 品类矩阵满足多元需求品类矩阵满足多元需求 可复美为何能实现高增长？可复美为何能实现高增长？我我们认为，主要系公司早期实施了有效的“大单品”战略，通过爆款产品打造品牌形象并们认为，主要系公司早期实施了有效的“大单品”战略，通过爆款产品打造品牌形象并抢占消费者心智、拉动营收快速增长，后期逐渐凭借品牌力及技术协同性拓展产品矩阵，共同驱动增长；并由于技术抢占消费者心智、拉动营收快速增长，后期逐渐凭借品牌力及技术协同性拓展产品矩阵，共同驱动增长；并由于技术溢价、大单品营销投入相对集中而保持相对较高的毛利、较低的费用率，从而带来较高盈利空间。溢价、大单品营销投入相对集中而保持相对较高的毛利、较低的费用率，从而带来较高盈利空间。可复美的类人胶原蛋白敷料则在早期占据绝对地位，2019 年销售收入占品牌 89%，而后随着透明质酸钠修护贴等更多产品上市放量，可复美前三大单品销售总额占比呈显著下降趋势，但品牌应收依然保持较高集中度，2022M1-5 维持在 53%左右。表格表格 9：可复美历年销售额排名前三单品营收及占比（万元，：可复美历年销售额排名前三单品营收及占比（万元，%）时间时间 销售额排名销售额排名 可复美可复美 产品产品 收入（收入（万元万元）单品占比单品占比 2019 年 第 1 名 类人胶原蛋白敷料类人胶原蛋白敷料 25809 89.14%第 2 名 类人胶原蛋白喷雾 779 2.69%第 3 名 液体敷料 457 1.58 20 年 第 1 名 类人胶原蛋白敷料类人胶原蛋白敷料 27870 66.15%第 2 名 透明质酸钠修护贴 2988 7.09%第 3 名 焕能基底修护面膜 2045 4.85 21 年 第 1 名 类人胶原蛋白敷料类人胶原蛋白敷料 45714 50.92%第 2 名 透明质酸钠修护贴 8739 9.74%第 3 名 液体敷料 8605 9.59 22M1-5 第 1 名 类人胶原蛋白敷料类人胶原蛋白敷料 15993 37.33%第 2 名 透明质酸钠修护贴 3961 9.25%第 3 名 焕能舒润柔肤水 2827 6.60%资料来源：巨子生物招股书、招商证券 为何可复美单品策略获得为何可复美单品策略获得显著显著成功？我们认为核心原因有三：成功？我们认为核心原因有三：可复美成分有效，产品定位精准，面向创面修复及问题肌肤人群，打开以重组胶原蛋白为核心成分的医用敷料可复美成分有效，产品定位精准，面向创面修复及问题肌肤人群，打开以重组胶原蛋白为核心成分的医用敷料市场。市场。由于重组胶原蛋白“促进肌肤创面愈合、修复受损肌肤屏障”的功效优势，可复美推出伊始就定位于问题肌肤人群，打造核心产品“类人胶原蛋白敷料”，在推出同年就获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得该类注册的基于重组胶原蛋白的产品。可复美敷料推出之时与其余面膜及敷料形成明显的成分和功效差异化，市场上另一大类核心成分为透明质酸钠，主打补水保湿修复；而其余使用胶原蛋白作为核心成分的敷料产品推出时，可复美早已凭借前期积累获得消费者认可。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表格表格 10：可复美主要系列产品及核心成分：可复美主要系列产品及核心成分 系列系列 主要产品主要产品 核心成分核心成分 功效功效 医用敷料系列 类人胶原蛋白敷料 重组 I 型人源化胶原蛋白原液 促进肌肤创面愈合/修复受损肌肤屏障；抑制缓解皮肤炎症如痤疮和皮炎；防止炎症后色素过度沉着和癜痕形成。类人胶原蛋白修复敷料 类人胶原蛋白生物修复敷料 液体敷料 成分不具有药理学作用，不可吸收。在创面表面形成保护层起物理屏障作用。胶原修护系列 Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华 C5HR 仿生组合：重组 I 型 重组 III 型 类人胶原蛋白 mini 小分子重组胶原蛋白肽 皮肤屏障修护及胶原支持；抗衰老功效的细胞生长。类人胶原蛋白修护贴 Human-like胶原蛋白舒护亮泽面膜（小蓝杯）补水安敏系列 吨吨水/乳/霜 全谱透明质酸（渗透率更高）保湿 黄金肌肽紧致面膜（小金膜）肌肽、玻色因等 保湿、抗衰 透明质酸钠水润修护贴 透明质酸钠、泛醇、肌肽等 保湿、修复 资料来源：可复美天猫旗舰店、招商证券；注：表中未列示可复美品牌所有系列及所有产品，只选取代表性单品。定价合理，利于消费者接受。定价合理，利于消费者接受。相比于以透明质酸为主要成分的医用敷料，可复美类人胶原蛋白敷料在功效上更具肌肤修复优势，而价格上相较于敷尔佳、芙清等市场主流的透明质酸钠敷料产品差距在 10 元/片以内，可复美非活动单价为 39.6 元/片。另外，相较于其余以重组/动物源胶原蛋白为主要成分的敷料（创尔生物、锦波生物等），可复美又具备价格优势，同成分产品中性价比最高。表格表格 11：现有部分（医用）敷料产品核心成分及产品价格：现有部分（医用）敷料产品核心成分及产品价格 企业名称企业名称 品牌名称品牌名称 代表产品代表产品 核心成分核心成分 产品单价（元产品单价（元/片）片）北星药业 敷尔佳 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 29.6 巨子生物 可复美 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白 39.6 创尔生物 创福康 胶原贴敷料 活性胶原（动物源）31.6/39.6 拓科生物 荣晟 医用冷敷贴 透明质酸钠 3.8 安德普泰医疗 芙清 医用促愈功能性敷料 抗菌十三肽、透明质酸 31.6 运美达生物 可孚 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 23.6 锦波生物 伯纳赫 医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴 重组人源 III 型胶原蛋白 66 贝泰妮 薇诺娜 酵母胶原蛋白敷料贴 酵母重组胶原蛋白 41.3 资料来源：各公司公告、各品牌天猫旗舰店、招商证券 营销支持，大众消费者营销支持，大众消费者线上渠道线上渠道渠道渠道营销营销成功。成功。根据 2 月 20 日搜索数据，可复美小红书、抖音官方账号粉丝年均新增数量较多，天猫旗舰店粉丝数量也已超过敷尔佳；从小红书笔记数量来看，可复美胶原蛋白的笔记数远高于敷尔佳、丸美等品牌，意味着一方面线上营销相对到位，另一方面大众消费者认知度较高，“可复美 重组蛋白”品牌概念已经植入消费者心智。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 32：可复美及其它品牌天猫、抖音、小红书官方账号粉丝数量：可复美及其它品牌天猫、抖音、小红书官方账号粉丝数量 资料来源：各品牌天猫旗舰店、抖音官方账号、小红书官方账号、招商证券；注：统计时间为 2023 年 2 月 20 日，抖音、小红书入驻时间采用第一篇内容发布时间，天猫平台入驻时间目前不再公布。图图 33：可复美：可复美 胶原蛋白小红书笔记数领先胶原蛋白小红书笔记数领先 资料来源：小红书、招商证券；注：搜索时间为 2023 年 2 月 20 日。四、四、盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 医用敷料市场稳步增长，公司已建立品牌护城河。医用敷料市场稳步增长，公司已建立品牌护城河。如前所述，据 Frost&Sullivan 统计，中国医用敷料市场规模预计2022-2027 年 CAGR 为 23.1%，其中重组胶原蛋白为主的医用敷料市场规模 2022-2027 年 CAGR 预计为 28.8%，2027 年市场规模有望达 255 亿元。在胶原蛋白医用敷料领域，巨子生物已凭借可复美单品建立起有效品牌力，目前为胶原蛋白敷料市场排名第一品牌，随着整体医用敷料市场的增加以及胶原蛋白成分对于透明质酸钠成分的追赶替代，可复美类人胶原蛋白敷料贴依然有望贡献可观营收。功效功效性性护肤产品崛起，多品类布局初现成果，线上精华、面霜护肤产品崛起，多品类布局初现成果，线上精华、面霜产品产品销售已呈明显增长趋势。销售已呈明显增长趋势。公司拓展功效性护肤品类，其中可丽金主打功效性护肤，可复美的非医用敷料类产品营收增长明显，将最新的重组胶原蛋白仿生组合应用于众多护肤产品中（如可复美胶原修复系列、可丽金赋能系列的面膜、精华、水乳、洁面等一系列产品均以 C5HR/C5HA 仿生组合位核心成分，以达到屏障修复及抗衰功效）。新品牌积极培育中：新品牌积极培育中：公司已于 2015-2019 年陆续推出可预、可痕、可复平、利妍品牌，分别针对皮肤炎症反应、疤痕修复、口腔黏膜炎及口腔溃疡修复、女性护理；2019 年推出基于稀有人参皂苷的品牌欣苷、参苷，分别以皮肤护理和口服保健品形式达到抗衰和增强免疫系统的功能。在研产品管线充足：在研产品管线充足：目前共 102 项，主要集中在专业皮肤护理产品和肌肤焕活产品（52 种功效性护肤品、34 种医用敷料、4 种肌肤焕活产品），此外还包含 2 种生物医用产品，7 种保健食品和 3 种特殊医学用途配方食品。其中专业皮肤护理产品和部分功能性食品进度较快，但整体产品计划均在未来三年内取证，因此我们认为公司有望进一步开拓多方面需求市场，贡献销售增量。表格表格 12：巨子生物在研产品管线：巨子生物在研产品管线 产品产品 适应症适应症 发展阶段发展阶段 预计取证预计取证天猫旗舰店粉丝数（万）入驻时间粉丝数（万）年均新增入驻时间粉丝数（万）年均新增可复美320.92020/11/360.525.92021/12/215.44.6可丽金67.42020/9/1735.714.82019/2/182.30.6敷尔佳304.12021/12/746.437.12022/7/1411.319.4创福康99.92022/5/304.45.92020/1/71.80.6创尔美1162020/8/233.11.22018/9/61.10.2丸美760.52021/7/589.553.72018/3/1613.12.7米蓓尔211.82022/6/2132.648.92021/2/151.40.7薇诺娜1283.42018/5/25205.543.32018/4/1017.43.6芙清498.72021/11/1514.411.52021/6/12.51.4肌频16.32021/3/301.70.92019/12/281.30.4抖音小红书 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 产品开发 产品转换 型检阶段 产品注册 时间时间 功能性护肤品及医用敷料功能性护肤品及医用敷料 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等 目前正在研发 50 款新产品 2022-2024 医用创面修复凝胶 用于手术后缝合创面等非慢性创面 2022M6 皮肤修护用喷剂敷料 用于修复创面 2022Q4 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理后的皮肤护理 2023Q4 重组胶原蛋白妇科修复敷料 用于妇产科非慢性创面 2023Q4 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 2023Q4 肌肤焕活产品肌肤焕活产品 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）2024Q1 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹）2024Q1 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度的颈纹）2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度法令纹）2025H1 生物医用材料生物医用材料 骨修复材料 用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷 2024Q2 可吸收生物膜 用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充 2026 功能性食品功能性食品 三七红曲片 用于帮助降低血脂 2023 年后 营养食品 针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱 2024 年后 资料来源：巨子生物招股书、招商证券 基于以上分析，我们预计公司 2022 年-2024 年可复美收入规模同比增长 62%、42%、34%，可丽金收入规模同比复合增速 20%，其他品牌处于培育期，同比增速分别为 24%、25%、30%，保健食品收入规模同比-30%、30%、30%，2022 年-2024 年整体收入规模分别为 22.21 亿元、29.95 亿元、38.99 亿元，同比增速分别为 43%、35%、30%。表表 13：收入、毛利率、净利润率预测：收入、毛利率、净利润率预测 收入预测收入预测（亿元）（亿元）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 一、一、专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 1、可复美可复美 2.90 4.21 8.98 14.56 20.72 27.77 YoY 45.513.08b.17B.304.05%医用敷料 2.72 3.10 5.66 7.92 10.30 12.88 YoY 13.87.83.000.00%.00%功效性护肤品 0.18 1.12 3.32 6.63 10.42 14.89 YoY 532.766.880.00W.00C.00%2、可丽金可丽金 4.81 5.59 5.26 6.29 7.52 9.00 YoY 16.20%-5.98.59.62.65%医用敷料 0.31 0.28 0.22 0.24 0.26 0.29 YoY -11.95%-21.37.00.00.00%功效性护肤品 4.50 5.32 5.04 6.05 7.26 8.71 YoY 18.16%-5.18 .00 .00 .00%3、其他品牌其他品牌 0.82 0.92 0.79 0.98 1.23 1.60 YoY 12.34%-13.64#.67%.000.00%医用敷料 0.70 0.64 0.54 0.71 0.88 1.15 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 YoY -8.32%-15.810.00%.000.00%功效性护肤品 0.12 0.27 0.25 0.28 0.35 0.45 YoY 138.04%-8.58.00%.000.00%4、保健食品及其他保健食品及其他 1.04 1.18 0.49 0.35 0.45 0.58 YoY 13.40%-58.05%-30.000.000.00%合计合计 9.57 11.90 15.52 22.21 29.95 38.99 YoY 24.440.41B.844.910.20%毛利率预测毛利率预测 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 84.80.30.30.42.23.06%可复美可复美 88.50.00.70.00.00.00%可丽金可丽金 82.10.40.90.00.00.00%其他品牌其他品牌 85.00.00.00.00.00.00%保健食品及其他保健食品及其他 71.20i.00.40.00.00.00%主营业务主营业务综合综合毛利率毛利率 83.30.60.20.43.25.08%净利润预测净利润预测 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 净利润率净利润率 57.7i.3R.0D.8B.1A.5%净利润净利润 5.52 8.26 8.09 9.95 12.61 16.18 YOY 50%-2#(%资料来源：巨子生物招股书、招商证券 考虑到流量成本上升以及行业竞争日趋激烈等因素影响，预计公司净利润率水平小幅下行，预计 2022 年-2024 年公司净利润规模分别为 9.95 亿元、12.61 亿元、16.18 亿元，同比增速分别为 23%、27%、28%。当前总市值 395 亿元人民币，对应 23PE31X、24PE24X，考虑到公司业绩处于快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、医疗器械牌照审批进度不及预期；2、市场竞争加剧导致利润率下滑；3、线上营销流量成本上升导致费用率持续提升；4、港股系统性波动风险等。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2284 7441 1793 2786 4069 现 金 及 现 金 等 价 物 368 7103 1349 2238 3399 交 易 性 金 融 资 产 1588 156 156 156 156 其 他 短 期 投 资 0 0 0 0 0 应 收 账 款 及 票 据 55 66 94 126 165 其 它 应 收 款 209 28 40 53 69 存 货 65 89 156 213 280 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 367 437 461 483 503 长 期 投 资 26 24 24 24 24 固 定 资 产 240 274 298 320 340 无 形 资 产 49 67 67 67 67 其 他 51 72 72 72 72 资产总计资产总计 2651 7878 2254 3269 4571 流动负债流动负债 2174 6843 224 277 340 应 付 账 款 32 24 41 56 74 应 交 税 金 173 80 80 80 80 短 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 1969 6740 104 141 186 长期负债长期负债 19 18 18 18 18 长 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 19 18 18 18 18 负债合计负债合计 2193 6861 243 296 358 股 本 0 0 0 0 0 储 备 1148 458 1017 2011 2974 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权益 458 1017 2011 2974 4213 负债及权益合计负债及权益合计 2651 7878 2254 3269 4571 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 834 692 (5760)1202 1545 净利润净利润 826 828 995 1261 1618 折 旧 与 摊 销 22 24 26 28 30 营 运 资 本 变 动 125 (58)(6725)(51)(59)其 他 非 现 金 调 整 (140)(102)(55)(36)(44)投资活动现金流投资活动现金流 (521)1563 5 (14)(6)资 本 性 支 出 (76)(111)(50)(50)(50)出售固定 资产收到 的 现 金 0 0 0 0 0 投 资 增 减 10140 9499 0 0 0 其 它 10 26 55 36 44 筹资活动现金流筹资活动现金流(18)4476 0 (298)(378)债 务 增 减 0 0 0 0 0 股 本 增 减 0 7094 0 0 0 股 利 支 付 2 2550 0 298 378 其 它 筹 资 (16)(68)0 0 0 其 它 调 整 (3)(5100)0 (597)(756)现金净增加额现金净增加额 295 6735 (5754)890 1161 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入 1193 1555 2221 2995 3899 主 营 收 入 1190 1552 2218 2992 3895 营 业 成 本 183 198 345 471 620 毛利 1007 1354 1872 2520 3275 营 业 支 出 213 451 821 1137 1480 营业利润 797 907 1055 1387 1799 利 息 支 出 0 0 0 0 0 利 息 收 入 10 9 34 14 23 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 0 22 22 22 22 非 经 常 项 目 损 益 167 35 35 35 35 除税前利润 973 973 1146 1458 1878 所 得 税 147 145 171 217 280 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 归 属 普 通 股 东 净 利润 826 809 995 1261 1618 EPS（元）（元）0.83 0.81 1.00 1.27 1.63 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 250C50%营业利润 2110%净利润 50%-2#(%获利能力获利能力 毛利率 84.4.1.3.1.0%净利率 69.3R.0D.8B.1A.5%ROE 180.4y.5I.4B.48.4%ROIC 149.6x.5G.0.77.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 82.7.1.8%9.0%7.8%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 1.1 1.1 8.0 10.1 12.0 速动比率 1.0 1.1 7.3 9.3 11.2 营运能力营运能力 资产周转率 0.4 0.2 1.0 0.9 0.9 存货周转率 3.2 2.6 2.8 2.6 2.5 应 收 帐 款 周 转 率 2.8 8.7 19.6 19.1 18.8 应 付 帐 款 周 转 率 6.7 7.1 10.7 9.7 9.5 每股资料（元）每股资料（元）每股收益 0.83 0.81 1.00 1.27 1.63 每股经营现金 0.84 0.70 -5.79 1.21 1.55 每股净资产 0.46 1.02 2.02 2.99 4.23 每股股利 0.00 0.00 0.30 0.38 0.49 估值比率估值比率 PE 47.6 48.7 39.6 31.2 24.3 PB 86.0 38.7 19.6 13.2 9.3 EV/EBITDA 49.7 42.8 36.2 28.4 22.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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Huaguang New Materials-Company Research Report-Les métaux d'apport de brasage à moyenne température accélèrent l'expansion des pistes émergentes et ouvrent la courbe de croissance secondaire-230309 (22 pages).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 华光新材华光新材（688379）公司深度报告公司深度报告 2023 年 03 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 08 日收盘价（元）20.29 52 周股价波动（元）13.45-23.40 总股本/流通 A 股（百万股）89/47 总市值/流通市值（百万元）1801/946 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-27.28%-17.28%-7.28%2.72.72.72 22/32022/62022/9 2022/12华光新材海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-3.2 11.6 12.2 相对涨幅（%）-2.1 10.3 10.3 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:孙维容 Tel:(021)23219431 Email: 证书:S0850518030001 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email: 证书:S0850511010010 中温钎料龙头，加速拓展新兴赛道打开二中温钎料龙头，加速拓展新兴赛道打开二次成长曲线次成长曲线 Table_Summary 投资要点：投资要点：中温硬钎料行业单项冠军，中温硬钎料行业单项冠军，我们认为我们认为未来银价提升有望拉动毛利率回升。未来银价提升有望拉动毛利率回升。1）国家高新技术企业，专业从事“工业万能胶”钎焊材料。2）公司营收增长稳健，2019-2021 年营收复合增长率 25.62%。3）2021 年公司毛利率下滑主要系银价多次快速下跌，2023 年银价据百川盈孚预测或将震荡上行，同时公司积极改进报价结算模式，我们认为公司毛利率将有所回升。4）2018 年公司硬钎料市场占有率达 14.19%，拓展电子锡焊料、银浆等新航道。5）在建产能丰富，正在开展新增 4000 吨募投扩产项目，智能、绿色、高效的产线将带来新一轮红利。优势行业持续领跑，新兴行业快速增长优势行业持续领跑，新兴行业快速增长。1）制冷领域是公司第一大营收领域，公司国内市占率超过 40%，积累格力电器、美的集团等大客户。2）公司成功切入新能源汽车赛道，2019-2021 年我国新能源汽车市场渗透率从 4.68%增至 19.10%，市场高景气。公司产品应用包括高压直流继电器、新型动力电池陶瓷密封圈，合作美程陶瓷、宏发股份等龙头客户。重点研发电子锡焊料，加速国产化替代进程，市场前景可期。重点研发电子锡焊料，加速国产化替代进程，市场前景可期。1）2020 年我国微电子焊接材料市场规模达 300 亿元。2）2021 年全球 PCB 产值同比增长 24.08%，电子锡焊料行业未来发展趋于精细化、绿色化、低温化，锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向。3）国内锡膏市场外资企业市占率高达50%，我国集成电路封装产业的快速发展拉动锡膏国产化替代需求。4）公司将加快推进锡焊料业务的开发，锡焊膏产品已通过盛路通信、硕格电子等客户的认证。5）2019-2021 年唯特偶锡膏产品毛利率均值为 25.41%，我们认为研发锡焊膏能够拉动公司整体盈利能力提升。积极开发高附加值银浆产品，密切关注积极开发高附加值银浆产品，密切关注 HJT 电池银浆电池银浆，公司回购彰显管理层公司回购彰显管理层长期信心长期信心。1）股权激励及股份回购彰显管理层长期信心，公司于 2022 年 10月 27 日完成首次股份回购，已实际回购公司股份 185.1 万股，占公司总股本的 2.10%。2）公司正针对光伏领域积极开展产品布局，密切关注 HJT 电池银浆。随着电池效率和成本优势的改善，预计 HJT 电池市场占比从 2020 年的 1.5%提高至 2030 年的 32.5%，我们认为低温银浆市场空间广阔。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计华光新材 22-24 年归母净利润分别为 7、59、97 百万元，对应 EPS 分别为 0.08 元、0.66 元、1.09 元。综合来看，我们给予 2023 年华光新材 32-35 倍 PE 估值区间，对应合理价值区间 21.12-23.10元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。风险提示。风险提示。在建产能投放不及预期、宏观经济下行、原材料市场价格下跌。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）860 1211 1226 1536 1995( /-)YoY(%)12.1.8%1.3%.2).9%净利润（百万元）65 45 7 59 97( /-)YoY(%)9.0%-30.1%-84.6t0.4e.7%全面摊薄 EPS(元)0.73 0.51 0.08 0.66 1.09 毛利率(%)18.0.6.1.4.3%净资产收益率(%)7.3%4.9%0.8%6.0%9.1%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究华光新材（688379）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.中温硬钎料行业单项冠军示范企业，19 至 21 年营收复合增速 25.62%.5 1.1 专业从事钎焊产业，持续拓宽产品应用场景.5 1.1.1 产品系列矩阵丰富，为下游制造业应用领域的关键耗材.5 1.1.2 深耕现有成熟市场，持续拓展下游领域.5 1.1.3 公司实际控制人金李梅持有公司 37.25%股份，股权激励及股份回购彰显管理层长期信心.6 1.2 公司营收增长稳健，2019-2021 年营收复合增速 25.62%.7 1.3 2021 年公司毛利率下滑主要系银价多次快速下跌，我们认为未来银价提升有望拉动毛利率回升.8 1.4 2018 年公司硬钎料市占率达 14.19%，拓展电子锡焊料、银浆等新航道，在建产能丰富.9 2.优势行业持续领跑，新兴行业快速增长.10 2.1 制冷领域：公司第一大营收领域，国内市占率超 40%.10 2.2 清洁能源及轨交装备发展，带动电机领域钎焊材料需求稳步提升.11 2.2.1 发电机组领域：2022 年非化石能源占总装机比重达 49.6%，清洁能源发展带动钎料需求增长.11 2.2.2 动力电机组领域：轨交装备行业高景气，公司为龙头中国中车供货.11 2.3 电气领域：公司真空钎料技术领先，我们认为真空开关管行业稳健增长.12 2.4 成功切入新能源汽车赛道，合作美程陶瓷、宏发股份等优质客户.12 2.4.1 2019-2021 年我国新能源汽车市场渗透率从 4.68%增至 19.10%，市场高景气.13 2.4.2 合作美程陶瓷、宏发股份等龙头客户，预计营收将实现高速增长.13 3.关注战略新兴高端制造产业，积极布局电子锡焊料、电子银浆等业务.13 3.1 重点研发电子锡焊料，加速国产化替代进程，市场前景可期.13 3.1.1 2021 年全球 PCB 产值同比增长 24.08%，锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向.13 3.1.2 国内锡膏市场外资企业市占率高达 50%，国产化替代需求显现.14 3.1.3 重点研发电子锡焊料，已通过多家知名客户认证，我们认为将驱动公司整体盈利能力提升.14 3.2 积极开发高附加值银浆产品，密切关注 HJT 电池银浆.15 4.盈利假设.16 5.风险提示.17 财务报表分析和预测.18 9W8XcWeUaVbUfVdX7NbP7NmOmMsQmPjMnNmPfQpOpP7NqQzQNZrQvNuOrRtN 公司研究华光新材（688379）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司主要产品矩阵示意图.5 图 2 公司发展历程图.6 图 3 公司股权结构图（截至 2022 年 9 月末）.6 图 4 2016-2022 年上半年公司营业总收入与同比增速.7 图 5 2018-2022 年上半年公司归母净利润与同比增速.7 图 6 2017-2021 年公司营业收入结构.7 图 7 2017-2021 年公司分业务毛利.7 图 8 2017-2021 年公司毛利率与净利率.8 图 9 2021 年白银价格走势图.8 图 10 2016-2021 年公司销售费用、管理费用、研发费用与财务费用率.8 图 11 2019-2021 年公司研发人员情况.8 图 12 钎焊材料产业链结构图.9 图 13 2015-2019 年我国锡膏产量.10 图 14 2021 年我国锡焊膏市场竞争格局.10 图 15 2018-2022 年我国发电装机容量结构.11 图 16 2015-2022 年我国轨交装备市场规模.12 图 17 2021 年我国轨交装备市场竞争格局.12 图 18 2015-2022 年电网基本建设投资完成额规模.12 图 19 2015-2022 年电源基本建设投资完成额规模.12 图 20 2017-2022 年我国新能源汽车销量.13 图 21 2016-2021 年全球 PCB 产值规模.13 图 22 微电子焊接材料在 SMT 贴片、DIP 封装过程中的具体应用示意图.14 图 23 集成电路封装产业链全景图.14 图 24 2017-2021 年我国集成电路产业销售额规模测算.14 图 25 光伏银浆产业链简图.15 图 26 据 CPIA，2020-2030 年不同类型太阳能电池市场占比.16 图 27 2020-2021 年 HJT 电池非硅材料成本占比.16 公司研究华光新材（688379）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 限制性股票激励情况及行权考核要求.6 表 2 集中竞价交易方式回购股份计划及实际回购情况.7 表 3 2017-2019 年公司前五大销售客户.9 表 4 公司制冷领域主要客户基本情况.11 表 5 电子领域用新型焊膏的研究.15 表 6 高温银浆和低温银浆对比分析.16 表 7 华光新材分业务盈利预测.17 表 8 华光新材可比公司估值表.17 公司研究华光新材（688379）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中温硬钎料中温硬钎料行业单项冠军示范行业单项冠军示范企业企业，19至至21年营年营收收复合增速复合增速25.62%1.1 专业从事钎焊产业专业从事钎焊产业，持续拓宽，持续拓宽产品产品应用场景应用场景 1.1.1 产品系列矩阵丰富，产品系列矩阵丰富，为下游制造业应用领域的关键耗材为下游制造业应用领域的关键耗材 根据公司 2022 年半年报，公司是国家高新技术企业，专业从事钎焊材料的研发、制造和销售，主要产品为中温钎料、银浆等电子连接材料。钎焊材料广泛应用于国计民生和重大工程，被誉为“工业万能胶”。在长期的研发与生产实践过程中，公司不断创新和优化材料配方，不断进行钎料制备工艺的技术创新与改进，逐步形成了钎料配方技术和产品制备工艺技术两大类核心技术。凭借技术创新，并结合市场需求，公司在钎焊材料领域形成了较完备的自主知识产权体系和“多品种、多品规”产品系列。图图1 公司主要产品矩阵示意图公司主要产品矩阵示意图 资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 钎焊材料为下游制造业应用领域的关键耗材，对高端装备制造业的质量及性能稳定性具有重要影响。钎焊材料具有导电、导热及耐蚀等特性，应用领域广泛，在制冷行业、电机、轨道交通、汽车、电气设备、硬质合金、电子、仪器仪表、航空航天、核电、医疗器械、五金卫浴、眼镜、乐器等制造行业中皆有着广泛应用。1.1.2 深耕现有成熟市场，持续拓展下游领域深耕现有成熟市场，持续拓展下游领域 经过 27 年的发展，公司已成为我国钎焊材料制造行业引领材料研发与应用的主要企业之一，在铜基钎料和银钎料等中温硬钎料领域的市场地位突出。根据公司官网及招股书，公司成立于 1995 年，同年研发成功铜基钎料并实现量产；2001 年成功开发银焊料并实现量产；2007-2018 年成功研发真空钎料、复合钎料，进入电机市场、真空钎料领域、工业刀具领域、复合钎料领域；2019 年成功开发银浆产品，并拓展海外市场，被授予“中温硬钎料行业单项冠军示范企业”荣誉称号；2020 年公司上市。公司研究华光新材（688379）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：华光新材官网，华光新材招股说明书，海通证券研究所 1.1.3 公司实际控制人金李梅持公司实际控制人金李梅持有有公公司司 37.25%股份，股权激励股份，股权激励及股份回购及股份回购彰显彰显管理层管理层长期信心长期信心 公司股权结构较为集中。截至 2022 年 9 月末，公司实际控制人及最终受益人为金李梅，直接持有公司 37.25%股份，并通过通舟投资间接持有发行人 9.57%的股份。图图3 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 9 月末）月末）资料来源：Wind，华光新材 2022 年三季度报告，海通证券研究所 公司于 2021 年 12 月 1 日发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，授予激励对象限制性股票数量 208 万股（占当时总股本 8800 万股的 2.36%），首次授予限制性股票的授予价格为 12 元/股（根据关于调整 2021 年限制性股票激励计划授予价格的公告，公司将授予价格调整为 11.84 元/股），激励对象总人数为 77 人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员和核心骨干人员。本激励计划行权考核要求以 2020 年营业收入、归母净利润为基数，2021-2023 年增长率分别不低于 15%、30%及 50%。我们测算得到考核要求 2021-2023 年营业收入分别不低于 9.89、11.18 及 12.91亿元，或者 2021-2023 年归母净利润分别不低于 0.74、0.84 及 0.97 亿元。根据公司 2021年年报，公司 2021 年营业收入 12.11 亿元，达到行权考核要求的 9.89 亿元。表表 1 限制性股票激励情况及行权考核要求限制性股票激励情况及行权考核要求 日期日期 价格价格 股票数量股票数量 激励对象总激励对象总人数人数 行权考核要求行权考核要求 向激励对象首次授予限制性股票 2021 年 12月 1 日 12 元/股（根据关于调整2021 年限制性股票激励计划授予价格的公告，公司将授予价格调整为11.84 元/股）208 万股（占当时总股本 8800万股的 2.36%）77 人 本激励计划行权考核要求以 2020 年营业收入、归母净利润为基数，2021-2023 年增长率分别不低于 15%、30%及50%。我们测算得到考核要求 2021-2023 年营业收入分别不低于 9.89、11.18 及 12.91 亿元，或者 2021-2023 年归母净利润分别不低于 0.74、0.84 及 0.97 亿元。资料来源：华光新材关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，华光新材 2021 年限制性股票激励计划实施考核管理办法，华光新材关于调整 2021 年限制性股票激励计划授予价格的公告，海通证券研究所 公司共公司共以集中竞价交易方式进行以集中竞价交易方式进行两次股份回购两次股份回购，彰显，彰显管理层管理层长期信心长期信心。根据公司于2022 年 10 月 29 日发布的关于股份回购实施结果的公告，公司于 2022 年 10 月 27日完成首次股份回购，实际回购公司股份 185.1 万股（占当时总股本 8800 万股的2.10%），回购最高价为 18.34 元/股，最低价为 14.99 元/股，均价为 16.21 元/股，使用资金总额 2999.72 万元（不含交易费用）。根据公司于 2023 年 2 月 3 日发布的关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告，截止 2023 年 1 月 31 日，公司共回购公司股份 29.5 万股（占当时总股本 8874.752 万股的 0.33%），回购成交的最高价为 16.95元/股，最低价为 16.12 元/股，支付资金总额 493.97 万元（不含交易费用）。公司研究华光新材（688379）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 集中竞价交易方式回购股份集中竞价交易方式回购股份计划及实际回购情况计划及实际回购情况 发布 关于以集中竞价交易方式回发布 关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书 的日期购公司股份的回购报告书 的日期 回购计划回购计划 实际回购情况实际回购情况 2022 年 5 月 10 日 本次回购股份资金总额不超过 3000 万元，不低于1500 万元，按本次回购价格上限 23 元/股测算，回购的股份数量约为 65 万股至 130 万股，约占公司总股本的 0.74%至 1.48%。公司于 2022 年 10 月 27 日完成股份回购，已实际回购公司股份 185.1 万股（占公司当时总股本 8800 万股的2.10%），回购最高价为 18.34 元/股，最低价为 14.99 元/股，均价为 16.21 元/股，使用资金总额 2999.72 万元（不含交易费用）。2022 年 11 月 16 日 本次回购股份资金总额不超过人民币 3000 万元，不低于人民币 1500 万元，按本次回购价格上限 25元/股测算，回购的股份数量约为 60 万股至 120 万股，约占公司总股本的 0.68%至 1.36%。截止2023年 1月31日，公司共回购公司股份29.5万股（占公司当时总股本 8874.752 万股的 0.33%），回购成交的最高价为 16.95 元/股，最低价为 16.12 元/股，支付资金总额493.97 万元（不含交易费用）。资料来源：关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书（2022 年 5 月 10 日、2022 年 11 月 16 日），关于股份回购实施结果的公告（2022 年10 月 29 日），关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告（2023 年 2 月 3 日），海通证券研究所 1.2 公司营收增长稳健，公司营收增长稳健，2019-2021 年营收复合增速年营收复合增速 25.62%公司公司 2019-2021 年营业收入复合增速年营业收入复合增速 25.62%。根据公司招股说明书及 2021 年年报，2019-2021 年公司营业收入从 7.67 亿元增长到 12.11 亿元，年复合增速 25.62%；2021 年公司实现归母净利润 0.45 亿，同比下滑 30.11%，主要系 2021 年下半年原材料银的价格出现单边下跌，为满足战略客户的订单需求，低毛利的产品销量增加等因素造成综合毛利率下降，同时研发费用增加所致。图图 4 2016-2022 年上半年公司营业总收入与同比增速年上半年公司营业总收入与同比增速 资料来源：公司招股说明书，2021 年年报，2022 年半年报，海通证券研究所 图图 5 2018-2022 年上半年公司归母净利润与同比增速年上半年公司归母净利润与同比增速 资料来源：公司招股说明书，2021 年年报，2022 年半年报，海通证券研究所 2019-2021 年铜基钎料、银钎料产品收入占营业年铜基钎料、银钎料产品收入占营业收入比例之和的均值为收入比例之和的均值为 98.71%。根据 Choice 金融终端数据，2019-2021 年铜基钎料、银钎料产品收入占营业收入比例均值分别为 49.66%和 49.05%。根据公司 2021 年年报，银浆等材料作为公司新产品，进入电子连接材料新赛道，2021 年收入同比增长 603.09%，成为新的增长点。图图 6 2017-2021 年公司营业收入结构年公司营业收入结构 资料来源：Choice 金融终端，海通证券研究所 图图 7 2017-2021 年公司分业务毛利年公司分业务毛利 资料来源：Choice 金融终端，海通证券研究所 公司研究华光新材（688379）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 2021 年公司毛利率下滑主要系年公司毛利率下滑主要系银价多次快速下跌银价多次快速下跌，我们认为未来，我们认为未来银价银价提升有望拉动毛利率回升提升有望拉动毛利率回升 2021 年公司毛利率年公司毛利率和净利率和净利率有所下滑，有所下滑，主要系银价出现快速单边下跌主要系银价出现快速单边下跌。公司成熟产品定价模式为“原材料成本 加工费”，以前一个月的平均市场价格作为原材料成本定价依据。公司生产经营所需的主要原材料为大宗商品白银、铜，价格波动频繁，根据Wind 数据，2021 年下半年银价出现快速单边下跌，结算时点差异导致利润下降。图图 8 2017-2021 年公司毛利率与净利率年公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，公司招股说明书，2021 年年报，海通证券研究所 图图 9 2021 年白银价格走势图年白银价格走势图 资料来源：Wind，海通证券研究所 2023 年银价据百川盈孚预测或年银价据百川盈孚预测或将震荡上行，同时公司积极改进报价结算模式，我将震荡上行，同时公司积极改进报价结算模式，我们认为公司毛利率将有所回升。们认为公司毛利率将有所回升。根据 2022 年 7 月投资者关系活动记录表，公司已积极优化报价与回款方式、加大高毛利产品的拓展，优化原材料结算模式，逐步降低原材料价格波动对毛利率的影响。同时，据百川盈孚预测，2023 年白银价格或将继续震荡上行。2019-2021 年年公司公司研发费用率研发费用率均值为均值为 4.18%，截至，截至 2022 年年 6 月末已月末已获获得得 99 项授项授权专利权专利。根据 Wind 数据，2016-2021 年公司研发费用稳步提升，由 0.2 亿元增长至 0.46亿元，2019-2021 年研发费用占总收入比例均值为 4.18%。公司研发能力突出，在产品、技术、工艺、设备等方面的自主创新能力具有较强竞争优势。根据公司 2022 年半年度报告，截至 2022 年 6 月末，公司获得授权专利 99 项，其中发明专利 38 项。图图 10 2016-2021 年公司研发费用年公司研发费用率率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 11 2019-2021 年公司研发人员情况年公司研发人员情况 资料来源：公司 2020 年年报，2021 年年报，海通证券研究所 2017-2019 年公司客户集中度较高，年公司客户集中度较高，2021 年前五大客户集中度下降至年前五大客户集中度下降至 44.55%。相对集中的下游行业导致公司的客户也相对集中，符合行业惯例。针对客户集中度较高的情况，公司积极拓展其他客户、产品其他应用市场，同时加大新产品研发力度。2021年，前五大客户销售收入合计占比下降至 44.55%。公司研究华光新材（688379）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2017-2019 年公司前五大销售客户年公司前五大销售客户 年度年度 客户名称客户名称 产品类型产品类型 销售量销售量（吨）（吨）销售收入销售收入（万元）（万元）占当期营业收入占当期营业收入比例（比例（%）2019年度 美的集团 银钎料、铜基钎料 956.13 16212.76 21.13 格力电器 银钎料、铜基钎料 1300.30 9272.34 12.08 三花智控 银钎料、铜基钎料 254.29 6917.83 9.01 旭光股份 银钎料 16.81 4245.92 5.53 奥克斯空调 铜基钎料 591.16 3448.38 4.49 合计合计 3118.69 40097.23 52.25 2018年度 美的集团 银钎料、铜基钎料 935.85 15767.45 23.53 格力电器 银钎料、铜基钎料 2060.73 14269.01 21.29 三花智控 银钎料、铜基钎料 210.89 5927.84 8.85 奥克斯空调 铜基钎料 520.14 3076.99 4.59 旭光股份 银钎料 10.09 2394.56 3.57 合计合计 3737.70 41435.85 61.83 2017年度 美的集团 银钎料、铜基钎料 933.61 14148.83 22.73 格力电器 银钎料、铜基钎料 1774.34 12315.02 19.79 三花智控 银钎料、铜基钎料 196.17 5450.15 8.76 奥克斯空调 铜基钎料 420.21 2474.64 3.98 三菱电机（广州）压缩机有限公司 银钎料、铜基钎料 35.30 2435.76 3.91 合计合计 3359.63 36824.40 59.17 资料来源：华光新材招股说明书，海通证券研究所 1.4 2018 年公司硬钎料市占年公司硬钎料市占率达率达 14.19%，拓展拓展电子锡焊料、银浆电子锡焊料、银浆等新航等新航道，在建产能丰富道，在建产能丰富 根据钎料熔化温度区间的不同，根据钎料熔化温度区间的不同，钎焊材料钎焊材料分为硬钎料和软钎料两种。分为硬钎料和软钎料两种。熔点高于450的钎料为硬钎料，熔点低于 450的钎料为软钎料。硬钎料中可根据钎焊温度的不同进一步细分，钎焊温度高于 900的钎料为高温硬钎料，钎焊温度低于 900的钎料为中温硬钎料。图图 12 钎焊材料产业链结构图钎焊材料产业链结构图 资料来源：华光新材招股说明书，海通证券研究所 公司立足中温硬钎料行业，公司立足中温硬钎料行业，2018 年公司硬钎料市场占有率达年公司硬钎料市场占有率达 14.19%，扩展软钎料、，扩展软钎料、电子浆料等业务领域。电子浆料等业务领域。公司规划未来通过持续产品技术创新、新应用领域的开拓，在巩固中温硬钎料优势地位的同时，拓展电子浆料、锡焊膏等领域的新技术新产品，不断拓展新能源汽车、电子连接、绿色能源设施等新赛道。根据公司招股书，2018 年我国钎 公司研究华光新材（688379）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 料产量约 18.5 万吨，其中约 3.5 万吨硬钎料、15 万吨软钎料。公司 2018 年钎料产量约为 4967 吨，若以国内硬钎料产量规模计算，公司硬钎料市场占有率约达到 14.19%。2020 年我国微电子焊接材料市场规模年我国微电子焊接材料市场规模达达 300 亿元亿元，国内企业市场渗透率仍较低，国内企业市场渗透率仍较低。根据唯特偶招股书，2020 年我国微电子焊接材料市场规模 300 亿元，且呈现稳步增长态势。根据唯特偶招股书援引中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会于 2021 年 7月 12 日出具的证明，目前国内锡膏市场约 50%的市场份额被知名外资企业占据，国内企业渗透率较低。图图 13 2015-2019 年我国锡年我国锡膏膏产量产量 资料来源：唯特偶公司招股说明书，海通证券研究所 图图 14 2021 年我国锡焊膏市场竞争格局年我国锡焊膏市场竞争格局 资料来源：唯特偶招股说明书，援引中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会于 2021 年 7 月 12 日出具的证明，海通证券研究所 公司在建产能丰富，正在开展新增公司在建产能丰富，正在开展新增 4000 吨募投扩产项目，智能、绿色、高效的产吨募投扩产项目，智能、绿色、高效的产线将带来新一轮红利。线将带来新一轮红利。根据原创力文档援引杭州华光焊接新材料股份有限公司余政工出201933 号地块金属制品业项目环境影响报告书，公司现有产能包含 6000 吨/年中温钎料，正在开展新增 4000 吨募投扩产项目 年产 4000 吨新型绿色钎焊材料智能制造建设项目，耗用投资额 1.786 亿元。该项目产品包括新建铜基钎料 银钎料产能 3690t/a，药芯钎料产能 200t/a，药皮钎料产能 10t/a，真空钎料产能 70t/a，钎焊膏产能 10t/a 以及银浆产能 20t/a，根据华光新材关于募投项目延期的公告，计划于 2023 年 12 月投产。项目投入使用后，智能、绿色、高效的产线将带给公司发展的新一轮红利。2.优势行业持续领跑，优势行业持续领跑，新兴行业快速增长新兴行业快速增长 2.1 制冷领域：公司第一大营收领域制冷领域：公司第一大营收领域，国内国内市占率超市占率超 40%制冷领域是公司第一大营收领域制冷领域是公司第一大营收领域，公司公司国内国内市占率超过市占率超过 40%，积累积累格力电器、美格力电器、美的集团等大的集团等大客户客户。得益于该行业庞大且稳定的生产量，制冷领域已成为钎焊材料最主要的需求市场之一。根据 2022 年 3 月投资者关系活动记录表，公司在国内制冷产业链市场占有率高于 40%。公司合作客户为行业龙头或业内知名企业，包括格力电器、美的集团及奥克斯等空调整机厂商，以及三花智控、丹佛斯集团、三菱压缩机、松下万宝等制冷领域上游零部件厂商。公司研究华光新材（688379）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 公司制冷领域主要客户基本情况公司制冷领域主要客户基本情况 客户名称客户名称 公司公司基本情况基本情况 主要交易内容主要交易内容 格力电器 中国乃至全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调及相关家电生产企业。银钎料、铜基钎料 美的集团 覆盖智能家居事业群、工业技术事业群、楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务五大业务板块，以家电制造业为主的大型综合性企业集团。银钎料、铜基钎料 三花智控 集科研、生产、经营、服务于一体的大型民营企业，主导产品空调用四通换向阀与截止阀全球市场占有率分别达到 60%和 30%以上。银钎料、铜基钎料 奥克斯集团 产业涵盖电力、家电、地产和金融等领域的综合性集团公司。铜基钎料 海立股份 主营业务为空调压缩机，是国内规格品种最齐全，规模最大的生产企业，连续多年产销规模名列国内行业第一，世界前三。银钎料、铜基钎料 三菱电机（广州）压缩机有限公司 外商合资企业，公司主营货物进出口、商品批发贸易；制冷、空调设备制造。银钎料、铜基钎料 丹佛斯 丹麦最大的跨国工业制造公司之一，是制冷和空调控制、供热和水控制以及传动控制等领域处于世界领先地位的产品制造商和服务供应商。银钎料、铜基钎料 松下万宝 主要研发和制造旋转式压缩机，产品应用于房间空调器、干衣机、除湿机及热泵热水器等领域。银钎料、铜基钎料 资料来源：华光新材招股书，美的集团 2021 年年报，海通证券研究所 2.2 清洁能源及轨交装备清洁能源及轨交装备发展发展，带动带动电机电机领域领域钎焊材料需求稳步提升钎焊材料需求稳步提升 电机制造是钎焊材料另一电机制造是钎焊材料另一大传统大传统应用领域。应用领域。钎焊主要应用于电机内部电联接部位，如电机转子、定子线圈的接头上。根据能量转换方向的差异，电机可分为发电机组和动力电机组两大类。2.2.1 发电机组发电机组领域：领域：2022 年非化石能源占总装机比重达年非化石能源占总装机比重达 49.6%，清洁能源发清洁能源发展带动钎展带动钎料需求增长料需求增长 受益于清洁能源发展，受益于清洁能源发展，风电、水电机组产量增加，风电、水电机组产量增加，钎焊材料需求增长钎焊材料需求增长，2022 年非年非化石能源占总装机比重达化石能源占总装机比重达 49.6%。根据中央纪委国家监委网站，“十四五”期间及未来中长期，为了实现国家“碳达峰、碳中和”的战略目标，清洁能源发电将成为我国电力装机增长的重点。从机组角度来看，煤电机组容量较大，而风电、水电机组单机容量相对较小，因此未来新增、臵换机组台数将大幅增加，对钎焊材料需求量增长。据新京报百家号，2022 年非化石能源占总装机比重达 49.6%，同比提高 2.6pct，电力延续绿色低碳转型趋势。图图 15 2018-2022 年我国发电装机容量结构年我国发电装机容量结构 资料来源：国家能源局，海通证券研究所 2.2.2 动力电机组动力电机组领域：领域：轨交装备行业高景气轨交装备行业高景气，公司为，公司为龙头龙头中国中车中国中车供货供货 在动力电机组方面，在动力电机组方面，轨交装备行业景气度高，轨交装备行业景气度高，公司是公司是轨交装备行业龙头轨交装备行业龙头中国中车的中国中车的供应商。供应商。根据华经产业研究院数据，2015-2021 年我国轨交装备市场规模从 3899 亿元 公司研究华光新材（688379）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增长到 8425 亿元，复合增长率达 13.70%。根据国务院印发的国家综合立体交通网规划纲要，2035 年我国铁路网总规模将从 2020 年的 14.63 万公里，增长到 20 万公里左右，我们认为城轨建设将迎来黄金发展期。铁路及轨交系统营运里程的提升将带动机车、动车组及轨交车辆需求的增长，进而将会提升动力电机生产对钎焊材料的需求。同时，我国轨交装备市场较为集中，2021 年中国中车市占率达 56.2%。图图 16 2015-2021 年我国轨交装备市场规模年我国轨交装备市场规模 资料来源：华经情报网百家号，海通证券研究所 图图 17 2021 年我国年我国轨交装备市场竞争格局轨交装备市场竞争格局 资料来源：华经情报网百家号，海通证券研究所 2.3 电气领域：电气领域：公司真空钎料技术领先，公司真空钎料技术领先，我们认为我们认为真空开关管行业真空开关管行业稳健稳健增长增长 在电气器件行业，公司客户包括宝光股份、旭光股份等国内领先的真空开关管研发在电气器件行业，公司客户包括宝光股份、旭光股份等国内领先的真空开关管研发和生产企业，我们认为真空开关管行业将稳健增长。和生产企业，我们认为真空开关管行业将稳健增长。真空开关管是中高压电力开关的核心必备部件，主要应用于电力的输配电控制系统，对电力工业有着较大的依存度。根据人民网百家号，中国电力行业年度发展报告 2022显示，2021 年全国全社会用电量83313 亿千瓦时，较 2020 年增长 10.4%。我们认为，在稳定的电源投资和电网投资下，真空开关管行业将稳健增长。图图 18 2015-2022 年年电网基本建设投资电网基本建设投资完成完成额额规模规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 19 2015-2022 年年电源基本建设投资电源基本建设投资完成完成额额规模规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司真空钎料核心技术领先，与真空开关管头部公司真空钎料核心技术领先，与真空开关管头部企业合作。企业合作。为保证真空管内的真空环境及整体的绝缘效果，要求钎焊中必须采用真空钎料。由于真空钎料要求有良好的清洁性和溅散性，对生产环境和制备过程的洁净度要求高，国内大多数厂家不具备真空钎料生产条件。公司拥有的核心技术“真空钎料配方技术”、“真空钎料制备技术”于 2012年实现产业化，具备良好的清洁性、溅散性和尺寸精度。公司客户为头部企业宝光股份及旭光电子，根据华经产业研究院公众号，2020 年合计占真空开关管市场的 62.8%。2.4 成功切入新能源汽车赛道，合作美程陶瓷、宏发股份等优质客户成功切入新能源汽车赛道，合作美程陶瓷、宏发股份等优质客户 公司研究华光新材（688379）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.1 2019-2021年我国新能源汽车市场渗透率从年我国新能源汽车市场渗透率从 4.68%增至增至19.10%，市场高景气市场高景气 随着“碳中和”、“碳达峰”等政策目标的落实，新能源汽车综合性能提升、制造成本下降，市场前景广阔。根据中国汽车工业协会，我国新能源汽车市场高速增长，2019-2021 年我国新能源汽车市场渗透率从 4.68%增长至 19.10%，增长了 14.42pct。图图 20 2017-2022 年我国新能源汽车销量年我国新能源汽车销量 资料来源：中汽协会数据公众号，海通证券研究所 2.4.2 合作美程陶瓷、宏发股份等龙头客户，预计营收将实现高速增长合作美程陶瓷、宏发股份等龙头客户，预计营收将实现高速增长 公司成功切入新能源汽车赛道公司成功切入新能源汽车赛道，公司公司产品应用包括高压直流继电器、新型动力电池产品应用包括高压直流继电器、新型动力电池陶瓷密封圈陶瓷密封圈，积累美程陶瓷、宏发股份等龙头客户资源，积累美程陶瓷、宏发股份等龙头客户资源。动力电池密封圈应用方面，公司与比亚迪供应商美程陶瓷合作。根据 2023 年 1 月投资者关系记录表，随着公司产能的提升以及客户美程陶瓷需求的提升，预计公司收入有望进一步实现高速增长。公司还为全球龙头宏发股份供货，据宏发股份 2021 年年报，产品高压直流继电器全球市占率达 36%，宏发股份与特斯拉等多个全球主流新能源车厂建立合作关系。3.关注战略新兴高端制造产业，积极布局电子锡焊料、电子银关注战略新兴高端制造产业，积极布局电子锡焊料、电子银浆等业务浆等业务 3.1 重点研发电子锡焊料，加速国产化替代进程重点研发电子锡焊料，加速国产化替代进程，市场前景可期，市场前景可期 3.1.1 2021 年全球年全球 PCB 产值同比增长产值同比增长 24.08%，锡膏成为微电子焊接材料重点，锡膏成为微电子焊接材料重点发展方向发展方向 2021 年，全球年，全球 PCB 行业产值规模达到行业产值规模达到 809 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 24.08%。根据 PCB资讯微信公众号，PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，与宏观经济周期相关性较高。尽管 2021 年受疫情影响，但受益于 5G 通讯及终端、新能源汽车、消费电子等市场的爆发，带动 PCB 行业逆势增长。据 PCB 资讯，2021 年全球 PCB 行业产值达 809亿美元，同比增长 24.08%。图图 21 2016-2021 年全球年全球 PCB 产值规模产值规模 资料来源：PCB 资讯公众号援引 Prismark 及观知海内咨询，海通证券研究所 公司研究华光新材（688379）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 锡膏锡膏是随着是随着 PCB 行业表面贴装技术的运用而生的一种新型微电行业表面贴装技术的运用而生的一种新型微电子焊接材料，子焊接材料，将成将成为微电子焊接材料的重点发展方向为微电子焊接材料的重点发展方向。根据唯特偶公司招股书，微电子焊接材料主要使用在 SMT、DIP 工艺中。由于 SMT 贴片技术相比于 DIP 封装技术具有组装密度高、焊接不良率低、焊接一致性及稳定性好、便于自动化生产等多重优势，是未来 PCBA 电子装联环节的主流发展趋势，因此主要用于 SMT 贴片环节的锡膏产品将是微电子焊接材料的重点发展方向。图图 22 微电子焊接材料微电子焊接材料在在 SMT 贴片、贴片、DIP 封装过程中的具体应用示意图封装过程中的具体应用示意图 资料来源：唯特偶公司招股书，海通证券研究所 电子锡焊料行业未来发展趋于精细化、绿色化电子锡焊料行业未来发展趋于精细化、绿色化、低温化，锡膏在微电子焊接材料中、低温化，锡膏在微电子焊接材料中的比重逐步提升。的比重逐步提升。根据唯特偶公司招股书，为满足电子元器件的精细化趋势，SMT 的组装密度越来越高，与之相关微电子焊接材料的产品配方技术、工艺制备技术的研发难度快速上升，加之产品制备工艺技术过程逐渐趋于环保低耗，未来精细化、绿色化、低温化的锡膏产品配方研发将是行业重点研发方向及研发趋势。3.1.2 国内锡膏市场国内锡膏市场外资企业市占率高达外资企业市占率高达 50%，国产化替代需求显现，国产化替代需求显现 国内锡膏市场的外资企业市占率高达国内锡膏市场的外资企业市占率高达 50%，我国集成电路封装产业的快速发展拉动我国集成电路封装产业的快速发展拉动锡膏国产化替代需求锡膏国产化替代需求。据唯特偶招股书，国内锡膏市场约有 50%的市场份额被美国爱法、日本千住等知名外资企业占据。根据中国半导体行业协会，2017-2021 年我国集成电路产业销售额从 5411.3 亿元增至 10458.3 亿元。据 2022 年 11 月投资者关系活动记录表，得益于我国集成电路封装产业的快速发展，应用市场提出了国产化的需求，为国产锡焊膏企业带来了国产化替代的市场契机，。图图 23 集成电路封装产业链全景图集成电路封装产业链全景图 资料来源：前瞻经济学人百家号，海通证券研究所 图图 24 2017-2021 年我国集成电路产业销售额规模测算年我国集成电路产业销售额规模测算 资料来源：中国半导体行业协会公众号，海通证券研究所 3.1.3 重点研发重点研发电子锡焊料电子锡焊料，已通过多家知名客户认证，已通过多家知名客户认证，我们认为将驱动，我们认为将驱动公司整公司整体盈利能力提升体盈利能力提升 公司研究华光新材（688379）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 锡焊膏产品锡焊膏产品是公司规划的一大战略发展方向，是公司规划的一大战略发展方向，2022 年公司锡焊膏产品已取得阶段年公司锡焊膏产品已取得阶段性成果性成果，公司公司将加快将加快推进锡焊料业务的开发推进锡焊料业务的开发。根据 2022 年 11 月投资者关系活动记录表，公司的锡焊膏产品对标进口锡焊膏，实现高可靠性。根据唯特偶招股书，2019-2021年锡膏产品毛利率均值为 25.41%，高于公司 2019-2021 年毛利率均值 17.12%，因此我们认为研发锡焊膏能够驱动公司整体盈利能力提升。表表 5 电子领域用新型焊膏的研究电子领域用新型焊膏的研究 项目名项目名称称 预 计 总 投预 计 总 投资规模资规模 累 计 投 入累 计 投 入金额金额 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 电 子 领 域用 新 型 焊膏的研究 360 万元 237.7 万元 实现高端电子领域封装用的新型焊膏的成分设计和新型制备方法，改善助剂触变性等多种特性，从而实现整体润湿性能的提升和焊后接头性能的改进，逐步开展纳米 Ag 膏、低银化的Sn-Ag-Cu 系列产品设计 国内领先 应用 IGBT 半导体封装、电子等领域 资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 公司已通过多家客户的产品认证公司已通过多家客户的产品认证，技术实力得到认可。技术实力得到认可。公司的锡焊膏产品已通过盛路通信、硕格电子等客户的认证。由于微电子焊接材料对终端产品的导电及连接性能起到核心作用，因此下游客户对微电子焊接材料供应商具有严格的认证过程，知名客户的认证周期通常耗时 1-2 年。公司已具备过硬技术，我们认为，未来随着公司进一步研发新产品、积极布局产能，锡焊料的销售收入将快速增长。3.2 积极开发高附加值银浆产品，密切关注积极开发高附加值银浆产品，密切关注 HJT 电池银浆电池银浆 银浆产品下游应用包括电子元器件、柔性线路、半导体和光伏等。银浆产品下游应用包括电子元器件、柔性线路、半导体和光伏等。根据 2023 年 1月投资者关系记录表，公司已进入银浆行业，随着后续产品稳定放量，产能利用率将逐步提升。根据 2022 年 7 月投资者关系记录表，公司现已推出运用于薄膜开关、触摸屏、笔记本键盘、元器件压敏电阻等领域的银浆产品。公司积极开发高附加值的银浆产品，密切关注公司积极开发高附加值的银浆产品，密切关注 HJT 电池银浆，未来银浆产品毛利率电池银浆，未来银浆产品毛利率提升动能强。提升动能强。公司正针对光伏领域积极开展产品布局，密切关注应用于异质结电池银浆技术发展方向，目前正与相关客户进行互动，并牵手电子浆料领域的专家积极开展技术研发。根据 Choice 金融终端援引头豹研究院，光伏银浆是生产光伏电池的重要原料之一，下游应用于光伏电站，其消耗量及市场规模直接受光伏组件装机的拉动而呈现上升趋势。图图 25 光伏银浆产业链简图光伏银浆产业链简图 资料来源：聚和材料公司招股书，海通证券研究所 根据华经产业研究院公众号，光伏银浆按照银浆烧结温度可分为：高温银浆和低温 公司研究华光新材（688379）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 银浆。根据巨化控股有限公司公众号，其中仅 HJT 电池需采用低温银浆。表表 6 高温银浆和低温银浆对比分析高温银浆和低温银浆对比分析 分类标准分类标准 适用光伏电池适用光伏电池 组成成分组成成分 高温银浆 烧结温度高于 500 BSF 电池、PERC 电池、PERT电池等常规晶体硅光伏电池 银粉、玻璃粉、有机载体 低温银浆 烧结温度低于 250 HJT 电池 银粉、树脂、有机溶剂 资料来源：华经产业研究院公众号，苏州固锝调研活动信息 20211119，海通证券研究所 根据中国光伏行业协会 CPIA 公众号，随着电池效率和成本优势的改善，以TOPCon、HJT 等为代表的 n 型电池将逐渐确立领先优势，据其预测将形成对传统技术的替代趋势，预计 HJT 电池市场占比从 2020 年的 1.5%提高至 2030 年的 32.5%。2020-2021 年，HJT 电池非硅材料成本中，银浆占比达 59%。根据聚和材料招股书，由于当前 HJT 电池市场渗透率较低，因此低温银浆市场规模较小，国产化尚处起步阶段，我们认为低温银浆市场空间广阔。图图 26 据据 CPIA，2020-2030 年不同类型太阳能电池市场年不同类型太阳能电池市场占比占比 资料来源：中国光伏行业协会 CPIA 公众号，海通证券研究所 图图 27 2020-2021 年年 HJT 电池非硅材料成本占比电池非硅材料成本占比 资料来源：中国光伏行业协会 CPIA 公众号，海通证券研究所 4.盈利假设盈利假设 我们预计华光新材 22-24 年归母净利润分别为 7、59、97 百万元，对应 EPS 分别为 0.08 元、0.66 元、1.09 元。综合来看，我们给予 2023 年华光新材 32-35 倍 PE 估值区间，对应合理价值区间 21.12-23.10 元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。关键盈利预测假设：1）销量假设：我们预计 2022-2024 年铜基钎料销量分别为6187.1 吨、7299.1 吨、9211.5 吨，银钎料销量分别为 258.0、297.9 吨、368.3 吨，银浆销量分别为 9.7 吨、17.9 吨、26.6 吨。2）价格假设：我们预计铜基钎料 2022-2024年价格分别为 9.5 万元/吨、9.8 万元/吨、10.0 万元/吨，银钎料价格分别为 225.0 万元/吨、242.0 万元/吨、250.0 万元/吨，银浆价格分别为 370.0 万元/吨、375.0 万元/吨、380.0 万元/吨。3）毛利率增长假设：我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 10.12%、13.40%、14.26%，2023-2024 年毛利率增长，主要系银价回升、公司积极改进报价结算模式，拉动公司整体毛利率提高。公司研究华光新材（688379）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 华光新材分业务盈利预测华光新材分业务盈利预测 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）总收入（百万元）1210.95 1226.31 1535.93 1994.79 总成本（百万元）总成本（百万元）1046.40 1102.17 1330.18 1710.35 总毛利（百万元）总毛利（百万元）164.55 124.14 205.75 284.44 总毛利率（总毛利率（%）13.59.12.40.26%铜基钎料铜基钎料 销售收入（百万元）销售收入（百万元）597.99 587.77 715.31 921.15 成本（百万元）成本（百万元）535.21 537.47 648.81 828.10 毛利（百万元）毛利（百万元）62.78 50.31 66.50 93.05 毛利率（毛利率（%）10.50%8.56%9.30.10%银钎料银钎料 销售收入（百万元）销售收入（百万元）579.46 580.55 720.97 920.76 成本（百万元）成本（百万元）487.15 521.36 608.00 770.43 毛利（百万元）毛利（百万元）92.31 59.18 112.97 150.33 毛利率（毛利率（%）15.93.19.67.33%银浆银浆 销售收入（百万元）销售收入（百万元）20.01 37.76 67.28 101.08 成本（百万元）成本（百万元）17.01 33.23 57.18 85.92 毛利（百万元）毛利（百万元）3.00 4.53 10.09 15.16 毛利率（毛利率（%）15.00.00.00.00%其他其他 销售收入（百万元）销售收入（百万元）13.49 20.24 32.38 51.80 成本（百万元）成本（百万元）7.03 10.12 16.19 25.90 毛利（百万元）毛利（百万元）6.46 10.12 16.19 25.90 毛利率（毛利率（%）47.88P.00P.00P.00%资料来源：Wind，公司 2021 年年报，海通证券研究所 表表 8 华光新材华光新材可比公司估值表可比公司估值表 股票代码 公司名称 股价 （元）EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 301319.SZ 唯特偶 60.38 1.87 1.56 2.44 32.29 38.71 24.75 688503.SH 聚和材料 132.11 2.94 3.44 5.27 44.94 38.40 25.07 600703.SH 三安光电 18.91 0.29 0.32 0.52 65.21 59.09 36.37 均值 47.48 45.40 28.73 资料来源：Wind，海通证券研究所，股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价，每股收益均为 Wind 一致预期。备注：唯特偶的主营业务包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等微电子焊接材料，与公司的新增业务电子锡焊料相同，聚和材料的主要产品为太阳能电池用正面银浆，与公司的新增业务电子银浆范畴相同，三安光电是公司未来业务发展重点电子锡焊膏的下游芯片企业。5.风险提示风险提示 在建产能投放不及预期、宏观经济下行、原材料市场价格下跌。公司研究华光新材（688379）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1211 1226 1536 1995 每股收益 0.51 0.08 0.66 1.09 营业成本 1046 1102 1330 1710 每股净资产 10.42 10.35 10.92 12.01 毛利率.59.12.40.26%每股经营现金流-5.52 0.55-0.77-1.68 营业税金及附加 3 3 4 5 每股股利 0.16 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.3%0.2%0.2%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 11 11 14 18 P/E 39.83 258.45 30.75 18.56 营业费用率%0.9%0.9%0.9%0.9%P/B 1.95 1.96 1.86 1.69 管理费用 32 36 40 52 P/S 1.47 1.46 1.17 0.90 管理费用率%2.6%2.9%2.6%2.6%EV/EBITDA 26.30 35.82 18.01 14.15 EBIT 66 31 101 154 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%财务费用 21 23 37 49 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.7%1.9%2.4%2.5%毛利率 13.6.1.4.3%资产减值损失-3 0 0 0 净利润率 3.7%0.6%3.8%4.9%投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 4.9%0.8%6.0%9.1%营业利润营业利润 48 8 64 105 资产回报率 2.9%0.4%2.7%3.9%营业外收支-2-1-1-1 投资回报率 5.0%2.0%5.0%6.6%利润总额利润总额 45 7 63 104 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 84 63 141 197 营业收入增长率 40.8%1.3%.2).9%所得税 0 1 4 7 EBIT 增长率-21.4%-52.41.4R.9%有效所得税率%0.3%7.1%7.1%7.1%净利润增长率-30.1%-84.6t0.4e.7%少数股东损益 0 0 0 0 偿债偿债能力指标能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 45 7 59 97 资产负债率 40.2F.3T.7V.7%流动比率 2.26 1.82 1.51 1.51 速动比率 1.46 1.10 1.00 0.96 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.19 0.14 0.16 0.10 货币资金 102 95 167 131 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 607 551 771 946 应收账款周转天数 80.69 90.00 80.00 80.00 存货 364 401 448 597 存货周转天数 106.75 125.00 115.00 110.00 其它流动资产 173 188 190 219 总资产周转率 0.88 0.76 0.80 0.87 流动资产合计 1247 1235 1576 1893 固定资产周转率 7.75 5.51 4.60 4.91 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 162 284 385 427 在建工程 70 114 104 63 无形资产 44 52 60 68 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 287 461 561 570 净利润 45 7 59 97 资产总计资产总计 1534 1697 2137 2463 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 339 489 789 989 非现金支出 31 32 40 43 应付票据及应付账款 79 43 97 93 非经营收益 16 27 41 55 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-578-17-207-344 其它流动负债 132 148 156 169 经营活动现金流经营活动现金流-486 49-68-149 流动负债合计 550 680 1042 1250 资产-68-207-140-52 长期借款 49 89 109 129 投资 0 0 0 0 其它长期负债 17 17 17 17 其他 50 0 0 0 非流动负债合计 66 106 126 146 投资活动现金流投资活动现金流-18-207-140-52 负债总计负债总计 617 786 1168 1397 债权募资 164 190 320 220 实收资本 88 88 89 89 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 917 910 969 1066 其他 330-40-40-54 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 494 150 280 166 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1534 1697 2137 2463 现金净流量现金净流量-11-8 72-35 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 08 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究华光新材（688379）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 刘威 基础化工行业 孙维容 基础化工行业 邓勇 石油化工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：恒力石化,卫星化学,扬农化工,滨化股份,新洋丰,梅花生物,百傲化学,建龙微纳,和远气体,联瑞新材,利安隆,合盛硅业,七彩化学,万润股份,昊华科技,东华能源,德美化工,上海石化,东方盛虹,盐湖股份,鲁西化工,巨化股份,苏博特,卓越新能,凯立新材,赛轮轮胎,桐昆股份,兴化股份,永利股份,和邦生物 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究华光新材（688379）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 杨 锦(021)23154504 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 张觉尹 021-23185705 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究华光新材（688379）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 010-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究华光新材（688379）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：

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O.R.G.-Rapport de recherche d'entreprise-Reprise de la demande finale, amélioration des coûts de fabrication, retournement des bénéfices attendu-230309 (21 pages).pdf

公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奥瑞金奥瑞金（002701）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 5.23 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)2,573.26 流通A 股股本(百万股)2,570.87 A 股总市值(百万元)13,458.15 流通A 股市值(百万元)13,445.65 每股净资产(元)3.21 资产负债率(%)50.96 一年内最高/最低(元)5.48/4.54 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 终端需求复苏，制造成本改善，盈利拐点可期终端需求复苏，制造成本改善，盈利拐点可期 公司于公司于 1994 年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。发、设计、生产和销售。在为客户提供各类食品（奶粉、罐头食品、滋补品、调味品、干果、大米、茶叶、宠物食品等）、饮料（功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料、酒精饮品等）产品的包装制品生产的同时，还可提供包装设计、灌装及二维码辅助营销等综合包装服务。22Q1-3 营收营收 108.64 亿元，同增亿元，同增 1.69%；22Q1-3 归母净利润归母净利润 5.43 亿元，亿元，同同减减 33.85%。21 年公司营收年公司营收 138.85 亿元，同增亿元，同增 20.22%，主要系 1）传统三片罐业务稳中有增，饮料罐、食品罐营收保持稳健增长。2）受疫情影响，海外二片罐出口业务提升。同时，二片罐市场供需关系改善，产能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。营收端：营收端：分行业看，主要以金属包装产品（2021 年占总 87.84%）为主且营收占比较稳定；分产品看，2012-2019 年三片罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总 61.11%）。同期二片罐营收占比呈逐年上升趋势；从三片罐的细分看，2012-2019 年饮料罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总 55.87%）。同期食品罐营收占比较少（占总约 4%-5%）且较稳定；分地区看，主要以我国大陆（2021 年占总 93.28%）为主。毛利端：毛利端：22Q1-3 公司毛利率和归母净利率分别为 12.99%、5%，分别同比-4.75pct、-3.24pct。2017-2021 年金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，主要系 1）2017-2020 年我国快消品市场增速放缓；2）2020 年疫情带来的不利影响所致。从细分金属罐看，2012-2019 年三片罐毛利率总体大于二片罐产品，且两者差距较大。从三片罐的类型看，饮料罐的毛利率总体大于食品罐，且两者差距较大。行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系。关系。2021 年金属包装行业营收增速较快，主要受啤酒行业和软饮料行业增速上升所致。2017-2021 年啤酒行业营收增速较缓，软饮料行业营收增速较快。2017-2021 年金属包装行业营收 CAGR 为 22.19%，啤酒行业营收CAGR 为 9.95%，软饮料行业营收 CAGR 为 40.07%。金属包装金属包装行业景气度有望行业景气度有望提升提升，主要系：1）政策端：国家产业政策支持提供良好外部环境，行业或将迎来发展机遇。2）产品端：金属包装较塑料包装和纸包装具有多项优点。3）需求端：饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，未来啤酒罐化率的提升或将成为二片罐需求的主要增长点。公司成立时间公司成立时间与同行相比较与同行相比较早，在客户积累方面具有先发优势。早，在客户积累方面具有先发优势。经过二十多年的发展，公司综合包装解决能力和差异化战略不断增强。公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，并与主要核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系，保障公司业绩可持续增长的态势。公司主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业。根据欧睿国际公布的数据，2021 年中国功能饮料行业中，红牛占据着 20.8%的市场份额，是我国功能饮料行业的龙头企业，东鹏特饮以 6.6%的市场份额排在第二位，紧随其后的是脉动、康师傅、乐虎、健力宝和体质能量。公司公司 ROE 较同行较同行可比公司可比公司优异优异，主要系，主要系公司销售净利率和经营利润率较公司销售净利率和经营利润率较高，盈利能力较强。高，盈利能力较强。1）价格端：2014-2021 年公司金属罐价格较同行可比公司高。经我们测算，虽公司金属罐价格整体较同行可比公司呈小幅下降趋势，但仍明显高于同行。2021 年公司金属罐价格为 0.65 元/罐，较宝钢包装高 0.21 元/罐，较昇兴股份高 0.16 元/罐，较嘉美包装高 0.08 元/罐。2）成本端：公司直接材料成本占主营业务成本比重较昇兴股份差距较小。直接材料成本占主营业务成本比重较大。2021 年公司直接材料成本占总-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4 22-032022-072022-112023-03奥瑞金沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 82.92%，较昇兴股份高 4.34pct。3）费用端：公司费控能力良好。公司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式。通过“共生型生产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall 模式），与核心客户在空间上紧密依存，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国际领先水平的生产设备，形成相互依托的发展模式。同时，也能最大程度地降低产品和包装运输成本。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级 我们选取包装行业裕同科技、昇兴股份、新巨丰、喜悦智行作为可比公司。因公司盈利水平较好，给予奥瑞金 23 年 PE 为 18.95-22.95x，对应目标市值 156.49.12-189.53 亿元，目标价格区间为 6.08-7.37 元。风险风险提示提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动风险；客户食品安全事件风险；外延式发展引起的运营管理风险；新冠疫情影响风险；测算具有一定主观性，仅供参考。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,561.01 13,884.98 13,998.84 16,938.59 20,665.08 增长率(%)12.72 31.47 0.82 21.00 22.00 EBITDA(百万元)2,348.78 2,068.52 1,362.35 2,083.71 2,721.65 归属母公司净利润(百万元)707.43 905.12 523.71 825.98 1,274.93 增长率(%)3.54 27.94(42.14)57.72 54.35 EPS(元/股)0.27 0.35 0.20 0.32 0.50 市盈率(P/E)19.02 14.87 25.70 16.29 10.56 市净率(P/B)2.04 1.78 1.66 1.56 1.44 市销率(P/S)1.27 0.97 0.91 0.76 0.62 EV/EBITDA 6.25 9.37 9.55 7.25 4.58 资料来源：wind，天风证券研究所 pPqRZV8ZaYeUpX8ZMBbR9RaQpNnNpNpMeRpPtQjMoPrRaQnNyRwMrMwPMYmNrN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.金属包装龙头，合作品牌众多金属包装龙头，合作品牌众多.5 2.业绩短暂承压，需求回暖有望带动净利恢复业绩短暂承压，需求回暖有望带动净利恢复.8 3.政策支持政策支持 需求向好，行业发展空间广阔需求向好，行业发展空间广阔.13 4.客户结客户结构优化构优化 差异化战略，盈利能力较强差异化战略，盈利能力较强.14 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.17 6.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：公司事业部、生产制造基地、产品领域、21 年年产能、21 年收入及占比.5 图 2：公司 2021 年产业布局.5 图 3：公司发展历程.6 图 4：公司股权结构（截至 2023 年 2 月 27 日）及部分控股公司.7 图 5：22Q1-3 营收 108.64 亿元，同比 1.69%.8 图 6：22Q1-3 归母净利润 5.43 亿元，同比-33.85%.8 图 7：2012-2021 年公司营收按行业分（亿元）.8 图 8：2012-2021 年公司各行业营收占比（%）.8 图 9：2012-2019 年营收按产品分（亿元）.9 图 10：2012-2019 年各产品营收占比（%）.9 图 11：2012-2019 年三片罐营收细分（亿元）.9 图 12：2012-2019 年三片罐营收细分占比（%）.9 图 13：2012-2021 年营收按地区分（亿元）.10 图 14：2012-2021 年各地区营收占比（%）.10 图 15：2012-22Q1-3 公司毛利率及归母净利率（%）.10 图 16：2012-2021 公司毛利率按行业分（%）.10 图 17：2012-2021 年公司直接材料成本/营收（%）.10 图 18：2012/01/04-2023/02/28 镀锡板卷价格走势（元/吨）.11 图 19：2012/01/03-2023/02/28LME 铝价格走势（美元/吨）.11 图 20：2012-2021 年金属包装行业、食品综合行业、啤酒行业、软饮料行业增速（%）12 图 21：2012-2019 年公司金属包装产品毛利率细分（%）.12 图 22：2012-2019 公司三片罐毛利率细分（%）.12 图 23：金属包装行业产业链.13 图 24：2012-2021 年各公司前 5 大客户营收占比（%）.14 图 25：2012-2021 年奥瑞金前 5 大客户营收占比细分（%）.14 图 26：2012-2014 年宝钢包装前 5 大客户营收占比细分（%）.14 图 27：2012-2021 年昇兴股份前 5 大客户营收占比细分（%）.15 图 28：2015-2021 年嘉美包装前 5 大客户营收占比细分（%）.15 图 29：2021 年金属罐行业各公司 ROE（%）.15 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 30：2021 年金属罐行业各公司销售净利率（%）.15 图 31：2021 年金属罐行业各公司经营利润率（%）.15 图 32：2012-2021 年各公司金属罐价格走势对比（元/罐）.16 图 33：2012-2021 年各公司金属罐价格对比（元/罐）.16 图 34：2012-2021 年公司直接材料占主营成本比重对比（%）.16 图 35：2017-2022Q1-3 各公司销售费率对比（%）.17 图 36：2017-2022Q1-3 各公司管理费率对比（%）.17 图 37：2017-2022Q1-3 各公司财务费率对比（%）.17 图 38：2017-2022Q1-3 各公司研发费率对比（%）.17 表 1：公司部分高管人员简介.7 表 2：2022-2024 年公司收入预测（亿元）.18 表 3：可比公司 PE（截至 2023/03/09）.18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.金属包装金属包装龙头龙头，合作品牌众多合作品牌众多 奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销为核心的综合包装解决方案提供商。销为核心的综合包装解决方案提供商。公司于 1994 年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，在为客户提供各类食品（奶粉、罐头食品、滋补品、调味品、干果、大米、茶叶、宠物食品等）、饮料（功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料、酒精饮品等）产品的包装制品生产的同时，还可提供包装设计、灌装及二维码辅助营销等综合包装服务。公司合作品牌众多。公司合作品牌众多。公司长期服务的快消品品牌有红牛、战马、东鹏特饮、乐虎、安利、体质能量、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、健力宝、元气森林、北冰洋、冰峰、飞鹤、君乐宝、伊利、露露、旺旺等。公司金属包装可分为三片罐和二片罐。公司金属包装可分为三片罐和二片罐。三片罐为以马口铁为主要材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，二片罐为以铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装。图图 1：公司公司事业部、事业部、生产生产制造制造基地、产品领域、基地、产品领域、21 年年年年产能产能、21 年年收入及占比收入及占比 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 截至 2021 年底，公司已经在全国 16 个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的 40 多家制造基地，产业规模从北京辐射至山东、湖北、四川、浙江、广东、云南、海南、江苏、天津、福建、广西、黑龙江、辽宁、陕西、贵州等，拥有近百条国际领先的生产线和配套检验检测设备，三片罐年产能约 95 亿罐、两片罐年产能约 135亿罐。图图 2：公司公司 2021 年产业布局年产业布局 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司历经多个发展时期，业务体量公司历经多个发展时期，业务体量逐步上升：逐步上升：1）起步起步期期（1994-2003）：1994 年，海南奥瑞金包装实业有限公司成立（原名：文昌奥瑞金制罐公司）。1996 年，第一只红牛罐成功生产。1997 年 4 月，北京奥瑞金新美制罐有限公司成立。1998 年，制罐产量突破 1.5 亿。2001 年，临沂奥瑞金印铁制罐有限公司成立，开始从饮料罐向食品罐（白桃罐、栗子鸡罐等）转化。2003 年，奥瑞金制罐集团管理体系建立（物资供应中心、市场营销中心、资金管理中心、质量检测中心、技术研发中心、计划生产调度中心）。2）成长成长期期（2004-2015）：2005 年，湖北奥瑞金制罐有限公司创立。2007 年，奥瑞金与法国 IMPRESS 集团在 CANNEX 展会上正式签署了中国战略合作协议。2008 年，奥瑞金与新疆中基实业股份有限公司签订了战略合作协议。2012 年，浙江奥瑞金包装有限公司成立，公司拥有首家二片罐工厂；同年，奥瑞金包装股份有限公司在深交所中小板市场上市。2013 年，广西奥瑞金正式注册成立，完成与燕京漓泉啤酒的战略合作。2015 年，奥瑞金(甘南)包装有限公司与黑龙江飞鹤乳业有限公司在北京签订协议。甘南公司将于 2015 年投资建设一条制罐生产线，专门为飞鹤乳业提供差异化金属罐包装。同年，青岛啤酒与奥瑞金包装深化战略合作协议签约仪式在青岛成功举行；奥瑞金与北京一轻食品集团有限公司在北京龙徽博物馆签订战略合作框架协议。3）调整调整期期（2016-至今至今）：2016 年，奥瑞金包装股份有限公司与中粮集团有限公司旗下企业中粮包装控股有限公司签署战略合作协议。同年，与古巴工业部下属机构代表签署了合作框架协议，双方将在马列特区设立合资公司开展铝罐的生产、销售等业务。2019 年，公司研发的创新罐（炮弹罐、第四代碗罐）在全球制罐企业峰会上荣获两项大奖（“三片饮料罐银奖”“两片食品罐银奖”）。图图 3：公司发展历程公司发展历程 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司股权较为集中公司股权较为集中，核心管理层稳定核心管理层稳定且从业经验丰富且从业经验丰富。截至 2023 年 2 月 27 日，周云杰为实际控制人和最终受益人，间接持有公司 25.79%股权。公司核心管理团队加入公司较早，长期从事金属包装行业，具有丰富的行业管理经验。图图 4：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 2 月月 27 日）日）及部分控股公司及部分控股公司 资料来源：wind，天风证券研究所 表表 1：公司部分高管人员简介公司部分高管人员简介 人员人员 职位职位 履历简介履历简介 周云杰 董事长 澳大利亚永久居留权；中国包装联合会第九届理事会副会长；中国包装联合会金属容器委员会主任；北京市优秀企业家；2008 年至今担任公司董事长，曾就职于国家物资部中国物资出版社。周原 副董事长、董事 澳大利亚永久居留权；2010 年至今任公司董事；2011 年 至今任公司副董事长；2016 年 1 月至今任永新股份董事；同年 2 月至今任中粮包装非执行董事；同年 3 月至今任公 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 司控股股东上海原龙董事；同年 12 月至今任永新股份副董事长。沈陶 总经理、董事 澳大利亚永久居留权；2008 年加入公司，2008 年至 2014年任公司副总经理，2010 年至今任公司董事，2014 年至今任公司总经理。曾任宝钢冷轧厂轧钢分厂作业长、上海宝翼制罐有限公司工厂部厂长、上海申井钢材加工有限公司总经理、上海宝翼制罐有限公司总经理、上海宝钢产业发展有限公司总经理助理、宝钢金属有限公司总经理助理。王冬 财务总监、董事、副总经理 加拿大永久居留权；注册会计师。曾任职于普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）、中国智能交通系统（控股）有限公司，2009 年至今任公司财务总监，2014 年至今任公司董事、副总经理。资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.业绩业绩短暂短暂承压，承压，需求回暖需求回暖有望带动有望带动净利净利恢复恢复 21 年公司营收年公司营收 138.85 亿元，同增亿元，同增 20.22%，主要系 1）传统三片罐业务稳中有增，饮料罐、食品罐营收保持稳健增长。2）受疫情影响，海外二片罐出口业务提升。同时，二片罐市场供需关系改善，产能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。公司通过价格传导机制对冲原材料涨价的负面影响；凭借长期稳固的供应商关系和认证新供应商保障客户需求；同时加强生产控制，降低废品率和持续推行节材降耗项目，抵御原材料成本上涨压力。22Q1-3 营收营收 108.64 亿元，同增亿元，同增 1.69%；22Q1-3 归母净利润归母净利润 5.43 亿元，亿元，同减同减 33.85%。图图 5：22Q1-3 营收营收 108.64 亿元，同比亿元，同比 1.69%图图 6：22Q1-3 归母净利润归母净利润 5.43 亿元，同比亿元，同比-33.85%资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 营收营收端端：分分行业行业看，看，主要以主要以金属包装产品金属包装产品（2021 年年占总占总 87.84%）为主为主且且营收占比营收占比较稳定较稳定。2012-2021 年金属包装产品营收占比均在 87%以上。21 年金属包装销售收入 121.97 亿元，同增 30.42%。图图 7：2012-2021 年年公司营收按行业分（亿元）公司营收按行业分（亿元）图图 8：2012-2021 年年公司各行业营收占比（公司各行业营收占比（%）35.0645.6754.5566.6275.9973.4281.7593.69105.61138.85108.64(10)(5)05101520253035050100150营收（亿元）同比(%)4.056.148.0910.1711.547.042.256.837.079.055.43(100)(50)05010015020025002468101214归母净利润（亿元）同比(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分产品看，分产品看，2012-2019 年三片罐营收占比虽年三片罐营收占比虽整体整体呈下降趋势，但仍占较大比例呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年年占总占总 61.11%）。）。同期二片罐营收占比呈同期二片罐营收占比呈逐年逐年上升趋势。上升趋势。2020 年公司统计营收口径改变，不在细分三片罐和二片罐。2021 年金属包装产品营收为 121.97 亿元，同增 30.42%。图图 9：2012-2019 年营收按产品年营收按产品分分（亿元）（亿元）图图 10：2012-2019 年各产品年各产品营收占比（营收占比（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从三片罐的细分看，从三片罐的细分看，2012-2019 年饮料罐营收占比虽年饮料罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总年占总 55.87%）。）。同期食品罐营收同期食品罐营收占比较少占比较少（占总约（占总约 4%-5%）且且较稳定较稳定。图图 11：2012-2019 年年三片罐三片罐营收营收细分细分（亿元）（亿元）图图 12：2012-2019 年年三片罐营收细分占比三片罐营收细分占比（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分分地区地区看，看，主要以我主要以我国大陆国大陆（2021 年年占总占总 93.28%）为主为主。2012-2021 年我国大陆营收占33.9944.7452.6163.2668.4664.2873.0982.3493.52121.970.931.11 1.06 1.301.501.64 1.86020406080100120140金属包装产品行业灌装行业96.9597.9696.4594.9590.1087.5589.4087.8988.5587.841.711.46 1.44 1.60 1.60 1.55 1.34020406080100金属包装产品行业灌装行业32.7040.7245.9054.5256.4451.0357.13 57.261.294.026.708.7412.0213.2515.9625.090204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐产品二片罐产品93.2789.1684.1681.8374.2869.5069.8861.113.688.8112.2913.1215.8218.0419.5226.780204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐产品二片罐产品1.99 2.47 2.19 2.78 2.78 3.28 4.42 4.9130.7238.2543.7251.7453.6747.7552.7152.340204060802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐-饮料罐三片罐-食品罐87.6083.7680.1577.6670.6365.0464.4855.875.67 5.404.01 4.17 3.65 4.47 5.40 5.240204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐-饮料罐三片罐-食品罐 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 比均在 93%以上。21 年我国大陆营收 129.51 亿元，同增 23.84%。图图 13：2012-2021 年营收按地区年营收按地区分分（亿元）（亿元）图图 14：2012-2021 年各地区营收占比（年各地区营收占比（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 毛利端：毛利端：22Q1-3 公司毛利率和归母净利率分别为公司毛利率和归母净利率分别为 12.99%、5%，分别同比，分别同比-4.75pct、-3.24pct。2017-2021 年年金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，主要系 1）2017-2020 年我国快消品市场增速放缓；2）2020 年疫情带来的不利影响所致。图图 15：2012-22Q1-3 公司公司毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率（%）图图 16：2012-2021 公司毛利率按行业分（公司毛利率按行业分（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 原材料成本占营收比重较大。原材料成本占营收比重较大。2012-2021 年直接材料成本占营收比重均在 47%以上。2021年原材料占营收比重为 61.57%。从价格走势图可以看出，2017-2020 年，镀锡板卷价格持续保持在较高水平；2017-2019 年铝价呈上升趋势，2019-2020 年呈现小幅下降趋势。图 17：2012-2021 年公司直接材料成本年公司直接材料成本/营收（营收（%）33.9344.7153.5466.6275.8772.6080.9892.13104.58129.510.060.030.120.820.771.561.039.34050100150中国大陆国外93.286.72020406080100中国大陆国外25.4929.3830.9834.1734.5627.5925.7924.2920.8715.5312.9911.5513.43 14.8315.26 15.189.592.767.296.76.525010203040毛利率归母净利率26.1429.8831.4835.6037.1731.1128.9427.4823.4716.6229.0139.4813.301.1216.9018.9824.5801020304050金属包装产品行业灌装行业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 18：2012/01/04-2023/02/28 镀锡板卷镀锡板卷价格走势价格走势（元（元/吨）吨）资料来源：wind，天风证券研究所 图 19：2012/01/03-2023/02/28LME 铝铝价格走势价格走势（美元（美元/吨）吨）65.02.64V.84Q.51G.44P.39T.05S.70V.41a.57%0 0Pp0 1220132014201520162017201820192020202101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.20*900:天津价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：wind，天风证券研究所 行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系。行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系。2021 年金属包装行业营收增速较快，主要受啤酒行业和软饮料行业增速上升所致。2017-2021 年啤酒行业营收增速较缓，软饮料行业营收增速较快。2017-2021 年金属包装行业营收 CAGR为 22.19%，啤酒行业营收 CAGR 为 9.95%，软饮料行业营收 CAGR 为 40.07%。2018 年公司灌年公司灌装业务装业务毛利率为毛利率为 1.12%，为，为 2014-2021 年历史最低水平，主要系客户需求年历史最低水平，主要系客户需求量减少及营业成本较高所致。量减少及营业成本较高所致。因客户需求减少，公司灌装产品库存同减 83.63%。营业成本同增 40.38%。2018-2021 年公司灌装业务毛利率呈快速上升趋势。图 20：2012-2021 年金属包装行业、食品综合行业、啤酒行业、软饮料行业增速（年金属包装行业、食品综合行业、啤酒行业、软饮料行业增速（%）资料来源：wind，天风证券研究所 从细分金属罐看，从细分金属罐看，2012-2019 年三片罐年三片罐产品产品毛利率总体大于二片罐产品，且毛利率总体大于二片罐产品，且两者两者差距较大。差距较大。2019 年三片罐毛利率为 35.17%，二片罐毛利率为 9.94%，差距为 25.23pct。从三片罐的类型看，饮料罐的毛利率总体大于食品罐，且两者差距较大。从三片罐的类型看，饮料罐的毛利率总体大于食品罐，且两者差距较大。2019 年饮料罐毛利率为 36.89%，食品罐毛利率为 16.86%，差距为 20.03pct。图图 21：2012-2019 年年公司公司金属包装产品毛利率细分金属包装产品毛利率细分（%）图图 22：2012-2019 公司公司三片罐三片罐毛利率毛利率细分细分（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500现货收盘价(场内盘):LME铝(30)(20)(10)01020304050602012201320142015201620172018201920202021金属包装(长江)成份食品综合(长江)成份啤酒(长江)成份软饮料(长江)成份 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3.政策支持政策支持 需求向好，行业发展空间广阔需求向好，行业发展空间广阔 金属包装金属包装行业景气度有望行业景气度有望提升提升，主要系：主要系：1）政策端：）政策端：国家产业政策支持国家产业政策支持提供良好外部环境提供良好外部环境，行业行业或将迎来或将迎来发展机遇。发展机遇。2016 年 12月，工信部、商务部联合发布了关于加快我国包装产业转型发展的指导意见（工信部联消费2016397 号），提出多措并举，进一步提升我国包装产业的核心竞争力，推动包装强国建设进程。此后，为进一步促进金属包装产业升级，提高竞争力，国家先后将金属包装列入产业结构调整指导目录（2019 年本）“鼓励类”和鼓励外商投资产业目录（2022 年版），以鼓励外商投资和行业发展。2022 年 9 月，中国包装联合会印发中国包装工业发展规划（2021-2025 年），对我国包装工业发展的整体战略提出了进一步规划。图图 23：金属包装行业产业链金属包装行业产业链 资料来源：前瞻产业研究院，包装概论（高职）郝晓秀、周云令，天风证券研究所 2）产品端：）产品端：金属包装较塑料包装和纸包装具有多项金属包装较塑料包装和纸包装具有多项优点。优点。根据作者郝晓秀和周云令撰写的教材包装概论（高职），金属包装有以下特点。1）金属包装的机械强度都优于其他包装材料，不易破损且耐高温、耐虫害；2）金属包装有极好的阻隔性能，能长期保持商26.7531.2333.6238.9343.6737.4335.7135.1710.6416.1416.8214.886.65 6.784.709.94010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐产品二片罐产品27.9832.8135.0040.1145.0339.5037.5936.897.846.745.9916.91 17.387.3013.2216.86010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐-饮料罐三片罐-食品罐 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 品的质量和风味不变；3）金属包装便于印刷装饰，提高商品的销售价值；4）金属包装的原材料铁和铝储藏量丰富，且已形成大规模工业生产；5）金属包装可以循环使用，减少环境污染。3）需求端：需求端：饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，未来啤酒罐化率的提升或将未来啤酒罐化率的提升或将成为成为二片罐需求的主要增长点。二片罐需求的主要增长点。根据公司可转债说明书，我国是全球最大的啤酒生产国和消费国，啤酒行业处于从量化增长到品质化提升的历史过渡期，但啤酒罐化率仍处于较低水平，2021 年我国啤酒罐化率为 30.3%，与美国、英国等 65%以上的罐化率存在较大差距。随着啤酒行业的持续整合，品牌化经营、跨区域销售、长距离运输的需求不断提高，啤酒行业不断提高罐化率，将维持啤酒罐需求的长期稳定增长，带动金属包装行业发展。除啤酒外，金属易拉罐被广泛应用在碳酸饮料、蔬果汁、含乳饮料、茶饮料等产品包装上。根据中国包装联合会数据，2021 年全国金属包装容器及材料制造行业累计完成营业收入1,384.22 亿元，同增 25.61%。根据欧睿国际数据，2021 年，金属包装在国内饮料和酒精类饮品中销售占比已达到 17.99%，同增 6.5%。随着人们生活水平提高，行业消费升级将引导饮料厂商不断推出新型产品和包装，促进软饮料金属包装持续发展。4.客户结构优化客户结构优化 差异化战略差异化战略，盈利能力较强盈利能力较强 根据公司的业务类型，我们选择奥瑞金（2021 年金属包装产品营收占总 87.84%）、宝钢包装（2021 年二片罐营收占总 84.91%）、昇兴股份（2021 年易拉罐营收占总 88.91%）、嘉美包装（2021 年金属包装产品营收占总 84.78%）作为金属包装行业的代表公司。公司成立时间公司成立时间与同行与同行相相比较比较早，在客户积累方面具有先发优势。早，在客户积累方面具有先发优势。经过二十多年的发展，公司综合包装解决能力和差异化战略不断增强。公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，并与主要核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系，保障公司业绩可持续增长的态势。公司主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业。根据欧睿国际公布的数据，2021 年中国功能饮料行业中，红牛占据着 20.8%的市场份额，是我国功能饮料行业的龙头企业，东鹏特饮以 6.6%的市场份额排在第二位，紧随其后的是脉动、康师傅、乐虎、健力宝和体质能量。图 24：2012-2021 年年各各公司前公司前 5 大客户大客户营收营收占比占比（%）资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所 图图 25：2012-2021 年年奥瑞金奥瑞金前前 5 大客户营收占比细分大客户营收占比细分（%）图图 26：2012-2014 年宝钢包装前年宝钢包装前 5 大客户营收占比细分大客户营收占比细分（%）0204060801002012201320142015201620172018201920202021奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 27：2012-2021 年昇兴股份前年昇兴股份前 5 大客户营收占比细分（大客户营收占比细分（%）图图 28：2015-2021 年嘉美包装前年嘉美包装前 5 大客户营收占比细分（大客户营收占比细分（%）资料来源：wind，昇兴股份公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司公司 ROE 较同行较同行可比公司可比公司优异，主要系优异，主要系公司销售净利率和经营利润率较高，盈利能力较公司销售净利率和经营利润率较高，盈利能力较强。强。图 29：2021 年年金属罐行业各公司金属罐行业各公司 ROE（%）资料来源：wind，天风证券研究所 图图 30：2021 年年金属罐行业各公司金属罐行业各公司销售净利率（销售净利率（%）图图 31：2021 年金属罐行业各公司经营利润率（年金属罐行业各公司经营利润率（%）020406080100第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户050100201220132014第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户020406080100第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户0501002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户12.89.117.517.3602468101214奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1）价格端：）价格端：2014-2021 年公司金属罐价格较同行年公司金属罐价格较同行可比公司可比公司高高。观察各公司的历史金属包装价格可知，各公司金属包装价格整体变动幅度较小。经我们测算，虽公司金属罐价格整体较同行可比公司呈小幅下降趋势，但仍明显高于同行。2021 年公司金属罐价格为 0.65元/罐，较宝钢包装高 0.21 元/罐，较昇兴股份高 0.16 元/罐，较嘉美包装高 0.08 元/罐。图图 32：2012-2021 年年各各公司公司金属罐价格走势金属罐价格走势对比对比（元（元/罐）罐）图图 33：2012-2021 年各公司金属罐价格对比年各公司金属罐价格对比（元（元/罐）罐）资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所 2）成本端：成本端：公司直接材料成本占主营业务成本比重较昇兴股份差距较小。公司直接材料成本占主营业务成本比重较昇兴股份差距较小。直接材料成本占主营业务成本比重较大。2021 年公司直接材料成本占总 82.92%，较昇兴股份高 4.34pct。图 34：2012-2021 年公司年公司直接材料占主营成本比重直接材料占主营成本比重对比（对比（%）资料来源：wind，各公司公告，天风证券研究所 6.523.883.34.7501234567奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装11.164.685.556.53024681012奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装0.780.780.780.790.720.700.740.620.620.650.440.370.390.400.420.410.440.56 0.50 0.44 0.46 0.46 0.47 0.46 0.49 0.530.48 0.500.580.00.20.40.60.81.0奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装0.00.20.40.60.81.0奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装01020304050607080901002012201320142015201620172018201920202021奥瑞金昇兴股份 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3）费用端：）费用端：公司公司费费控能力控能力良好良好。公司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式。通过“共生型生产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall 模式），与核心客户在空间上紧密依存，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国际领先水平的生产设备，形成相互依托的发展模式。同时，也能最大程度地降低产品和包装运输成本。图图 35：2017-2022Q1-3 各公司销售费率对比（各公司销售费率对比（%）图图 36：2017-2022Q1-3 各公司管理费率对比（各公司管理费率对比（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所（注：管理费用率包含研发费用率）图图 37：2017-2022Q1-3 各公司财务费率对比（各公司财务费率对比（%）图图 38：2017-2022Q1-3 各公司研发费率对比（各公司研发费率对比（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设核心假设 公司较高的毛利率、较好的费用控制能力优势或将继续保持，金属罐需求或将回暖，公司金属罐包装行业市占率或将提高。我们预计2022-24年公司收入增速分别为0.82%、21.00%、22.00%，收入分别为 139.99 亿、169.39 亿、206.65 亿。三片罐产品：我们预计 2023-2024 年收入增速分别为 9.91%、11.00%，收入分别为 82.50亿、90.68 亿、100.65 亿。二片罐产品：因二片罐是公司营收的主要增长点，我们预计 2022-2024 年收入增速48.21%、49.00%，收入分别为 39.20 亿、58.09 亿、86.55 亿。我们预计公司 2022-2024 年公司毛利率分别为 15%、16%和 17%；归母净利润分别为012345奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装0246810奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装0123456奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装0.00.51.01.52.0奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 5.24 亿、8.26 亿、12.75 亿，EPS 分别为 0.20、0.32、0.50 元/股。表表 2：2022-2024 年公司收入预测（亿元）年公司收入预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 93.69 105.61 138.85 139.99 169.39 206.65 yoy 14.60.721.47%0.82!.00.00%三片罐产品 57.26 82.50 90.68 100.65 yoy 0.22%9.91.00%二片罐产品 25.09 39.20 58.09 86.55 yoy 57.16H.21I.00%罐装 1.50 1.64 1.86 2.08 2.33 2.63 yoy 15.20%9.23.54.83.00.00%其他业务 9.85 10.45 15.02 16.21 18.29 16.81 yoy 33.81%6.09C.75%7.91.86%-8.07%资料来源：wind，天风证券研究所 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取包装行业裕同科技、昇兴股份、新巨丰、喜悦智行作为可比公司。因公司盈利水平较好，给予奥瑞金 23 年 PE 为 18.95-22.95x，对应目标市值 156.49.12-189.53 亿元，目标价格区间为 6.08-7.37 元。表表 3：可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/03/09）22E 23E 24E 裕同科技 17.71 14.69 12.17 昇兴股份 18.39 14.28 11.69 新巨丰 43.26 29.70 22.77 喜悦智行 39.16 25.11 18.76 均值 20.95 资料来源：wind，天风证券研究所（可比公司 PE 来源均为 wind 一致预期）6.风险提示风险提示 1、客户集中度较高的风险 公司的核心客户之一中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷仍处于解决过程中，泰国天丝医药保健有限公司也针对公司发起了若干诉讼。近年来，随着二片罐业务的快速发展，中国红牛业务占公司总收入的比例明显持续下降，但仍对公司总体业务具有重大影响，上述纠纷对公司未来的经营构成潜在风险。2、原材料价格波动风险。公司主营产品的主要原材料为马口铁、铝材，与公司生产成本密切相关。尽管公司是国内主要马口铁供应商的战略客户，享有优惠的采购价格。但是，若因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而采购价格上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业绩短期内将会受到不利影响。3、客户食品安全事件风险。公司主要客户均为食品饮料行业中的优势企业。若公司主要客户由于自身原因发生重大食品安全事件，其销售收入可能出现大幅下滑的情况，进而导致其对公司产品的需求下降，公司经营业绩将受到不利影响。4、外延式发展引起的运营管理风险 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发展产生不利影响。5、新冠疫情影响风险 2020 年初新冠疫情在全球范围内蔓延，全球经济再添风险因素，宏观经济下行压力加大。目前我国疫情防控已得到有效控制但仍呈现局部波动态势，同时全球疫情仍然严峻。6、测算具有一定主观性，仅供参考。公司各营收增速、毛利率和其他费率测算具有一定主观性。若公司业务收到负面影响，营收增速和毛利率将不及预期，受到负面影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,016.80 941.86 3,084.20 1,185.70 3,860.35 营业收入营业收入 10,561.01 13,884.98 13,998.84 16,938.59 20,665.08 应收票据及应收账款 2,531.21 3,067.17 3,280.55 4,285.09 4,692.47 营业成本 8,356.98 11,729.18 11,899.01 14,194.54 17,152.02 预付账款 250.43 318.11 348.16 402.06 497.39 营业税金及附加 72.12 87.44 94.80 112.35 135.72 存货 1,327.43 2,162.27 1,163.05 2,933.15 2,015.56 销售费用 187.29 159.92 376.40 408.54 414.64 其他 564.23 529.23 660.09 538.20 741.46 管理费用 562.35 557.78 699.94 711.42 826.60 流动资产合计流动资产合计 5,690.12 7,018.63 8,536.05 9,344.21 11,807.22 研发费用 62.55 50.29 109.50 117.41 125.53 长期股权投资 2,578.18 2,644.69 2,704.69 2,755.43 2,814.52 财务费用 395.68 361.25 342.32 330.89 348.74 固定资产 4,697.98 4,550.89 4,366.63 4,029.88 3,738.12 资产/信用减值损失(228.07)(39.70)53.76(72.40)(71.60)在建工程 313.31 352.93 385.44 477.92 532.79 公允价值变动收益 0.57(15.50)0.00 0.00 0.00 无形资产 513.74 484.34 433.12 362.15 297.78 投资净收益 194.70 250.68 172.50 189.60 201.87 其他 1,300.22 1,600.37 1,294.17 1,269.97 1,232.00 其他(131.86)(477.73)0.00(0.00)(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 9,403.42 9,633.23 9,184.07 8,895.35 8,615.20 营业利润营业利润 1,088.69 1,221.37 703.13 1,180.64 1,792.10 资产总计资产总计 15,093.54 16,651.86 17,720.13 18,239.56 20,422.43 营业外收入 4.93 14.97 10.88 9.82 10.15 短期借款 2,126.48 2,382.86 2,000.00 2,146.78 2,200.00 营业外支出 9.69 27.65 13.74 14.58 16.42 应付票据及应付账款 2,021.55 2,719.06 3,513.86 3,523.02 4,616.97 利润总额利润总额 1,083.93 1,208.68 700.28 1,175.88 1,785.84 其他 1,730.34 1,344.85 2,082.66 1,811.93 2,061.62 所得税 373.96 311.69 175.07 350.62 513.90 流动负债合计流动负债合计 5,878.37 6,446.76 7,596.52 7,481.73 8,878.59 净利润净利润 709.97 896.99 525.21 825.26 1,271.93 长期借款 1,073.63 1,062.46 1,000.00 1,100.00 1,200.00 少数股东损益 2.54(8.13)1.50(0.72)(3.00)应付债券 543.47 468.73 337.40 449.87 418.67 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 707.43 905.12 523.71 825.98 1,274.93 其他 735.37 799.31 897.33 810.67 835.77 每股收益（元）0.27 0.35 0.20 0.32 0.50 非流动负债合计非流动负债合计 2,352.47 2,330.50 2,234.73 2,360.54 2,454.44 负债合计负债合计 8,297.85 8,896.89 9,831.25 9,842.27 11,333.03 少数股东权益 206.87 196.01 196.76 196.38 194.73 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,416.32 2,447.65 2,447.65 2,447.65 2,447.65 成长能力成长能力 资本公积 195.26 864.00 864.00 864.00 864.00 营业收入 12.721.47%0.82!.00.00%留存收益 3,884.97 4,111.47 4,373.67 4,810.95 5,509.37 营业利润 3.84.19%-42.43g.91Q.79%其他 92.27 135.85 6.80 78.31 73.65 归属于母公司净利润 3.54.94%-42.14W.72T.35%股东权益合计股东权益合计 6,795.69 7,754.98 7,888.88 8,397.28 9,089.40 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 15,093.54 16,651.86 17,720.13 18,239.56 20,422.43 毛利率 20.87.53.00.20.00%净利率 6.70%6.52%3.74%4.88%6.17%ROE 10.74.97%6.81.07.33%ROIC 11.40.58%7.99.42.52%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 709.97 896.99 523.71 825.98 1,274.93 资产负债率 54.98S.43U.48S.96U.49%折旧摊销 581.25 437.29 424.70 427.74 432.74 净负债率 55.69F.47.60.80%9.09%财务费用 386.55 345.99 342.32 330.89 348.74 流动比率 0.96 1.07 1.12 1.25 1.33 投资损失(194.70)(250.68)(172.50)(189.60)(201.87)速动比率 0.73 0.74 0.97 0.86 1.10 营运资金变动(1,272.86)(681.62)1,954.60(2,939.64)1,607.24 营运能力营运能力 其它 513.39 434.84 1.50(0.72)(3.00)应收账款周转率 4.14 4.96 4.41 4.48 4.60 经营活动现金流经营活动现金流 723.60 1,182.81 3,074.32(1,545.36)3,458.79 存货周转率 8.75 7.96 8.42 8.27 8.35 资本支出 458.65 288.24 123.71 199.14 106.38 总资产周转率 0.71 0.87 0.81 0.94 1.07 长期投资 25.70 66.52 60.00 50.74 59.08 每股指标（元）每股指标（元）其他(626.83)(357.13)(230.13)(173.22)(95.70)每股收益 0.27 0.35 0.20 0.32 0.50 投资活动现金流投资活动现金流(142.48)(2.37)(46.42)76.66 69.77 每股经营现金流 0.28 0.46 1.19-0.60 1.34 债权融资 128.37(616.28)(494.25)(112.95)(274.10)每股净资产 2.56 2.94 3.14 3.35 3.63 股权融资 202.90 393.68(391.31)(316.85)(579.81)估值比率估值比率 其他(407.90)(1,095.85)0.00 0.00 0.00 市盈率 19.02 14.87 25.70 16.29 10.56 筹资活动现金流筹资活动现金流(76.63)(1,318.45)(885.56)(429.80)(853.91)市净率 2.04 1.78 1.66 1.56 1.44 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.25 9.37 9.55 7.25 4.58 现金净增加额现金净增加额 504.49(138.02)2,142.34(1,898.50)2,674.65 EV/EBIT 8.14 11.78 13.88 9.12 5.45 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：

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China Railway Construction-Company Research Report-La réévaluation de la valeur de «l'équipe nationale» complète de construction d'infrastructures est attendue-230309 (34 pages).pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0909日日买入买入中国铁建（中国铁建（601186.SH601186.SH）基建综合基建综合“国家队国家队”，价值重估可期，价值重估可期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告建筑装饰建筑装饰基础建设基础建设证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤联系人：朱家琪联系人：朱家琪010-88005315021-S0980520040006基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值10.67-12.53 元收盘价8.78 元总市值/流通市值119228/119228 百万元52 周最高价/最低价9.08/6.83 元近 3 个月日均成交额670.52 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国信证券-中国铁建-601186-2020 年年报点评：业绩稳健，估值吸引力突出 2021-04-02国信证券-中国铁建-601186-深度报告-基建龙头，低估值价值凸显 2021-03-18特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司 2008 年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022 年，截至 Q3 实现营业收入 7984.2 亿元（ 8.6%），全年新签合同额 32450 亿元（ 15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1 1）专项债前置发力，基）专项债前置发力，基建投资持续回暖建投资持续回暖：2023 年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19 万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2 2）交通领域投资持续高增交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在两路一轨空间仍在：到2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70 万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5 万公里；3 3）行业集中度提升行业集中度提升，海外工程复苏可期海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额 23.4 万亿元（ 6.8%），八大建筑央企新签合同额 9.95万亿元（ 19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。公司：大基建业务稳固，多元业务协同。公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1 1）大基建主业根基稳固，结构持）大基建主业根基稳固，结构持续优化：续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2 2）多元业务拓展积极，）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021 年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022 年海外新签合同额3061 亿元（ 18.9%），规模居建筑央企之首；3 3）资本运营以融资本运营以融促产促产，财务指标稳健财务指标稳健：2021 年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022 年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。估值估值与投资建议与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024 年归母净利润243/264/281 亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE 为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53 元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)910,3251,020,0101,128,2331,253,1291,397,865( /-%)9.6.0.6.1.6%净利润(百万元)2239324691242702637628063( /-%)10.9.3%-1.7%8.7%6.4%每股收益（元）1.651.821.791.942.07EBITMargin4.1%4.6%3.7%3.6%3.5%净资产收益率（ROE）8.8%9.2%8.9%9.6.0%市盈率（PE）5.34.84.94.54.2EV/EBITDA20.017.824.225.025.4市净率（PB）0.470.440.440.430.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录特大型建筑央企，万亿营收财务稳健特大型建筑央企，万亿营收财务稳健.5 5前身铁道兵，特大型建筑央企龙头.5业绩稳健可持续，主营工程承包.6行业分析：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在行业分析：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在.8 8专项债前置发力，基建投资持续回暖.8交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在.11行业集中度提升，海外工程复苏可期.13公司分析：大基建业务稳固，多元业务协同公司分析：大基建业务稳固，多元业务协同.1616大基建主业根基稳固，结构持续优化.16多元业务拓展积极，海外业务势头强劲.18资本运营以融促产，财务指标稳健.20盈利预测盈利预测.2424假设前提.24未来 3 年盈利预测.26估值与投资建议估值与投资建议.2727绝对估值：每股价值 12.53 元，较当前股价有 42.7%的空间.27相对估值：每股价值为 10.67 元，较当前股价有 21.5%的空间.28投资建议.29风险提示风险提示.3030财务预测与估值财务预测与估值.32328X8XcWdXaVfYbZeUbRbP6MsQpPnPsRlOnNsRkPmNnN8OpPuNwMmOmMwMsQzR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司历史沿革.5图2：公司股权结构.5图3：公司历年营业收入及增速.6图4：公司历年归母净利润及增速.6图5：公司历年新签合同额及增速.7图6：公司历年资产负债率（单位：%）.7图7：公司业务布局.7图8：建筑央企市占率估算.7图9：公司各业务历年营收占比.7图10：2022 H1 公司各业务营收贡献.8图11：2022 H1 公司各业务毛利贡献.8图12：固定资产投资完成额与 GDP 增速对比（单位：%）.8图13：固定资产投资完成额分构成累计同比（单位：%）.8图14：固定资产投资完成额分领域累计同比（单位：%）.9图15：固定资产投资中国家预算内资金累计同比（单位：%）.9图16：地方政府债权发行情况（单位：亿元）.9图17：2019-2023 年专项债提前批额度（单位：万亿元）.10图18：2023 年地方债提前批地方分配前十五省市（单位：亿元）.10图19：完成交通固定资产投资及增速（单位：亿元）.12图20：完成交通固定资产投资及增速：铁路（单位：亿元）.12图21：铁路营业里程及增速（单位：万公里）.12图22：2020 年各国人均铁路保有量（单位：公里/万人）.12图23：公路建设投资完成额及增速（单位：亿元）.13图24：公路里程及增速（单位：万公里）.13图25：市政建设固定资产投资完成额及增速（单位：亿元）.13图26：轨交运营路线与规划路线规长度（单位：公里）.13图27：建筑央企总营收的稳定性（单位：亿元）.14图28：建筑央企归母净利润的稳定性（单位：亿元）.14图29：建筑央企新签订单合同额及增速（单位：亿元）.14图30：建筑央企新订单保障系数（单位：亿元，倍）.14图31：八大央企新签合同额及市占率（单位：亿元）.15图32：2022 年前三季度建筑业新签合同额分布.15图33：对外工程承包新签合同额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）.15图34：对外工程承包完成营业额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）.15图35：“一带一路”国家基础设施发展指数.16图36：2021 全球绿色债券行业分布（单位：亿美元）.16图37：工程承包业务营业收入及增速（单位：亿元）.17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：工程承包业务新签合同额及增速（单位：亿元）.17图39：工程承包业务毛利率（单位：%）.17图40：工程承包业务新签合同额两路业务及其他业务占比.17图41：2021 年工程承包业务新签合同额结构.18图42：2022 Q3 工程承包细分业务新签合同额及增速（单位：亿元）.18图43：工程业务与非工程业务营收贡献.19图44：工程业务与非工程业务营收及增速（单位：亿元）.19图45：工程业务与非工程业务毛利贡献.19图46：非工程承包业务毛利率.19图47：建筑央企 2022Q3 海外新签合同及份额（单位：亿元）.20图48：中国铁建境外新签合同额及增速（单位：亿元）.20图49：卡塔尔世界杯卢塞尔体育场.20图50：出口巴西的钢轨.20图51：铁建重工营业收入及增速.21图52：国金中国铁建高速 REIT 交易结构图.21图53：公司历年净资产收益率（加权）.22图54：公司历年销售毛利率、净利率.22图55：公司历年期间费用率.22图56：公司历年资产负债率.23图57：公司历年流动比率及速动比率（单位：倍）.23图58：公司历年收现比、付现比（单位：倍）.23图59：公司历年现金流量（单位：亿元）.23图60：公司历年总资产、存货、应收账款周转率.24表1：2022 年度 ENR“TOP 250 国际承包商”和“TOP 250 全球承包商”.6表2：截至二月初二，全国 12220 个工程项目开复工情况.10表3：“基建稳增长”相关政策表述汇总.11表4：部分上市建筑公司旗下施工总承包特级资质、设计综合甲级资质梳理.14表5：公司 2021 年各区域房地产土地储备、开发、销售情况.18表6：建筑央企涉房业务情况及市净率（PB 截至 2023 年 3 月 6 日）.21表7：公司各项业务盈利预测（单位：亿元）.25表8：公司盈利预测假设条件.26表9：未来三年盈利预测表（单位：百万元）.26表10：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.27表11：资本成本假设（截至 2023 年 3 月 8 日）.27表12：FCFF 现金流折算法估值表（单位：百万元）.28表13：绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.28表14：可比公司估值比较（2023 年 3 月 8 日收盘价）.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5特大型建筑央企，万亿营收财务稳健特大型建筑央企，万亿营收财务稳健前身铁道兵，特大型建筑央企龙头前身铁道兵，特大型建筑央企龙头中国铁建前身为解放军铁道兵。中国铁建前身为解放军铁道兵。中国铁建股份有限公司（简称“中国铁建”）于2007 年 11 月 5 日在北京成立，由中国铁道建筑集团有限公司独家发起设立，为国资委管理的特大型建筑企业。2008 年 3 月 10 日和 3 月 13 日，公司分别在上海证券交易所和香港联交所上市。图1：公司历史沿革资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司由国资委控股公司由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一是全球领先的特大型综合建设集团之一。公司控股股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为 51.13%，实际控制人为国务院国资委。公司连续入选美国工程新闻纪录（ENR）杂志“全球 250 家最大承包商”，2022年排名第 3 位；连续入选财富杂志“世界 500 强”，2022 年排名第 39 位；连续入选“中国企业 500 强”，2022 年排名第 11 位。公司拥有行业领先技术专家（1 名工程院院士、11 名国家勘察设计大师、11 名“百千万人才工程”国家级人选），获国家级、省级奖项多次（国家科学技术奖 87项、中国土木工程詹天佑奖 123 项、国家优质工程奖 490 项、中国建筑工程鲁班奖 157 项、省部级工法 3838 项），累计拥有专利 24896 项。图2：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1：2022 年度 ENR“TOP 250 国际承包商”和“TOP 250 全球承包商”国际承包商国际承包商 2020 强强全球承包商全球承包商 2020 强强排名排名公司公司总部所在地总部所在地排名排名公司公司总部所在地总部所在地1ACS 集团/豪赫蒂夫(Grupo ACS/Hochtief)西班牙1中国建筑中国2万喜(VINCI)法国2中国中铁中国3中国交建中国3 3中国铁建中国铁建中国中国4布伊格(Bouygues)法国4中国交建中国5斯特拉巴格(STRABAG)奥地利5中国电建中国6中国电建中国6中国中冶中国7中国建筑中国7上海建工中国8斯堪斯卡(Skanska AB)瑞典8万喜(VINCI)法国9法罗里奥(Ferrovial)西班牙9绿地大基建集团中国1010中国铁建中国铁建中国中国10ACS 集团/豪赫蒂夫(Grupo ACS/Hochtief)西班牙11中国中铁中国11中国能建中国12赛班(Saipem SpA)意大利12布伊格(Bouygues)法国13现代建设韩国13北京城建中国14埃法日(Eiffage)法国14陕西建工中国15福陆(Fluor)美国15山西建设中国16webuild SpA意大利16中国化学中国17中国能建中国17斯特拉巴格(STRABAG)奥地利18皇家 BAM 建筑集团(Royal BAM Group nv)荷兰18埃法日(Eiffage)法国19柏克德(Bechtel)美国19湖南建工中国20中国化学中国20安徽建工中国资料来源：工程新闻记录（ENR），国信证券经济研究所整理（备注：国际承包商根据每个公司在各自国家以外的项目产生的承包收入排名，全球承包商根据每个公司总承包收入排名）业绩稳健可持续，主营工程承包业绩稳健可持续，主营工程承包营收超万亿营收超万亿，业绩稳健可持续业绩稳健可持续。2021 年，中国铁建实现营业收入 10200 亿元，同比增长 12.1%，首次迈上万亿大关；实现归母净利润总额 246.9 亿元，同比增长10.3%；2022 年前三季度，公司实现营业收入 7984.2 亿元，同比增长 8.6%，实现归母净利润 187.5 亿元，同比增长 4.9%。2022 全年，公司新签合同额 32450 亿元，同比增长 15.1%。公司资产负债率自 2013 年 84.8%逐年下降至 2021 年 74.4%，财务结构持续优化。图3：公司历年营业收入及增速图4：公司历年归母净利润及增速资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图5：公司历年新签合同额及增速图6：公司历年资产负债率（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理公司主营工程承包，培优拓新，布局新兴产业。公司主营工程承包，培优拓新，布局新兴产业。公司以施工承包为主发展了规划设计咨询、工业制造、物资物流等业务，形成了完整的行业产业链。公司主营工程承包业务在 2021 年实现营收 8938 亿元，同增 9.9%，占比 87.6%，毛利率 7.9%；房地产业务 2021 年实现营收 507 亿元，同增 23.8%，占比 4.97%，毛利率 17.6%。截至 2022 年上半年，公司工程承包业务占比 89.7%，较去年增 2.04pct，房地产业务占比 3.96%，较去年减少 1.01pct。图7：公司业务布局资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图8：建筑央企市占率估算图9：公司各业务历年营收占比资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业分析行业分析：基建投资景气持续基建投资景气持续，大交通领域空大交通领域空间仍在间仍在专项债前置发力，基建投资持续回暖专项债前置发力，基建投资持续回暖政策转向稳增长后政策转向稳增长后，基建投资持续回暖基建投资持续回暖。2022 年全国固定资产投资累计同比增长5.1%，高于全年 3%的 GDP 增速，相较 2021 全年（固定资产累计同比增长 4.9%，GDP 增速 8.1%）有效投资需求充足。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长 19.3%，水利、环境和公共设施管理业同比增长 10.3%，交通运输、仓储和邮政业同比增长 9.1%，高于固定资产投资完成额总体增长水平。自 2021 年底提出“稳增长”和“超前基建”后，基建投资增速快速上扬，在房地产投资快速下滑的情况下支撑起了固定资产投资增速保持稳定。图12：固定资产投资完成额与 GDP 增速对比（单位：%）图13：固定资产投资完成额分构成累计同比（单位：%）资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理图10：2022 H1 公司各业务营收贡献图11：2022 H1 公司各业务毛利贡献资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图14：固定资产投资完成额分领域累计同比（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理专项债发力专项债发力，预算内资金支撑基建投资高增长预算内资金支撑基建投资高增长。2022 年固定资产投资资金来源中国家预算内资金同比高增 39.3%，同期固定资产投资合计资金来源仅增长 0.5%，印证财政资金成为拉动基建投资的主要发力点。受到减税降费政策和土地市场低迷的影响，2022 年国家一般公共收入同比仅增 0.6%，政府性基金收入同比-20.6%，专项债成为财政支持预算内资金的关键手段。图15：固定资产投资中国家预算内资金累计同比（单位：%）图16：地方政府债权发行情况（单位：亿元）资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，财政部，国信证券经济研究所整理2022023 3年专项债发行延续上年前置特征年专项债发行延续上年前置特征。2022年全年安排新增地方专项债额度3.65万亿元，加上 9 月国务院另外部署的 5000 亿元专项债结存限额，共有 4.15 万亿元的发行空间。2022 专项债发行前置，上半年累计发行 3.92 万亿元，净新增 3.41万亿元，上半年即完成发行目标的 94.2%。2023 年伊始，据各省市预算报告显示，财政部已经提前下达 2023 年新增地方政府专项债务限额 2.19 万亿元，创历史新高，提前批同比增加 50%。从各省市分配额度看，广东、山东、浙江、四川和河北分配额位居前五，分别为 2543/1865/1439/1339/1286 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图17：2019-2023 年专项债提前批额度（单位：万亿元）图18：2023 年地方债提前批地方分配前十五省市（单位：亿元）资料来源：财政部，各省市财政部门，国信证券经济研究所整理资料来源：各省市财政部门，国信证券经济研究所整理开复工提速，实物工作量有望加速落地。开复工提速，实物工作量有望加速落地。据百年建筑调研，截至二月初二，全国12220 个工程项目开复工率为 86.1%，较正月廿四提升 9.6 个百分点，农历同比提升 5.7 个百分点；劳务到位率 83.9%，较正月廿四提升 15.7 个百分点，农历同比提升 2.8 个百分点。华东、华中区域开工率已超 90%，市政、基建、房建开复工率分别为 88.2%/87.3%/84.1%。表2：截至二月初二，全国 12220 个工程项目开复工情况区域区域总开工率总开工率周环比周环比农历同比农历同比劳务到位率劳务到位率周环比周环比农历同比农历同比全国全国86.1%9.65.783.9.72.8华东华东92.9.47.589.3.54.6华南华南83.0%6.9-3.484.6.9-0.3华中华中90.8%7.211.886.6%9.96.3西南西南85.1.112.184.2(.44.0西北西北58.7%8.0-3.451.5.9-6.7华北华北63.6.114.966.3%6.89.5东北东北21.4%7.1-19.531.4.6-17.7资料来源：百年建筑网，国信证券经济研究所整理基建仍然是逆周期调节的重要抓手基建仍然是逆周期调节的重要抓手，政府投资意愿强烈政府投资意愿强烈。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业，对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传导更为顺畅。2021 年 12 月中央经济工作会议提出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022 年 3 月，政府工作报告中再次提出超前基建，拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元支持基建项目。2023 年 1月，国常会指出要深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量。从政策表述中可以看到政府投资意愿明显强从政策表述中可以看到政府投资意愿明显强于过往几年，财政资金对基建投资支持力度明显加强。于过往几年，财政资金对基建投资支持力度明显加强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表3：“基建稳增长”相关政策表述汇总时间时间会议会议主要内容主要内容2021 年 12 月中央经济工作会议明年经济工作要稳字当头、稳中求进明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政坚决遏制新增地方政府隐性债务。府隐性债务。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。2022 年 3 月十三届全国人大政府工作报告国内生产总值增长国内生产总值增长 5.5%5.5%左右左右。着力稳定宏观经济大盘着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间保持经济运行在合理区间。继续做好“六稳”、“六保”工作。宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑。要用好政府投资资金，带动扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券今年拟安排地方政府专项债券 3.653.65 万亿元。强化绩效导向，坚持万亿元。强化绩效导向，坚持“资金资金、要素跟着项目走要素跟着项目走”，合理扩大使用范围合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程开工一批具备条件的重大工程、新型基础新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。设施、老旧公用设施改造等建设项目。2022 年 4 月中央政治局会议会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。全面加强基础设施建设。2022 年 5 月国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道确保运行在合理区间。进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道确保运行在合理区间。加快落实中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策并加大实施力度，按照总体思路和政策取向采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。会议决定，实施“6 方面 33 条”措施。2022 年 6 月国务院常务会议运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 30003000 亿元亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥目资本金搭桥，实施一批以工代赈中央预算内投资项目，要加大交通补短板投资交通补短板投资，年内再开工一批国家高速国家高速公路联通公路联通、内河水运通道建设内河水运通道建设等工程。2022 年 8 月国务院常务会议在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度，依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额。2022 年 8 月国务院常务会议用好新增 3000 亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，对符合条件成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况；将上半年开工项目新增纳入支持范围，对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量。扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资。2022 年 9 月国家发改委交通重大工程是国家综合国力、自主创新能力的重要体现，是落实国家战略意图、实现国家发展目标的重要抓手。下一步我们将以以“十四五十四五”规划规划 102102 项重大工程以及项重大工程以及“十四五十四五”现代综合交通运输体系发展规划等项现代综合交通运输体系发展规划等项目清单为重点，坚持适度超前推进重大工程建设目清单为重点，坚持适度超前推进重大工程建设。2022 年 9 月国务院常务会议用好政策性开发性金融工具，根据地方项目需求合理确定额度投放，加快资金使用和基础设施项目建设，在四季度形成更多实物工作量。各地要结合实际加大政策落实和配套力度，确保项目建设工程质量。经济大省要发挥稳经济挑大梁作用。2022 年 10 月国务院常务会议财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造，要在四季度形成更多实物工作量。财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造，要在四季度形成更多实物工作量。相关协调机制要持续高效运转，推动项目加快开工建设，确保工程质量。对未按时开工的，调整资金用于新项目，支持民间投资参与重大项目。继续推进“保交楼”，因城施策支持刚性和改善性住房需求。2022 年 11 月财政部提前下达 2023 年财政水利相关资金 941 亿元，同口径较 2022 年提前下达金额增加 44 亿元，为支持地方提前谋划实施 2023 年水利项目建设、尽快形成有效投资提供了有力保障。2022 年 12 月国家发改委“十四五”扩大内需战略实施方案提出，要加快交通基础设施建设。推进国家综合立体交通网主骨架建设，引导民间资本参与新型基础设施等重大工程和补短板领域建设等。2023 年 1 月国务院常务会议深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量。资料来源：中国政府网，各部门官网，国信证券经济研究所整理交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在“十四五”期间，铁路营业里程计划增加 1.9 万公里（其中高速铁路营业里程增加 1.2 万公里），公路通车里程计划增加 30.2 万公里（其中高速公路建成里程增加 2.9 万公里），城市轨道交通运营里程计划增加 3400 公里；到 2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约 70 万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约 20/46/2.5 万公里。交通领域固定资产投资完成额增速放缓但仍处高位交通领域固定资产投资完成额增速放缓但仍处高位，铁路铁路、公路公路、城轨增长规模城轨增长规模可期可期。2021 年，全国完成交通固定资产投资 3.6 万亿元，同比增长约 4%，分铁路、公路、城市轨道交通看：1 1）铁路铁路铁路领域当前投资放缓铁路领域当前投资放缓，但人均铁路里程不足但人均铁路里程不足，建设空间仍在建设空间仍在。2021 年全国铁路请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12完成固定资产投资 7489 亿元，同比下降 4.2%，降幅收窄 1.6pct；投产新线 4208公里，其中高铁 2168 公里，截至 2021 年末全国铁路营业里程突破 15 万公里（其中高铁超过 4 万公里）。由于中国人口众多，人均铁路里程仍然不足，运力相对短缺，中国每万人保有 1.04 公里的铁路，明显低于其他发达经济体。图19：完成交通固定资产投资及增速（单位：亿元）图20：完成交通固定资产投资及增速：铁路（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图21：铁路营业里程及增速（单位：万公里）图22：2020 年各国人均铁路保有量（单位：公里/万人）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：观研网，国信证券经济研究所整理2 2）公路）公路公路领域投资基数大，增速平稳。公路领域投资基数大，增速平稳。2021 年全国公路建设投资完成额 25995 亿元，基本与去年持平。截至 2021 年末，全国公路里程 528.1 万公里。从 2000 年以来全国公路建设的发展趋势来看，2005 年是公路里程增长最快的一年，由 2004 年的 187.1 万公里增长到 334.5 万公里，同比增长约 80%。此后，我国公路增长平均增速约 3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图23：公路建设投资完成额及增速（单位：亿元）图24：公路里程及增速（单位：万公里）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理3 3）市政轨交）市政轨交市政投资保持增长市政投资保持增长，轨交建设需求较大轨交建设需求较大。2021 年全国市政建设固定资产投资完成额 23371.7 亿元，同比增长 4.9%。其中，城市轨道交通继续保持以地铁为主导，多种线路协同发展的模式，全年新增城轨交通运营线路长度 1222.9 公里，新增运营线路 39 条。截至 2021 年末，中国累计有 50 个城市运营城轨交通线路 9192.6公里，其中地铁 7253.7 公里，占比 78.9%。图25：市政建设固定资产投资完成额及增速（单位：亿元）图26：轨交运营路线与规划路线规长度（单位：公里）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理行业集中度提升，海外工程复苏可期行业集中度提升，海外工程复苏可期建筑企业核心竞争力来源于其对上游建设需求的匹配能力建筑企业核心竞争力来源于其对上游建设需求的匹配能力。在项目建设模式发生重大变化的同时，上游业主端也对建筑企业提出了新的需求：1）对对资质要求更高资质要求更高。项目更加综合，项目招标对资质要求也就更高；2 2）对资金实力和风险控制能力要对资金实力和风险控制能力要求更高求更高。专项债 特许经营的模式就规避了PPP 中政府支出责任不超过 10%的红线，对政府当期的财政压力较小，新的综合性项目将要求建筑企业承担更多前期投入并且控制后期运营风险；3 3）更强调项目项目策划更强调项目项目策划、规划设计规划设计、产业导入能力产业导入能力。更加复杂的项目更考验总包单位的综合能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表4：部分上市建筑公司旗下施工总承包特级资质、设计综合甲级资质梳理上市公司上市公司公路工程公路工程建筑工程建筑工程市政公用市政公用铁路工程铁路工程水利水电水利水电冶金工程冶金工程港口航道港口航道石油化工石油化工电力工程电力工程矿山工程矿山工程设计设计综合综合甲级甲级中国中铁中国中铁54412418114中国建筑中国建筑113419121中国铁建中国铁建361615171114中国交建中国交建3032108中国电建中国电建1531849中国中冶中国中冶51471315中国能建中国能建22629中国化学中国化学146四川路桥四川路桥2上海建工上海建工61陕西建工陕西建工1941资料来源：中国建筑业协会，公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图27：建筑央企总营收的稳定性（单位：亿元）图28：建筑央企归母净利润的稳定性（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图29：建筑央企新签订单合同额及增速（单位：亿元）图30：建筑央企新订单保障系数（单位：亿元，倍）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理（注：新订单保障系数=本年度新签合同/本年度完成产值）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15行业集中度快速提升行业集中度快速提升。2022 年前三季度，建筑业新签合同额 23.43 万亿元，同比增长 6.8%，八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由 2018 年的 30%不断提升至2022 年 9 月的 42.5%。其中其中，中国铁建前三季度新签合同额占比中国铁建前三季度新签合同额占比 7.9%7.9%，仅次于中仅次于中国建筑、中国中铁，排第三位。国建筑、中国中铁，排第三位。图31：八大央企新签合同额及市占率（单位：亿元）图32：2022 年前三季度建筑业新签合同额分布资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理疫情影响下对外承包工程承压，国际经营环境严峻。疫情影响下对外承包工程承压，国际经营环境严峻。2021/2022 年，我国对外承包工程新签合同额 2585/2531 亿美元，YOY 1.2%/-2.1%，完成营业额 1549/1550亿美元，YOY-0.6%/0.0%，新签承压，完成合同额边际改善。对外工程承包中，“一带一路”沿线国家新签合同额和完成营业额分别占总额的 51%和 55%，是国际工程的重要组成。此前国际经营环境总体严峻，受地缘政治波动、新冠疫情等多重因素影响，对外承包工程开展困难重重。图33：对外工程承包新签合同额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）图34：对外工程承包完成营业额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理“一带一路一带一路”市场广阔，国际工程复苏可期：市场广阔，国际工程复苏可期：1 1）“一带一路一带一路”国家疫情缓和国家疫情缓和，经济逐渐复苏经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家的新冠肺炎新增及死亡病例均出现下降，防疫政策大幅放松。许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告162 2）发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。）发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投资的重要增长点，2021 年全球绿色债券已累计发行 15987 亿美元。3 3）我国共建）我国共建“一带一路一带一路”绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。2022年 4 月，发改委关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见提出，到 2025年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢 2023 年“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外工程有望持续加速。图35：“一带一路”国家基础设施发展指数图36：2021 全球绿色债券行业分布（单位：亿美元）资料来源：中国对外承包工程商会，“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2022），国信证券经济研究所整理资料来源：气候债券倡议组织，“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2022），国信证券经济研究所整理公司分析：大基建业务稳固，多元业务协同公司分析：大基建业务稳固，多元业务协同大基建主业根基稳固，结构持续优化大基建主业根基稳固，结构持续优化工程承包是公司的主营核心业务工程承包是公司的主营核心业务，发展稳健发展稳健。2021 年工程承包业务完成营业收入8938 亿元，同增 9.9%，占总营收 87.6%，2022 年上半年实现营收 4847 亿元，同增 12%；2022 新签合同额 18626 亿元，同比减少 22.7%，主因公司新签合同额分类新增投资运营、绿色环保等业务。工程承包业务毛利率约 7.9%，毛利率自 2016 年起缓慢改善，原因是毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升。铁道部作为公司铁路领域的主要客户和监管单位，公司的议价能力较弱，毛利率低且提升空间有限；而公路、市政等领域市场化竞争程度更高，未来随着龙头集中度的提升，毛利率有望持续改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图37：工程承包业务营业收入及增速（单位：亿元）图38：工程承包业务新签合同额及增速（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图39：工程承包业务毛利率（单位：%）图40：工程承包业务新签合同额两路业务及其他业务占比资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理从结构上看，从结构上看，公司工程承包业务公司工程承包业务含含基建工程和房建工程两大类基建工程和房建工程两大类。2021 年，市政、铁 路、公 路 业 务新 签 合 同额 占 比 分 别为 17.9%/15.6%/11.3%，同 比变 动-6.3%/ 30.2%/ 4.1%，房建工程新签合同额占比 40.4%，同比 13.4%。中国中铁披露 2021 年铁路大中型市占率 46.6%，同年铁路业务新签合同额 4335.7 亿元，高速公路市占率 10%，同年公路业务新签合同额 2952.6 亿元，中国铁建 2021 年铁路/公路新签合同额 3764.7/2730.4 亿元，据此推算中国铁建在铁路大中型/高速公路的市占率分别约为 40.5%/9.2%。据最新披露，截至 2022 三季度：1）市政、铁路、公路业务新签合同额同比-1.2%/-12.4%/ 49.3%，公路业务同比高增主因公司紧跟各地政策规划，关注重点路线，提升运营能力，扩大市场影响力；2）房建工程新签合同额同比增长 21%，基本未受地产低景气影响，韧性十足；3）电力工程实现新签合同额 756 亿元，同比增长 604.9%，主因公司抢抓市场机遇，聚焦“双碳”目标，以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域，市场份额快速扩大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图41：2021 年工程承包业务新签合同额结构图42：2022 Q3 工程承包细分业务新签合同额及增速（单位：亿元）资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理房地产自主开发谨慎，经营风险低：房地产自主开发谨慎，经营风险低：1 1）土地方面：）土地方面：以一、二线城市为重，三、四线城市为补充。2021 年在北京、上海、广州、天津、重庆等 32 个城市获取 64 宗土地，总建设用地面积 666.4 万平方米，规划总建筑面积 2115 万平方米。截至 2021 年末，已在 87 个国内城市，进行 419 个项目的开发建设。建设用地总面积约 3687 万平方米，规划总建筑面积约11633 万平方米。2 2）开发销售方面：）开发销售方面：2021 年完成房地产开发投资 818.5 亿元，其中西南、长三角区域完成投资占比分别为 26.2%，35.9%，实现销售金额 1432 亿元，同增 13.2%，销售面积 990.6 万平方米，同增 14.5%。在建项目包括天津国际城、重庆西派城、贵阳铁建城等商业项目，以及贵阳国际城、广州南沙海语熙岸、温州未来视界等住宅项目。表5：公司 2021 年各区域房地产土地储备、开发、销售情况持有待开发土持有待开发土地面积地面积（万平方米）（万平方米）项目用地面积项目用地面积（万平方米）（万平方米）总建筑面积总建筑面积（万平方米）（万平方米）总投资额总投资额（亿元）（亿元）可供出售面积可供出售面积（万平方米）（万平方米）20212021 年已预年已预售面积售面积（万平方米）（万平方米）销售金额销售金额（亿元）（亿元）环渤海环渤海241.61058.83051.12836.32594.6218.9260.6西南西南426.81183.84056.73137.93536.3357.2459.0长三角长三角173.1858.82619.22713.03266.7273.7474.8珠三角珠三角78.4505.21727.11699.01419.4128.0225.4其他其他67.380.6189.2103.2169.612.712.3合计合计987.23687.311643.310489.510986.6990.61432.2资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理多元业务拓展积极，海外业务势头强劲多元业务拓展积极，海外业务势头强劲多元业务彰显活力多元业务彰显活力，成业绩增长重要引擎成业绩增长重要引擎。2021 年，公司非工程承包业务实现营业收入 1957 亿元，营收贡献 19.2%，实现毛利 282 亿元，毛利贡献 28.8%。2022上半年，非工程承包业务营收贡献 15.9%，毛利贡献 27.7%。整体看来，公司非工程承包业务体量远小于工程承包，但利润贡献近三成，主因其盈利能力强，毛利率远高于工程承包业务。2021 年公司勘察设计、工业制造、物流贸易业务分别实现营业收入 194.2/218.6/1037.2 亿元，分别同比增长 5.2%/21.1%/35.4%，占营收的比例分别为 1.9%/2.1%/10.2%：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告191 1）勘察设计勘察设计：高原冻土地区、沙漠地区、复杂艰险山区、高寒地区、湿陷性黄土地区、高原大风戈壁岩溶软土等复杂地区的铁路综合勘察技术。2 2）工业制造：）工业制造：公司掘进机年产能达 200 台，占国产市场“半壁江山”；TBM（全断面硬岩隧道掘进机）市占率 85%以上，可为国内地下工程提供智能化施工整体解决方案和高端装备，多项成果填补国内空白；大型养路机械主力产品市占率80%。3 3）物流与物资贸易：）物流与物资贸易：公司拥有遍布全国的 70 余个区域性经营网点、133 万平米的物流场地、4 万余延长米铁路专用线、32550 立方米成品油储存能力，是铁路总公司两家钢轨服务代理商之一，中国第二大铁路物资供应商，全国最大的工程物流系统服务商。图43：工程业务与非工程业务营收贡献图44：工程业务与非工程业务营收及增速（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图45：工程业务与非工程业务毛利贡献图46：非工程承包业务毛利率资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理中国铁建海外新签合同额规模领先，增长稳健。中国铁建海外新签合同额规模领先，增长稳健。面对全球疫情波折反复、安全局势动荡等不利因素，2022 年中国铁建境外新签合同额 3061 亿元，同比增长 18.9%，占公司总体新签 9.4%，规模居建筑央企之首。六家建筑央企海外新签合同额占全国对外工程承包新签合同额 63.5，其中铁建占比 18%。“一带一路一带一路”方面，方面，建设并运营中老铁路、卡塔尔卢塞尔体育场、莫斯科地请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20铁、尼日利亚拉伊铁路、亚吉铁路等代表性项目。中国铁建是最早进入非洲的中国企业，已在非洲耕耘发展 50 余年，业务遍及 47 个国家，在手合同规模 678 亿美元，建成铁路及城市轨道总里程 10605 千米，公路 4800 千米，运营及维护铁路里程超过 2800 千米，投资总额超 10 亿美元。国际产能合作方面，国际产能合作方面，完成巴西中西部一体化铁路 6 万余吨钢轨出口供应，在菲律宾实现中国自主品牌得隧道掘进机首次出口应用，6600 吨钢轨运抵印尼，标志着中国高铁整体出口“第一单”完成全部长钢轨出口运输。图47：建筑央企 2022Q3 海外新签合同及份额（单位：亿元）图48：中国铁建境外新签合同额及增速（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图49：卡塔尔世界杯卢塞尔体育场图50：出口巴西的钢轨资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理资料来源：澎湃新闻，国信证券经济研究所整理资本运营以融促产，财务指标稳健资本运营以融促产，财务指标稳健央企价值回归动力凸显，公司资本运作积极央企价值回归动力凸显，公司资本运作积极新一轮国企改革开启，新一轮国企改革开启，涉房企业再融资放开涉房企业再融资放开。2020-2022 年国企改革三年行动已收官，2023 年开启新一轮考核，指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，主要变化在于用净资产收益率代替净利润指标，用营业现金比率代替收入利润率指标，更重视盈利能力和价值实现能力。此外，涉房企业融资再放开，资产负债率小于 75%和市净率大于 1 成为涉房建企再融资仅剩的阻碍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21加快完善契合国企特点的估值方法，扭转加快完善契合国企特点的估值方法，扭转“折价折价”趋势。趋势。2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022 金融界论坛年会上指出，国有上市公司应加强投资者关系管理，让市场更好地认识其内在价值。国企作为国民经济的重要支柱，长期被低估。当前亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合国企特点的估值方法。低估值建筑国央企估值回归动力进一步凸显。表6：建筑央企涉房业务情况及市净率（PB 截至 2023 年 3 月 6 日）20222022 H1H120212021涉房业务营收占比涉房业务营收占比 涉房业务利润占比涉房业务利润占比 涉房业务营收占比涉房业务营收占比 涉房业务利润占比涉房业务利润占比PBPB中国铁建中国铁建4.0%7.4%5.0%9.1%0.54中国中铁中国中铁4.2%6.6%4.7.2%0.66中国中冶中国中冶3.1%3.7%4.3%9.5%0.85中国建筑中国建筑14.3).5.52.6%0.70中国交建中国交建未披露涉房业务经营数据，涉房业务规模非常小0.73中国化学中国化学未披露涉房业务经营数据，涉房业务规模非常小1.21中国能建中国能建未披露3.8%4.1%1.15中国电建中国电建已剥离6.6%5.9%1.16资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理1 1）央企首例分拆上市：子公司铁建重工挂牌上市）央企首例分拆上市：子公司铁建重工挂牌上市2021 年，中国铁建全力推进国企改革三年行动重点任务，优化产业布局，健全市场化经营机制，公司控股子公司铁建重工在科创板成功挂牌上市，创建筑央企首例。铁建重工成立于 2006 年，是我国掘进机装备头部厂商，产品竞争力强，盾构机渗透率逐步提升，出口快速放量。据业绩快报，2022 年实现营收 101 亿元，同比增长 6.1%，归母净利 18.4 亿元，同比增长 6.3%，新签合同额 160 亿元，同比增长 16%，其中海外新签订单 13.5 亿元，同比增长 75%。2 2）西部首单基础设施）西部首单基础设施 REITsREITs：国金中国铁建高速：国金中国铁建高速 REITREIT2022 年 6 月，国金中国铁建高速 REIT 成立，该基金底层资产为重庆至遂宁高速公路 BOT 项目重庆段，项目总投资 42.3 亿元，运营里程 93.46 公里，特许经营权2004 年 12 月 9 日至 2034 年 12 月 8 日，剩余年限约 13 年。项目公司由中铁建重庆投资集团持有其 80%股权，重庆高速公路股份有限公司持有其 20%股权。图51：铁建重工营业收入及增速图52：国金中国铁建高速 REIT 交易结构图资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：国金中国铁建高速 REIT 募集说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22财务指标稳健，资产结构持续优化财务指标稳健，资产结构持续优化盈利能力稳健盈利能力稳健，经营效率持续优化经营效率持续优化。2022Q3，公司加权净资产收益率为 7.8%，同比下降 0.29pct；期间费用率为 4.41%，同降 0.37pct，降本成果显著，其中，销售费用率为 0.54%，同降 0.03pct，管理费用率为 1.81%，同降 0.14pct，研发费用率为 1.76%，同降 0.18pct，财务费用率为 0.3%，同降 0.03pct。图53：公司历年净资产收益率（加权）图54：公司历年销售毛利率、净利率资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图55：公司历年期间费用率资料来源:iFinD，国信证券经济研究所整理资产负债率下行，现金流有所改善。资产负债率下行，现金流有所改善。2022 Q3，公司资产负债率为 75.9%，近年来公司积极响应国家号召，资产负债率连续下降；流动比率 1.11 倍，速动比率 0.69倍；收现比 1.01，付现比 1.02，回款情况稳定；经营活动现金净流出 11.7 亿元，投资活动现金净流出 455.9 亿元，筹资活动现金净流入 791 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图56：公司历年资产负债率图57：公司历年流动比率及速动比率（单位：倍）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图58：公司历年收现比、付现比（单位：倍）图59：公司历年现金流量（单位：亿元）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理应收账款周转率显著提升，运营能力增强。应收账款周转率显著提升，运营能力增强。近几年，公司存货、应收账款周转率提升明显，总资产周转率保持稳定。2021 年，公司总资产周转率为 0.79 次，与前几年基本持平；存货周转率为 3.6 次，同比略有减少，较 2017 年周转次数增加约 1.3 次；应收账款周转率 7.25 次，同比略有减少，较 2017 年周转次数增加约2.38 次。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图60：公司历年总资产、存货、应收账款周转率资料来源:iFinD，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1.公司 2019-2021 年营收分别为 8305/9103/10200 亿元，根据公司未来业务布局情况及各业务情况，预计公司 2022-2024 年总营业收入为 11282/12531/13979 亿元，同比增速 10.61%、11.07%、11.55%。2.预计公司未来三年营业成本/营业收入较前三年移动平均值增加 0.3%。3.预计公司未来三年管理费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加 3%。4.预计公司未来三年研发费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加 5%。5.预计公司未来三年销售费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加 3%。6.预计公司未来三年营业税附加/营业收入为前三年移动平均值。7.预计公司未来三年所得税税率为前三年移动平均值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表7：公司各项业务盈利预测（单位：亿元）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E工程承包工程承包营收7245.458133.348938.29840.4010863.4611879.94yoy14.15.25%9.90.09.40%9.36%新签订单 17306.5322207.4524105.0418625.8820508.4022373.90yoy27.97(.32%8.54.23.11%9.10%物流与物资贸易物流与物资贸易营收718.57766.251037.231258.041549.982045.10yoy11.22%6.645.36!.29#.211.94%新签订单 956.681204.041819.52249.092727.013248.53yoy10.90%.86Q.12#.61!.25.12%房地产房地产营收412.97409.29506.62547.71578.81601.82yoy11.87%-0.89#.78%8.11%5.68%3.97%新签订单 1254.181265.241432.251313.161203.961113.85yoy34.20%0.88.20%-9.24%-8.32%-7.48%工业制造业务工业制造业务营收181.05180.49218.62243.20269.19307.82yoy9.85%-0.31!.13.24.69.35%新签订单 257.97345.12340.84373.20425.49457.07yoy5.783.78%-1.24%9.49.01%7.42%勘察咨询设计勘察咨询设计营收180.85184.6194.2205.26215.02227.35yoy8.25%2.07%5.20%5.69%4.75%5.74%新签订单 149.28225.54265.55294.55372.85441.50yoy-15.71Q.09.74.92&.58.41 222022 年起，新签订单业务分类变动年起，新签订单业务分类变动其他业务新签订单 143.90295.51233.34不适用yoy39.705.36%-21.04%投资运营新签订单不适用7513.029049.2810714.64yoy22.72 .45.40%绿色环保新签订单1906.582771.243902.34yoy50.39E.35.82%产业金融新签订单114.07102.5993.30yoy-11.18%-10.06%-9.06%新兴产业新签订单60.4761.2661.98yoy1.45%1.31%1.17%内部抵消内部抵消（仅营收适用）（仅营收适用）营收-434.37-570.72-694.78-812.54-945.40-1084.15yoy10.431.39!.74.95.35.68%合计合计营收8304.529103.2510200.0911282.0712531.0613977.88yoyyoy13.74.74%9.62%9.62.05.05.61.61.07.07.55.55%新签订单 18560.7124676.7327356.7931782.2737222.0742407.12yoyyoy37.257.252.952.95.86.86.18.18.12.12.93.93%资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26表8：公司盈利预测假设条件2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E营业收入增长率营业收入增长率13.74%9.62.05.61.07.55.02.16%营业成本营业成本/营业收入营业收入90.36.74.40.77.91.97.15.28%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.11%1.98%1.90%2.06%2.04%2.06%2.11%2.13%研发费用研发费用/营业收入营业收入1.99%2.04%1.99%2.11%2.15%2.18%2.25%2.30%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.65%0.62%0.60%0.65%0.64%0.65%0.66%0.67%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.56%0.41%0.36%0.44%0.40%0.40%0.41%0.41%所得税税率所得税税率19.28.36.60.08.68.46.74.63%股利分配比率股利分配比率80.83.71.11.22.68.67.19.51%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年年盈利盈利预测预测按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年的营收分别为 11282/12531/13979亿元，归母净利润分别为 243/264/281 亿元。表9：未来三年盈利预测表（单位：百万元）2020212120202222E E20202323E E20202424E E营业收入营业收入1020010112823312531291397865营业成本营业成本922127102409711391981271583销售费用销售费用6147728080489072管理费用管理费用20742259532829031516研发费用研发费用20254237712691430531财务费用财务费用3684585463567811营业利润营业利润34814348933773440063利润总额利润总额35151352953813640444归属于母公司净利润归属于母公司净利润24691242702637628063EPSEPS1.821.791.942.07每股净资产每股净资产19.7920.0620.3220.59ROEROE9.19%9%资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理和预测盈利预测的敏感性分析：盈利预测的敏感性分析：公司以基础设施建设为主业，未来的新签项目、项目施工进度及结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.79/1.94/2.07 元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表10：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测乐观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入（百万元百万元）9103251020010112931512555811402051( /-%)( /-%)9.62.05.72.18.67%净利润（百万元）净利润（百万元）2239324691317773476037525( /-%)( /-%)10.87.26(.70%9.39%7.96%EPSEPS（元）（元）1.651.822.342.562.76中性预测中性预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入（百万元百万元）9103251020010112823312531291397865( /-%)( /-%)9.62.05.61.07.55%净利润（百万元）净利润（百万元）2239324691242702637628063( /-%)( /-%)10.87.26%-1.70%8.68%6.40%EPSEPS（元）（元）1.651.821.791.942.07悲观预测悲观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入（百万元百万元）9103251020010112715112506791393688( /-%)( /-%)9.62.05.50.96.43%净利润（百万元）净利润（百万元）2239324691168141806218694( /-%)( /-%)10.87.26%-31.90%7.42%3.50%EPSEPS（元）（元）1.651.821.241.331.38资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。值得注意的是，绝对估值虽更能反映公司实际价值，但考虑到公司股价长期被市场低估，绝对估值偏离实际股价过多，相对估值更能反映市场实际情况。因此主要以相对估值为主，绝对估值可作为股价上限参考。绝对估值：每股价值绝对估值：每股价值 12.5312.53 元，较当前股价有元，较当前股价有 42.742.7%的空间的空间未来 5 年估值假设条件见下表：表11：资本成本假设（截至 2023 年 3 月 8 日）无杠杆无杠杆 BetaBeta1.2T T18.08%无风险利率无风险利率2.5%KaKa9.7%股票风险溢价股票风险溢价6%有杠杆有杠杆 BetaBeta3.15公司股价（元）公司股价（元）8.78KeKe21.41%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）13580E/(D E)E/(D E)33.49%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)119228D/(D E)D/(D E)66.51%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)236767WACCWACC9.46%KdKd4.20%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）0.3%资料来源：国信证券经济研究所假设我们采用 FCFF 现金流折算法对公司进行估值，相关假设数据见上文。据此估算出公司股票价值为 1702 亿元，折合每股价值 12.53 元，较当前股价有 42.7%的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表12：FCFF 现金流折算法估值表（单位：百万元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20262026E EEBITEBIT42156.045639.649579.745737.543847.0所得税税率所得税税率18.08.68.46.74.63IT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)34534.037569.940925.637624.136118.9折旧与摊销折旧与摊销9238.59785.910494.311352.812350.3营运资金的净变动营运资金的净变动53331.54056.3978.619515.95750.5资本性投资资本性投资(32176.2)(32146.6)(32399.4)(32240.8)(32262.3)FCFFFCFF64927.819265.419999.036252.021957.5PV(FCFF)PV(FCFF)59316.616079.415249.125253.013973.6核心企业价值核心企业价值275725.8减：净债务减：净债务105541.6股票价值股票价值170184.2170184.2每股价值每股价值12.5312.53资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在 11.33-14.00 元。表13：绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析（元）12.5312.53WACCWACC 变化变化8.5%9.0%9.46.0.5%永续增长率永续增长率变化变化1.3.8314.5513.4312.4311.530.8.1714.0012.9512.0211.180.3.5913.5012.5311.6610.87-0.2.0713.0612.1511.3310.59-0.7.6112.6711.8111.0410.33资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：每股价值为每股价值为 10.6710.67 元，较当前股价有元，较当前股价有 21.5!.5%的空间的空间公司为基建龙头，业务覆盖广，因此我们选取建筑央企龙头（中国建筑、中国中铁、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司。1 1）从盈利能力出发从盈利能力出发：根据可比公司每股收益预测，2023 年 PE 均值为 6.46 倍，我们预测中国铁建 2023 年 PE 低于行业均值取 5.5，对应每股价值为 10.67 元，较当前股价有 22.1%的空间；2 2）从资产质量出发从资产质量出发：可比公司当前 PB的去尾平均值为 0.77，假定中国铁建 2023 年 PB 低于行业均值取 0.55，据盈利预测中每股净资产 20.3 元，对应每股价值 11.17 元，较当前股价有 33.3%的空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29表14：可比公司估值比较（2023 年 3 月 8 日收盘价）公司代码公司代码公司名称公司名称收盘收盘价价总市值总市值EPSEPSPEPEPBPB（元）（元）（亿元）（亿元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E601668.SH中国建筑6.012520.261.261.474.774.090.70601390.SH中国中铁6.711660.871.151.35.835.160.67601800.SH中国交建10.711731.351.251.48.577.650.73601618.SH中国中冶3.69764.700.470.547.856.830.86600039.SH四川路桥13.15818.641.231.510.698.772.49600820.SH隧道股份5.76181.100.950.936.066.190.71600170.SH上海建工2.74243.980.270.4210.156.520.85均值均值0.940.941.081.087.707.706.466.461.001.00601186.SH中国铁建8.781192.281.791.944.914.530.54资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理预测（注：除中国建筑、中国中铁，其余可比公司估值采用 iFinD 一致预测）投资建议投资建议公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 243/264/281 亿元，每股收益 1.79/1.94/2.07 元，对应当前股价 PE 为4.91/4.53/4.24X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值 10.67-12.53元，较当前股价有 21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在10.67-13.14 元之间，但该估值建立在相关假设前提基础上的，特别是加权平均资本成本（WACC）的计算、可比公司估值参数的选定，都融入了很多主观判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：1.加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在没有完全评估风险溢价对该等参数取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；2.我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，可能因公司所处行业未来 10 年后充分饱和，出现负增长的情况，从而导致公司估值高估的风险；3.相对估值方面，我们选取了与公司同行业且地位相近的建筑央企龙头（中国建筑、中国中铁、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司，以可比公司 2023 年平均 PE 6.45 做为相对估值的参考，同时考虑公司 PE 长期偏低，在行业平均动态 PE 的基础上稍微折价，最终给予公司 2023 年 5.5 倍 PE 估值，可能存在公司估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括：1.营 业 收 入 增 长 率：我 们 假 设 公 司 未 来 三 年 营 业 收 入 增 速10.61%/11.07%/11.55%，可能存在对公司项目回报率、结算进度偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险；2.营业成本、管理费用、研发费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等的假设基本采用前三年移动平均的方式，可能存在未来出现特殊波动，导致对公司盈利预测存在较大偏差的风险。宏观经济波动风险宏观经济波动风险公司工程承包业务占比 87.6%，铁路、公路等其他相关基建业务较依赖于政策支持及政府投资。一方面基建建设、PPP 项目等受宏观经济运行影响较大，有政策不及预期风险；另一方面，2022 年基建投资高增，未来几年基于 2022 年高基数，面临着基建投资增速不达预期风险。项目投资风险项目投资风险公司投资业务主要集中在房地产和 PPP 项目，投资规模大、建设周期长、涉及面广。PPP 模式主要目的在于解决建设过程中地方财政资金不足以及借助社会资本、技术优势等解决基建运营管理事项。但在具体实施中，项目可行性研究不足、合同条款宽泛，可能因投资信息不充分、决策不严谨等问题，导致资金使用效率不高，投资回报率低于预期。国际国际投资经营风险投资经营风险公司 2022 年海外新签合同 3061 亿元，规模居建筑央企之首，可能面临境外投资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31风险。境外投资风险指企业境外投资受到当地社会、政治、经济、文化、政策法规、国内的相关政策以及企业国际化人才储备等因素的影响，可能产生投资失败、投资回报低于预期、人员安全保障低、企业声誉受损等风险。此外，由于受国际政治形势、外交政策变化、政府行政干预等因素的影响，可能使公司境外施工项目不能正常进行。财务风险财务风险公司 2022 年前三季度应收款项达 1887 亿元，较 2021 全年增长 330 亿元，同增21.2%，规模较大，增速较快。客户财务状况恶化可能导致公司应收账款无法收回或者周转率下降，影响公司正常经营的运营资金和现金流。此外，如对现金流管理不当，无法满足经营中及时付款、投资支出或及时偿还公司债务的要求，导致公司面临经济损失或者信誉损失的可能性。同业竞争加剧风险同业竞争加剧风险公司主营的基建业务存在较强劲的竞争对手：中国中铁，其基建业务营收占比近90%，2022 年新签合同 30324 亿元，同比增长 11.1%，前三季度新签占建筑业总新签 7.9%，次于中国建筑排第二名。随着未来建筑行业集中度逐步提升，公司面临龙头央企竞争逐步加剧导致订单及收入不及预期的风险。其他风险其他风险公司面临建筑工程项目的施工安全风险，包括企业在管理制度执行、措施落实、技术管理、分包管理、设备管理、事故处理等方面缺乏有效管理而导致企业发生的重大生产安全事故，存在安全隐患。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物187997126821157235157351147136营业收入营业收入91032591032510200101020010112823311282331253129125312913978651397865应收款项210322232193255166286065317820营业成本825987922127102409711391981271583存货净额232359279554291489332395374158营业税金及附加37333623497650395584其他流动资产213779249647272465301204338567销售费用56686147728080489072流动资产合计流动资产合计8607688607689084009084009863559863551087015108701511876811187681管理费用1903820742259532829031516固定资产636647044294932118681141803研发费用1860620254237712691430531无形资产及其他7037268261655316280060070财务费用32533684585463567811投资性房地产177368207704207704207704207704投资收益(930)(194)(213)(234)(258)长期股权投资7062198164121225145085169907资产减值及公允价值变动(918)(1833)(1196)(1315)(1448)资产总计资产总计1242793124279313529701352970147574814757481621285162128517671641767164其他收入(19777)(26847)(23771)(26914)(30531)短期借款及交易性金融负债784528476192187128970158604营业利润3102134814348933773440063应付款项433618452797532780587485649396营业外净收支470337402403380其他流动负债257554294523317577360212402531利润总额利润总额31491314913515135151352953529538136381364044440444流动负债合计流动负债合计7696257696258320818320819425449425441076666107666612105301210530所得税费用57825836638267437059长期借款及应付债券137130144579144579144579144579少数股东损益33164625464450175321其他长期负债2239929816378574509052653归属于母公司净利润归属于母公司净利润22393223932469124691242702427026376263762806328063长期负债合计长期负债合计159529159529174396174396182436182436189669189669197232197232现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计92915492915410064771006477112498011249801266335126633514077631407763净利润净利润2239324691242702637628063少数股东权益5934177704783907905979768资产减值准备(470)566(19)2765股东权益254298268789272378275891279633折旧摊销15227162179238978610494负债和股东权益总计负债和股东权益总计1242793124279313529701352970147574814757481621285162128517671641767164公允价值变动损失9181833119613151448财务费用32533684585463567811关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(8224)(71139)533324056979每股收益1.651.821.791.942.07其它911(16)705641644每股红利1.431.601.521.681.79经营活动现金流经营活动现金流3075430754(27848)(27848)887228872242202422024169441694每股净资产18.7319.7920.0620.3220.59资本开支0(20365)(32176)(32147)(32399)ROIC6.91%8.30%7%7%8%其它投资现金流1799(3874)1018500ROE8.81%9.19%9%投资活动现金流投资活动现金流(19178)(19178)(51781)(51781)(45053)(45053)(56007)(56007)(57221)(57221)毛利率9%9%9%9%权益性融资(675)29790000EBIT Margin4%5%4%4%4%负债净变化230824026000EBITDAMargin6%6%5%4%4%支付股利、利息(19417)(21754)(20682)(22862)(24321)收入增长10%其它融资现金流128792411974263678329633净利润增长率10.87.26%-1.70%8.68%6.40%融资活动现金流融资活动现金流19533195331845418454(13255)(13255)139211392153125312资产负债率80%现金净变动现金净变动3111031110(61176)(61176)3041430414116116(10215)(10215)股息率16.4.3.4.3 .5%货币资金的期初余额156887187997126821157235157351P/E5.34.84.94.54.2货币资金的期末余额187997126821157235157351147136P/B0.50.40.40.40.4企业自由现金流0(35993)649281926519999EV/EBITDA20.017.824.225.025.4权益自由现金流0(7847)675595081643185资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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Nanhua Futures-Company Rapport de recherche approfondie : Création d'une deuxième courbe de croissance pour les entreprises à l'étranger-230309 (22 pages).pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他非银金融其他非银金融 2023 年年 03 月月 09 日日 南华期货（603093）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）打造境外业务第二增长曲线打造境外业务第二增长曲线 目标价：目标价：16.1 元元 当前价：当前价：11.80 元元 收入结构：收入结构：当前当前期货行业收入期货行业收入主要以主要以经纪业务收入为主。经纪业务收入为主。期货行业经纪业务收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提供风险对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。境内境内业务业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。剔除客户资金，目前行业杠杆在 1.2 倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主的轻资产业务模式带来 ROE 增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管限制，ROE 未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客户为主。境外业务：近年境外业务：近年业务业务增速快于境内，增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。内资期货公司或将增长更快。疫情以来，境外期货业务增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022 年期货和衍生品法要求境内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽会放缓，但 20232024 年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率提升，带动利息收入增长。公司优势：公司优势：境外业务具备增长潜力境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能力较强，2011 年以来长期为 A 类监管评级，2016 年以来持续为 AA 级。2021H12022H1 交易额市占率由 2.1%提升至 2.3%。境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量：（1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净利润率有望明显提升。盈利空间盈利空间：我们预计 20212024 年公司净利润可由 2.4 亿元增长至 5.4 亿元，主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务为控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。投资建议：投资建议：估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货2022/2023/2024 年 EPS 预期：0.37/0.70/0.88 元，BPS 预期：5.38/6.19/7.22 元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态 PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司 2023 年业绩 23 倍 PE 估值，对应目标价 16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱： 执业编号：S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)61,006.59 已上市流通股(万股)61,006.59 总市值(亿元)71.99 流通市值(亿元)71.99 资产负债率(%)91.04 每股净资产(元)5.26 12 个月内最高/最低价 14.10/8.46 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-36%-22%-9%5/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-082023-03-08南华期货沪深300华创证券研究所华创证券研究所 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)10,514.80 6,671.05 4,581.75 4,500.91 同比增速(%)6.0%-36.6%-31.3%-1.8%归母净利润(百万)243.60 224.70 426.55 535.56 同比增速(%)158.7%-7.8.8%.6%每股盈利(元)0.40 0.37 0.70 0.88 市盈率(倍)29.55 32.04 16.88 13.44 市净率(倍)2.37 2.19 1.91 1.63 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月8日收盘价 pPqR2YfWdXeUvZ9YzWaQcM8OmOqQsQpMfQmMnOjMnMqQaQmNrRwMmMsQuOsRsO 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 挖掘南华期货境外业务优势。投资投资逻辑逻辑 催化因素：1、客户需求增长，公司拥有外资牌照较多。对比永安期货，公司在清算牌照上有独特的优势。产业客户可能更愿意选择南华期货作为其境外清算业务的期货公司；2、美联储加息，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；3、成本相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。盈利预测：我们预计 20212024 年公司净利润可由 2.4 亿元增长至 5.4 亿元。催化因素来自行业发展叠加公司自身优势：行业层面：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；公司层面：1、公司境外业务营业利润占比较高，在全行业境外业务有望更快发展的背景下，预计公司业绩增长更为明显；2、公司较早布局境外业务，目前形成一定优势，客户权益规模较高，牌照齐全；3、前期牌照申请、科技投入成本投入期逐步向成长期过渡，目前公司业务成本以管理费用为主，相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。此外，考虑到保守因素，我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。考虑到公司成长性，我们给予南华期货 2022/2023/2024 年 EPS 预期：0.37/0.70/0.88 元，BPS 预期：5.38/6.19/7.22 元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态 PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司 2023 年业绩 23 倍 PE 估值，对应目标价 16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、收入模式：经纪业务为主收入模式：经纪业务为主.6 二、二、行业背景：境内稳健，境外需求增长行业背景：境内稳健，境外需求增长.8（一）境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长.8（二）境外期货业：内资期货公司境外业务或将快速增长.10 三、三、南华期货：境外业务优势明显南华期货：境外业务优势明显.12 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.16 五、五、风险提示风险提示.17 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 期货行业 2020 年收入结构一览（净额估算）.6 图表 2 期货行业 2021 年收入结构一览（净额估算）.6 图表 3 南华期货手续费收入拆分（20182020）.7 图表 4 南华期货 2020 年境内外手续费率对比.7 图表 5 南华期货营业收入结构一览（20172022Q3）.8 图表 6 按净额法计算南华期货业务收入结构一览（20172022Q3）.8 图表 7 境内期货行业交易额情况一览（20202022）.8 图表 8 境内期货行业净利润与对交易额敏感性一览（20202022）.8 图表 9 境内期货行业资产结构一览.9 图表 10 风险资本准备折算方式一览.9 图表 11 期货行业 2021 年客户行业分布.10 图表 12 期货行业 2021 年客户公司性质一览.10 图表 13 中国及全球期货市场成交量对比（20182022）.11 图表 14 联邦基金利率一览（20202023 年 3 月）.11 图表 15 南华期货股权结构一览（截至 2023/2/26）.12 图表 16 南华期货监管评级一览（20112022）.12 图表 17 部分头部期货公司监管评级一览.12 图表 18 南华期货 2022H1 业务收入结构一览.13 图表 19 南华期货境内业务客户权益规模及其市占率一览.14 图表 20 南华期货境内客户交易额及其市占率一览.14 图表 21 横华国际营业成本/营业收入与盈亏平衡点的对比（2019-2022H1）.14 图表 22 南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览.15 图表 23 部分期货公司境外期货交易资质一览（截至 2022H1）.15 图表 24 部分上市期货公司 PB 估值一览（2019/9/112023/3/8）.16 图表 25 部分上市公司 PE（TTM）估值一览（2019/9/112023/3/8）.16 图表 26 南华期货业务收入结构预测表（单位：百万元）.17 图表 27 可比公司盈利及动态 PE 一览（截至 2023/3/8）.17 图表 28 公司联储利率与公司境外利率差值变化影响一览.17 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、收入收入模式：经纪业务为主模式：经纪业务为主 境内期货境内期货行业行业收入结构：经纪业务为主且持续提升。收入结构：经纪业务为主且持续提升。2020 年期货公司收入主要来自经纪业务。假设风险管理业务毛利率 2%，以此计算经纪业务净利润占总利润的 79.11%，2021年经纪业务收入占比进一步扩大，达到 82.96%。图表图表 1 期货行业期货行业 2020 年年收入结构一览（净额估算）收入结构一览（净额估算）图表图表 2 期货行业期货行业 2021 年年收入结构一览（净额估算）收入结构一览（净额估算）资料来源：中期协，华创证券测算 资料来源：中期协，华创证券测算 盈利模式：盈利模式：手续费手续费 利息收入利息收入 手续费派返为主要收入来源手续费派返为主要收入来源。（1）经纪业务）经纪业务=手续费收入手续费收入 利息收入利息收入 手续费派返手续费派返。主要是客户通过期货公司交易，收取客户手续费。同时，交易所给予期货公司一定手续费派返。南华期货为例，2020 年期货经纪手续费收入占比 24%，交易所手续费派返占比 72%，其他如财富管理手续费收入占比 4%。期货行业手续费率整体下滑期货行业手续费率整体下滑：国内期货行业的同质化竞争明显。据中期协：2010 年期货行业整体的平均手续费率为 0.342，到 2015 年已经持续下滑至 0.105。手续费派返：为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响，期货交易所根据各个期货公手续费派返：为减轻手续费率下降对经营业绩的负面影响，期货交易所根据各个期货公司收取的手续费情况进行减收。司收取的手续费情况进行减收。2018-2020 年，公司期货经纪业务 交易所减收手续费占手续费净收入比重 51r%。但由于期货交易所尚未就手续费减收的标准颁布明确规则，因此公司每年收到的手续费减收金额存在较大不确定性。经纪业务经纪业务,79.11%资产管理,3.70%风险管理业务风险管理业务,17.19%经纪业务经纪业务,83.0%资产管理,3.2%风险管理业风险管理业务务,13.8%南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 南华期货手续费收入拆分南华期货手续费收入拆分（20182020）注：来自南华期货母公司报表。资料来源：公司公告，华创证券 手续费收入：考虑派返后，手续费收入：考虑派返后，海外手续费率海外手续费率低于境内低于境内：以南华期货为例，在不考虑境内交易所手续费返还的情况下，境外手续费率可能略高；在考虑返还的情况下，2020 年境内手续费率达到 2.4%，境外手续费率约为 1.6%。图表图表 4 南华期货南华期货 2020 年境内外手续费率对比年境内外手续费率对比 资料来源：公司公告，华创证券测算（2）风险管理业务风险管理业务收入收入=其他业务收入其他业务成本投资收益公允价值变动净其他业务收入其他业务成本投资收益公允价值变动净敞口套期损益。敞口套期损益。风险管理业务主要是客户购入现货，公司购买期货对冲风险获取基差。贸易额需全额计入利润表，因此导致公司利润表中收入及成本都显著偏高。使用净额法计算下，公司风险管理业务净收入占比总体不高，且由于业务有一定波动风险，公司业务规模有所下滑。以南华期货为例，扣除其他业务成本前，基差业务是公司的主要收入来源，扣除后其他业务成本后，收入占比较低。投资净收益投资净收益、公允价值波动公允价值波动、汇兑净收益、汇兑净收益主要源自客户头寸变化主要源自客户头寸变化，因此，因此部分时点出现亏部分时点出现亏损损。20192022 年公司投资净收益、公允价值变动及汇兑净收益波动无显著规律，主要原因是公司在风险管理业务中通过现货端和期货端同时配置以达到风险对冲实现盈利，投资净收益为处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，体现期货端的盈亏。由于多空头寸不一致，期货端可盈可亏，变化无显著规律。51XrD4$%5%7%4%0 0 1820192020交易所减收手续费期货经纪手续费其他0.60%2.37%1.48%1.57%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%不考虑返还考虑返还境内境外 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 南华期货营业收入结构一览南华期货营业收入结构一览（20172022Q3）图表图表 6 按净额法计算南华期货业务收入结构一览按净额法计算南华期货业务收入结构一览（20172022Q3）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（3）资产管理业务：如持股公募基金获取管理费等。二、二、行业行业背景背景：境内稳健，境外境内稳健，境外需求需求增长增长（一）（一）境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长境内期货业：交易额增长明显，带动行业净利润增长 行业行业利润利润主要由市场交易额驱动。主要由市场交易额驱动。受疫情影响，全球大宗商品价格波动较大，风险对冲需求或有明显提升。20202021 年期货行业总交易额由 436 万亿元增长至 579 万亿元。期货行业业务主要来自手续费收入、利息收入与风险管理业务收入。三块业务均与期货行业交易额挂钩。20202022 年，交易额/期货行业收入总体稳定在 4200051000 范围内，即行业交易额每增长 4200051000 元可为期货行业带来 1 元净利润增长。图表图表 7 境内境内期货行业交易额情况一览（期货行业交易额情况一览（20202022）图表图表 8 境内境内期货行业期货行业净利润净利润与对交易额敏感性一览与对交易额敏感性一览（20202022）注：数据口径为母公司报表，不包含境外子公司、资管子公司等。资料来源：中期协，华创证券 注：数据口径为母公司报表，不包含境外子公司、资管子公司等。资料来源：中期协，华创证券 行业杠杆不高，但行业杠杆不高，但业务增长有所依赖净资本业务增长有所依赖净资本。20202022 年行业总资产规模由 0.98 万亿元增至 1.7 万亿元，但主要来自客户权益规模增长（期间由 0.82 万亿元增长至 1.48 万亿0 0 1720182019202020212022Q3风险管理业务收入手续费净收入利息净收入0 0 1720182019202020212022Q3风险管理业务收入手续费净收入利息净收入1151181333204614010200400600800202020212022商品期货、期权交易额（万亿元）金融期货、期权交易额（万亿元）5064742291485160100002000030000400005000060000020406080100120140160202020212022净利润交易额/净利润（右）南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 元）。剔除客户权益规模后，自有资产由 1601 亿元增长至 2188 亿元，与净资产规模基本接近，行业杠杆维持在 1.2 倍左右。主要原因是期货公司以经纪业务为主，对资产依赖度不高。图表图表 9 境内境内期货行业资产结构一览期货行业资产结构一览 注：数据口径为母公司报表，不包含境外子公司、资管子公司等。资料来源：中期协，华创证券 收入收入模式虽模式虽不依赖净资本不依赖净资本，但但出于风险控制，出于风险控制，监管指标监管指标要求要求客户权益规模客户权益规模与净资本挂钩与净资本挂钩。期货公司风险监管指标：净资本/风险资本准备不得低于 100%（预警线为 120%）。风险资本准备业务资产规模折算比例折算系数（基于期货公司分类监管评级）营业部数量300 万元。如若某 A 类期货公司净资本规模为 1.2 亿元，则当最大境内客户权益规模达到 31.3 亿元（31.3 亿元4%0.8=1 亿元）时触及风险资本准备预警线。图表图表 10 风险资本准备折算方式一览风险资本准备折算方式一览 基准比例基准比例 折算系数折算系数 项目项目 基准比例基准比例 分类评级分类评级 折算系数折算系数 境内客户权益境内客户权益 4%A 0.8 境外客户权益境外客户权益 6%B 0.9 定向资管定向资管 3%C 1 集合资管集合资管 4%D 1.5 营业部营业部 300 万元/家（无折算系数）资料来源：证监会，华创证券 客户画像：产业客户、民营企业为主。客户画像：产业客户、民营企业为主。2021 年，中期协发布全国期货市场交易者状况调查：（1）公司类型：机构交易者中产业企业合计占比68.0%（贸易企业39.4%，生产企业28.6%），私募基金客户占比 20.8%。（2）公司性质：机构交易者中民营企业占比最多，为 83.0%；国有企业其次，占比 11.9%。外商独资企业占比 1.0%，中外合资企业 0.6%。另有选择“其他性质”的机构交易者占比3.5%。（3）交易资金规模：有 80.1%的机构交易者少于 5000 万元，15.1%的机构交易者位于 5000 万-5 亿元之间，4.8%的机构交易者位于 5 亿元以上。824711847148091601196521881.171.181.191.201.211.2205000100001500020000202020212022客户权益（亿元）其他自有资产（亿元）其他自有资产/净资产（右）南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 期货行业期货行业 2021 年客户行业分布年客户行业分布 资料来源：中期协，华创证券 图表图表 12 期货行业期货行业 2021 年客户公司性质一览年客户公司性质一览 资料来源：中期协，华创证券（二）（二）境外期货业：境外期货业：内资期货公司境外业务或将快速增长内资期货公司境外业务或将快速增长 境内期货市场境内期货市场规模规模虽虽增长增长明显明显，但，但增速增速慢于全球。慢于全球。2020 年受疫情等因素影响，2020 年春节开年大宗商品价格三连停板。市场不确定性显著提升背景下，客户对风险管理需求明显提升。20192021 年国内成交量由 39.6 亿手增至 75.1 亿手。2022 年，地缘冲突、疫情政策等影响，国内期货市场成交量降低至 67 亿手。对比全球市场，2018-2022 年全球期货市场成交量由 302 亿增至 838 亿手（增长 177%），同期国内增速为 124%。贸易企业贸易企业,39.40%生产企业生产企业,28.60%私募基金私募基金,20.80%其他其他,5.60%证券公司证券公司,2.90%商业银行商业银行,1.50%企业集团财务公企业集团财务公司司,1.20%4%1%1%0 0Pp%民营企业国有企业其他性质外商独资中外合资 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 中国及全球期货市场成交量对比（中国及全球期货市场成交量对比（20182022）资料来源：中期协，FIA，华创证券 资金沉淀叠加美联储加息资金沉淀叠加美联储加息有望有望带来带来内资期货公司境外业务快速增长：内资期货公司境外业务快速增长：（1）资金沉淀：）资金沉淀：我国是世界上最大的大宗商品进口国，有强烈的套期保值需求。国际大宗商品贸易大量采用基差定价的方式，中国企业需要在国际期货市场进行风险管理操作。中美博弈，为更好的保障持仓的保密性以及资金的安全性，大中资企业会迁移至具备清算业务资质的中资企业进行交易。此外，2022 年期货和衍生品法发布，规定：“境内单位或者个人从事境外期货交易，应当委托具有境外期货经纪业务资格的境内期货经营机构进行，国务院另有规定的除外。”而由境内期货公司转委托境外期货公司进行境外期货交易的（即，境内期货公司找境外机构清算），该境外期货公司需经证监会批准。目前证监会正在研究相关规则，现阶段，暂不受理期货公司境外期货经纪业务申请。（2）利率提升：）利率提升：2022 年以来，美联储加息，呈现梯度趋势，全年平均联邦利率达 1.7%，目前联邦基准利率为 4.58%。客户权益资金存入境外期货公司账内，公司由此获取利息收入。此次美联储加息或将显著增加境外利息收入板块对利润的贡献度。图表图表 14 联邦基金利率一览联邦基金利率一览（20202023 年年 3 月）月）资料来源：Wind，华创证券 -20%-10%0 0P%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.020182019202020212022中国成交量（亿手）全球成交量（亿手）中国成交量增速%（右）4.58 0123452020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三、三、南华期货南华期货：境外业务境外业务优势明显优势明显 股权结构：股权结构：民营企业，民营企业，横店集团控股。横店集团控股。公司实控人横店集团直接持股 69.7%。此外，横华投资持股 4.01%、横店东磁持股 1.64%、横店进出口持股 1.64%。业务布局上，公司期货经纪业务主要由南华期货母公司开展；南华资本负责公司风险管理业务；横华国际负责公司境外业务；南华基金负责公募基金业务。图表图表 15 南华期货股权结构一览南华期货股权结构一览（截至（截至 2023/2/26）资料来源：公司公告，华创证券 监管评级持续监管评级持续 A 类，类，合规风控稳健，合规风控稳健，业务能力或居于行业前列业务能力或居于行业前列。期货行业监管评级参考公司业务规模、合规风控等指标综合评价。20172022 年公司监管评级均为 AA 级，2011年以来持续为 A 类。2022 年 150 家期货公司中，18 家期货公司为 AA 级评级，11 家期货公司 2017 年以来持续为 AA 级评级，4 家期货公司 2011 年以来持续为 A 类。业务综合能力总体居于行业前列。监管评级较优为公司带来更低的风险资本准备折算比例，有助于公司提升 ROE，降低业务增长对净资本的依赖。图表图表 16 南华期货监管评级一览南华期货监管评级一览（20112022）2011 2012 2013 2014 A A A AA 2015 2016 2017 2018 AA A AA AA 2019 2020 2021 2022 AA AA AA AA 资料来源：中期协，证监会，华创证券 图表图表 17 部分头部部分头部期货公司期货公司监管评级监管评级一览一览 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 南华期货南华期货 A AA AA AA AA AA AA 中粮期货 AA AA AA AA AA AA AA 永安期货 AA AA AA AA AA AA AA 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 银河期货 AA AA AA AA AA AA AA 光大期货 AA AA AA AA AA AA AA 广发期货 AA AA AA AA AA AA AA 浙商期货 BBB AA AA AA AA AA AA 中信期货 BBB AA AA AA AA AA AA 国泰君安 BBB AA AA AA AA AA AA 资料来源：中期协，证监会，华创证券 收入结构：收入结构：境外业务占比高，境外业务占比高，起步早起步早。横华国际资本金持续增厚横华国际资本金持续增厚，境外期货经纪，境外期货经纪成为成为公公司当前最主要的增长点司当前最主要的增长点。以收入口径（净额法）统计，公司主要收入结构：2022H1 境外业务收入占比 14.7%（主要由横华国际开展），境内经纪业务占比 73.2%，风险管理业务占比 12.1%（主要由南华资本开展），境外业务持续创造增量。2022 年上半年，南华期货境外证券、期货及外汇等经纪业务客户权益总额为 105.8 亿港币，同比增长 54.7%。2019 年 10 月南华期货对横华国际增资 1 亿元，增资前净资产为 7.1亿元；2022 年 9 月南华期货对横华国际再增资 1 亿元，增资前净资产为 7.0 亿元。图表图表 18 南华期货南华期货 2022H1 业务收入结构一览业务收入结构一览 注：境内风险管理业务收入=其他业务收入其他业务成本 投资净收益 公允价值变动 资料来源：公司公告，华创证券测算 境内业务：境内业务：交易额交易额市占率市占率有所有所提升提升。20202022H1 公司客户权益规模由 149.3 亿元增长至 205.3 亿元。增速慢于行业，客户权益市占率由 1.81%下滑至 1.50%。2021H12022H1南华期货交易额市占率由 2.07%提升至 2.28%，交易额市占率有所提升。境内手续境内手续费收入费收入,45.1%利息收入利息收入,28.1%境外业务境外业务,14.7%境内风险管理业境内风险管理业务收入务收入,12.1%南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 南华期货境内业务客户权益规模及其市占率南华期货境内业务客户权益规模及其市占率一览一览 图表图表 20 南华期货境内客户南华期货境内客户交易额交易额及其市占率一览及其市占率一览 资料来源：中期协，公司公告，华创证券 资料来源：中期协，公司公告，华创证券 南华期货南华期货境外业务具备一定优势，境外业务具备一定优势，主要体现在以下方面：主要体现在以下方面：（1）成本刚性，境外业务规模增长有望带来利润显著增长。成本刚性，境外业务规模增长有望带来利润显著增长。当前境外内资期货公司处于业务布局初步阶段，由于牌照申请、团队建设、信息技术投入等往往需要三年左右成本投入期。南华期货 2006 年开始布局国际业务，起步较早。公司过去境外业务在盈亏平衡点，主要是刚性成本；2019 年2022 年两次增资后横华国际业务出现改善，公司资金实力改善，2021 年越过盈亏平衡点。经营杠杆使得业绩迅速放大。公司固定成本增长比较稳健。境外业务的扩张导致单位固定成本降低。由于生产规模增加带来运营效率和协同效应，平均可变成本也随着业务规模的扩张而下降，产生规模经济效应。图表图表 21 横华国际横华国际营业成本营业成本/营业收入与盈亏平衡点的对比营业收入与盈亏平衡点的对比（2019-2022H1）资料来源：公司公告，华创证券（2）对比同业上市公司，公司境外业务营业利润占比较高对比同业上市公司，公司境外业务营业利润占比较高，客户权益规模较大，客户权益规模较大。20182022H1 永安期货境外业务营业利润占比长期维持在 23%之间。南华期货自 2021年跨过盈亏平衡点以来，境外业务营业利润占比持续提升，2022H1 为 9.7%。此外，截至 2022H1，永安期货客户权益规模 27.9 亿元，南华期货为 87.8 亿元。瑞达期货 2019 年设立瑞达国际，目前境外业务仍在布局期，营业利润占比不高。1.81%1.76%1.50%0.0050.00100.00150.00200.00250.000.00%0.50%1.00%1.50%2.00 2020212022H1客户权益规模（亿元，右）市占率2.07%2.13%2.28V000570005800059000600006100062000630001.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30 21H12021H22022H1交易额（亿元）市占率71.14.17.8.8.1%0.0 .0.0.0.00.00.0%0.020.040.060.080.0100.0120.020182019202020212022H1营业收入（百万元）营业成本（百万元）营业成本/营业收入（右）南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览南华期货及永安期货境外业务营业利润占比一览 资料来源：南华期货、永安期货公告，华创证券测算（3）境外牌照齐全，具备牌照优势。境外牌照齐全，具备牌照优势。横华国际在中资期货中牌照齐全，是活跃的交易商。对比永安期货，横华国际拥有的牌照数量明显更多。产业客户对于期货贸易对冲需求复杂，不同现货定价权往往掌握在不同交易所中。金融衍生品对冲需求往往涉及多个交易所期货产品对冲。横华国际拥有更多的期货业务牌照能够为客户提供更全面的期货贸易业务，更有助于其形成规模及品牌效应。图表图表 23 部分期货公司境外期货交易资质一览部分期货公司境外期货交易资质一览（截至（截至 2022H1）横华国际横华国际 永安期货永安期货 广发期货广发期货 香港资质香港资质 1、第 2 类:期货合约交易；第 5 类：就期货合约提供意见 香港证券及期货事务监察委员会 2、交易所参与者 香港期货交易所 3、期货结算参与者 香港期货结算有限公司的 4、交易权的注册持有人 香港期货交易所有限公司 5、直接结算参与者 香港中央结算所 6、交易所参与者 香港联合交易 7、中华通（沪、深港通）结算参与者 香港中央结算有限公司 8、中华通（沪、深港通）交易所参与者 香港联合交易所有限公司 其他境外资质其他境外资质 1、交易会员欧洲期货交易所 2、人民币合格境外机构投资者。3、NFA 会员，期货佣金商、品商交易顾问和商品基金经理资格。4、清算会员资格 芝加哥商业交易所集团下属 4 家交易所芝加哥商品交易所、芝加哥商品期货交易所、纽约商业交易所和纽约商品交易所 5、清算会员 迪拜商品交易所 6、衍生品市场会员 巴黎泛欧交易所 7、期货合约交易和杠杆式外汇交易 新加坡金融管理局 8、清算会员资格 新加坡亚太交易所 9、衍生品交易及清算会员资格 新加坡交易所 10、商品期货、商品期权、杠杆式现货外汇合约、股票以主事人身份/代理人身份/安排（提供）投资交易/为投资交易 英国金融行为管理局 香港资质香港资质 1、第 2 类：期货合约交易 2、人民币合格境外机构投资者。3、交易所参与者 香港联交所 4、中华通交易及结算所参与者 香港联交所 5、直接结算参与者 香港交易及结算所 其他境外资质其他境外资质 1、衍生品交易会员 新加坡交易所 2、交易参与者 欧洲期货交易所 3、衍生品市场交易会员 新加坡交易所 4、综合会员 新加坡亚太交易所 5、结算公司综合清算会员 新加坡亚太交易所 香港资质香港资质 1、期交所参与者 香港期货交易所有限公司 2、期货结算所参与者 香港期货结算有限公司 3、第 2 类：期货合约交易 香港证监会 其他境外资质其他境外资质 1、豁免会员 美国全国期货协会（NFA）2、会员 洲际交易所 3、英国洲际欧洲清算所 会员 4、交易会员 新加坡衍生品交易所 5、会员 伦敦糖业协会 6、圈内一级会员 伦敦金属交易所 7、交易会员 迪拜黄金商品交易所 8、非交易会员 伦敦证券交易所 9、资产管理牌照 英国金融行为监管局(FCA)-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0 182019202020212022H1南华期货永安期货 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 11、二类会员资格伦敦金属交易所 资料来源：南华期货，永安期货，广发证券年报，华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 估值上：参考截至 2023/3/8，公司估值：（1）参考 PB 估值，南华期货 PB 估值 2.24 倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业期货（9.81X）。（2）参考 PE(TTM)估值，南华期货 PE 估值 35.1X，高于永安期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。图表图表 24 部分上市部分上市期货期货公司公司 PB 估值一览估值一览（2019/9/112023/3/8）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 25 部分上市公司部分上市公司 PE（TTM）估值一览估值一览（2019/9/112023/3/8）资料来源：Wind，华创证券 盈利预测：我们预计盈利预测：我们预计 20212024 年公司净利润可由年公司净利润可由 2.4 亿元增长至亿元增长至 5.4 亿元。亿元。催化因素来自行业发展叠加公司自身优势：行业层面：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客户权益资金/净资本的限制一般在 15 倍左右；2、美联储加息，假设 2023 年联邦基金利率 4.3%4.6%，假设公司资金利率 2.4%2.7%，带来利息收入快速增长，带来业绩催化；公司层面：1、公司境外业务营业利润占比较高，在全行业境外业务有望更快发展的背景下，预计公司业绩增长更为明显；2、公司较早布局境外业务，目前形成一定优势，客户权益规模较高，牌照齐全；3、前期牌照申请、科技投入成本投入期逐步向成长期过渡，0.002.004.006.008.0010.0012.00永安期货南华期货瑞达期货弘业期货0.0050.00100.00150.00200.00250.00永安期货南华期货瑞达期货 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 目前公司业务成本以管理费用为主，相对刚性，不会伴随收入增长而显著增长。此外，考虑到保守因素，我们假设公司内地业务及境外证券业务平稳增长：境内业务控制风险基差业务收缩。保守考虑境内业务手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。图表图表 26 南华期货业务收入结构预测南华期货业务收入结构预测表表（单位：百万元）（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 手续费收入 220 370 511 543 634 737 利息净收入 130 167 240 352 643 791 风险管理业务 182 120 171 45 21 17 资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测 我们给予南华期货2022/2023/2024年EPS预期：0.37/0.70/0.88元，BPS预期：5.38/6.19/7.22元，ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应 PE 分别为 32.04/16.88/13.44 倍。基于 ROE 增长预期，同业比较部分上市期货公司：以 Wind 一致性预测估算，当前永安期货 2023 年动态PE 22.6 倍，瑞达期货 14.0 倍；展望公司全年表现以及海外业务优势，我们给予公司 2023年业绩 23 倍 PE 估值，对应目标价 16.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 27 可比公司可比公司盈利及盈利及动态动态 PE 一览一览（截至（截至 2023/3/8）净利润净利润（百万元）（百万元）PE 21A 22E 23E 21A 22E 23E 永安期货 1306.6 869.3 1141.8 19.7 29.6 22.6 瑞达期货 503.9 376.8 498.5 13.8 18.5 14.0 平均 905.2 623.0 820.1 16.8 24.1 18.3 南华期货 243.6 224.7 426.6 29.6 32.0 16.9 注：永安期货及瑞达期货净利润取自Wind一致性预测 资料来源：Wind，华创证券预测 五、五、风险提示风险提示 联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性：若美联储加息节奏有所放缓，若出现见顶，则横华国际利息业务收入可能会出现下滑。在其他参数不做调整的假设下，我们预计公司利率每下滑 0.2pct，约使公司归母净利润下滑 0.23 亿元。目前我们中性假设公司利率低于联储利率 1.9pct，对应公司 2023 年归母净利润 4.27 亿元。图表图表 28 公司公司联储利率联储利率与与公司公司境外利率境外利率差差值变化影响一览值变化影响一览 联储利率联储利率公司境外公司境外利率利率 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）较中性假设变化幅度较中性假设变化幅度 3.1(9-32.2%2.912-26.9%2.735-21.5%2.558-16.1%2.386-9.6%2.14-5.4%1.9B7 0.0%南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 1.7E0 5.5%1.5G3 10.9%1.3I6 16.3%1.1Q9 21.7%0.9T2 27.1%注：假设2023年联储利率由4.3%提升至4.6%。资料来源：公司公告，华创证券预测 境内经纪业务中，交易所减收手续费占总收入比重较大。交易所减收手续费规模及比例具备不确定性。境内外监管政策具备不确定性。期货市场交易额或存在波动的风险。南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及存放中央银行款项 16582.9 19680.0 24469.8 29556.2 营业总收入营业总收入 10514.8 6671.0 4581.8 4500.9 交易性金融资产 1580.2 2747.7 3339.8 4059.6 手续费及佣金净收入 511.0 542.6 634.1 736.8 应收货币保证金 6874.1 10422.0 12958.6 15652.2 利息净收入 240.2 352.5 643.5 790.6 应收质押保证金 3677.4 3721.5 4627.2 5589.1 利息收入 266.7 386.5 687.7 844.8 预付款项 59.8 74.2 92.3 111.5 利息支出 26.5 34.0 44.3 54.2 其他应收款 146.0 286.0 355.5 429.5 投资净收益 79.7 -228.0 -94.4 -78.1 存货 226.8 128.2 159.4 192.5 其中：对联营企业和合营企业的投资收益-3.3 0.1 2.4 3.5 长期股权投资 20.2 3.4 3.8 4.3 公允价值变动净收益-19.9 262.2 117.8 99.8 无形资产 164.9 157.6 149.0 141.0 汇兑净收益 7.4 -13.3 -7.4 -6.6 递延所得税资产 0.0 4.8 4.8 4.8 其他业务收入 9630.9 5714.6 3219.1 2857.2 其他资产 732.9 559.0 695.0 839.5 其他收益 65.4 40.4 69.1 101.2 资产总计资产总计 30065.1 37784.2 46855.4 56580.0 营业总成本营业总成本 10175.8 6372.2 4026.5 3804.9 短期借款 718.7 653.2 794.0 965.1 营业税金及附加 8.5 14.2 8.1 9.4 应付货币保证金 20941.8 27095.6 33690.4 40693.3 管理费用 586.4 580.6 714.3 835.6 应付质押保证金 3677.4 3721.5 4627.2 5589.1 信用减值损失 8.9 22.2 17.0 19.9 期货风险准备金 170.8 194.8 242.2 292.6 资产减值损失-0.1 0.0 0.0 0.0 交易性金融负债 161.6 86.3 107.3 129.6 其他业务成本 9530.0 5690.7 3211.4 2851.4 合同负债 104.3 178.3 221.7 267.8 其他成本 42.1 64.4 75.8 88.7 应付职工薪酬 82.9 64.6 80.4 97.1 营业利润营业利润 339.0 298.9 555.3 696.0 应交税费 51.5 19.7 24.4 29.5 加：营业外收入 0.1 0.9 1.1 1.2 其他应付款 666.8 1468.6 1826.1 2205.7 减：营业外支出 6.5 3.9 2.5 3.0 代理买卖证券款 217.3 274.5 274.5 274.5 利润总额 332.6 295.8 553.8 694.2 应付债券 0.0 529.8 658.7 795.6 减：所得税 90.0 70.7 126.6 158.0 递延所得税负债 13.6 12.1 15.1 18.2 净利润 242.6 225.2 427.2 536.2 其他负债 203.1 195.5 509.7 804.5 归属母公司所有者的归属母公司所有者的净利润净利润 243.6 224.7 426.6 535.6 负债合计负债合计 27009.7 34494.6 43071.7 52162.5 减：少数股东损益-1.0 0.5 0.6 0.7 实收资本 610.1 610.1 610.1 610.1 EPS 0.4 0.4 0.7 0.9 其他综合收益-30.9 -7.3 1.5 3.7 资本公积金 1190.7 1190.7 1190.7 1190.7 盈余公积金 112.0 139.0 190.3 254.6 一般风险准备 139.2 170.3 208.5 255.1 未分配利润 1016.5 1177.9 1573.0 2092.9 归属母公司所有者权归属母公司所有者权益合计益合计 3037.6 3280.7 3774.0 4407.1 少数股东权益 17.8 9.0 9.7 10.4 所有者权益合计 3055.4 3289.7 3783.6 4417.5 负债和所有者权益合负债和所有者权益合计计 30065.1 37784.2 46855.4 56580.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师：徐康组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名，2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。金融行业研究主管：洪锦屏金融行业研究主管：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名（团队），2015 年金牛奖非银金融第五名，2017 年金牛奖非银金融第四名，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员，2022年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 刘懿 高级销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 侯斌 销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-66500808 刘颖 销售经理 010-66500821 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 邓洁 销售经理 0755-82756803 王春丽 销售助理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 销售副总监 021-20572551 官逸超 销售副总监 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 吴俊 资深销售 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级机构销售 021-20572560 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 汪戈 销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 南华期货（南华期货（603093）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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Huaxia Ophthalmology-Company Research Report-Basé sur le sud-est du pays, l'expansion de la chaîne est prévue à l'avenir-230309 (34 pages).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 华厦眼科(301267.SZ)2023 年 03 月 09 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物 当前价格(元)：83.50 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.48 13.02 29.04 相对涨幅(%)1.86 12.04 27.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 华厦眼科华厦眼科（301267.SZ）：）：立足立足东东南，南，全国全国连锁连锁扩张未来可期扩张未来可期 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1）疫情三年疫情三年行业行业受压制，受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业在疫后复苏的逻辑下，行业预计预计将实现恢复将实现恢复性增长；性增长；2）公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐步发力，预计将驶入发展快车道；步发力，预计将驶入发展快车道；3）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，学术能力强劲，学术能力强劲，带动公司品牌力提升带动公司品牌力提升。眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国）疫情三年我国诊疗活动基本无增长诊疗活动基本无增长：2021 年全国医院端门急诊人次相较于 19 年仅 0.8%，考虑到 22 年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3 相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前 19 年全年增速为 56.6%）、爱尔眼科 17.6%（疫情前 19 年全年增速为 36.7%）、华厦眼科 18.1%（疫情前 19 年全年增速为 32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前 19 年全年增速为 43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前 19 年全年增速为 39.4%）、锦欣生殖 22.2%（疫情前 19 年全年增速为 145.9%）；3）国国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12 月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。1）医院布局数量位居行业第二，立足医院布局数量位居行业第二，立足东东南，辐射全国：南，辐射全国：截至 2022 年 10 月，公司开设 57 家医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，并开设 23 家视光中心；2）公司对）公司对厦门眼科厦门眼科中心中心的依赖性明显降低：的依赖性明显降低：在 2017 年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦门眼科中心对利润贡献 242.8%，到 2021 年降低至 47.8%，可以明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军；3）全国化布局效果初显：）全国化布局效果初显：西南、华南地区医院近几年收入贡献比例提升明显，2021 年净利润超 1000 万的医院数量为 8 家。业务结构优化提升盈利能力，学术能力强劲带动品牌建设。业务结构优化提升盈利能力，学术能力强劲带动品牌建设。1）公司消费属性业务）公司消费属性业务占比占比持续提升，配镜业务占比较低持续提升，配镜业务占比较低：截至 2021 年，屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务收入占比分别为 31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，高毛利率的配镜业务收入占比较低，因此随着公司业务结构的不断优化，有望带来新的业绩提升；2）公司学术能力强劲，持续公司学术能力强劲，持续提升提升眼科诊疗品牌：眼科诊疗品牌：公司具备一批具有国际影响力的眼科专家以及 9 位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员，并申请开展近 200 项国家级、省部级科研课题，获得专利授权 72 项、软件著作权 149 项。投资建议：投资建议：公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.1/6.6/8.5 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 -23%-11%0#4F 22-032022-072022-112023-03华厦眼科沪深300 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）2/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：560.00 流通 A 股(百万股)：56.34 52 周内股价区间(元)：56.46-94.88 总市值(百万元)：46,760.00 总资产(百万元)：3,698.59 每股净资产(元)：3.98 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,515 3,064 3,446 4,158 5,035( /-)YOY(%)2.4!.9.4 .7!.1%净利润(百万元)334 455 505 657 854( /-)YOY(%)53.66.0.00.1).9%全面摊薄 EPS(元)0.60 0.81 0.90 1.17 1.52 毛利率(%)42.2F.0F.6G.0G.6%净资产收益率(%)23.6$.8%9.9.4.9%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 eZbUeUeUfYbUcWcW7NcM8OsQqQsQoNkPmMnOfQmNnN7NmMzQMYtQoONZtPtO 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）3/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.全国第二大眼科连锁，发展进入快车道.7 1.1.主营业务：立足东南，辐射全国的眼科医疗服务集团.7 1.2.股权架构：高管持股比例高，激励政策完善.7 1.3.业绩增长：业务规模稳中有增，盈利能力逐年爬升.8 1.4.募投分析：加速布局眼科医院&视光中心.10 2.千亿眼科市场，民营机构大有可为.11 2.1.市场规模：“高基数 低渗透率 政策扶持”构筑千亿眼科市场.11 2.2.民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高.14 2.3.竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显.15 3.学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长.17 3.1.稳定的新院培育能力：助力业绩长期增长.17 3.2.打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体系.19 3.3.优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强.20 3.3.1.视光业务：加速布局视光中心，助力业务结构调整.21 3.3.2.屈光业务：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强.23 3.3.3.白内障业务：受医保控费影响，手术量持续下降.24 3.3.4.眼底病业务.：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势.26 3.3.5.眼表业务：医保控费影响业务增速.27 3.3.6.青少年斜视业务：公司高增长业务，市场处于高速发展阶段.28 4.投资建议.30 4.1.盈利预测.30 4.2.投资建议.30 5.风险提示.32 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）4/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权架构图（截至 2022.11）.8 图 3：公司营业收入及增速（亿元，%）.9 图 4：公司归母净利润及增速（亿元，%）.9 图 5：营业收入构成（%）.9 图 6：分业务毛利率（%）.9 图 7：公司盈利能力情况（%）.10 图 8：公司各项费用率（%）.10 图 9：人一生可能发生的眼病.11 图 10：中国眼科医疗服务市场规模（亿元，%）.12 图 11：2019 中国眼科医疗服务市场规模占比.12 图 12：中国常见眼病患者人数（千万人）.13 图 13：中国眼科医院门急诊数量及增速（百万人，%）.13 图 14：2019 年不同国家地区每百万人口眼科医生/医院数量.13 图 15：2019 年中美主要眼科疾病患病率比较（百万）.13 图 16：中国民营眼科市场规模及增速（亿元，%）.14 图 17：民营眼科市场规模占比（%）.14 图 18：中国眼科专科医院数（家）.14 图 19：我国眼科专科医院床位数及增长率（万张，%）.14 图 20：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%）.15 图 21：我国眼科专科卫生技术人员（万人）.15 图 22：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，%）.15 图 23：我国专科眼科万元以上设备台数.15 图 24：各眼科公司营业收入及增速（亿元，%）.16 图 25：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速（亿元，%）.17 图 26：厦门眼科中心盈利贡献占比（%）.17 图 27：华厦眼科医院布局（截至 2022 年 10 月）.17 图 28：分地区营收占比情况（%）.18 图 29：分地区医院数量（家）.18 图 30：2019-2021 年公司各类职称的医生人数（人）.20 图 31：2021 年各业务收入占比.21 图 32：2021 年各业务毛利占比.21 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）5/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：中国医学视光市场规模（亿元，%）.22 图 34：配镜业务收入与增速（亿元，%）.22 图 35：配镜业务毛利与毛利率（亿元，%）.22 图 36：中国屈光不正患者人数.23 图 37：屈光市场规模及增速（亿元）.23 图 38：中国近视眼手术量（万例）.23 图 39：中国近视眼手术平均客单价（万元）.23 图 40：公司屈光项目收入及增速（亿元，%）.24 图 41：屈光项目毛利及毛利率（亿元，%）.24 图 42：中国白内障患者人数（万人，%）.25 图 43：中国白内障市场规模（亿元，%）.25 图 44：我国白内障手术数量及增速（万例，%）.25 图 45：2018 年全球主要国家白内障手术例数（CSR）.25 图 46：白内障业务收入及增速（亿元，%）.25 图 47：白内障毛利及毛利率（亿元，%）.25 图 48：白内障手术的手术量及平均手术收入（万眼，万元/眼）.26 图 49：白内障手术晶体用量拆分（枚）.26 图 50：中国眼底病治疗市场规模（亿元，%）.26 图 51：眼底业务收入与增速（亿元，%）.27 图 52：眼底业务毛利与毛利率（亿元，%）.27 图 53：眼底业务手术量及增速（万眼，%）.27 图 54：眼底业务平均手术单价与增速（万元/眼，%）.27 图 55：中国眼表病治疗市场规模（亿元，%）.27 图 56：眼表业务收入与增速（亿元，%）.28 图 57：眼表业务毛利与毛利率（亿元，%）.28 图 58：眼表业务手术量与增速.28 图 59：眼表业务平均手术单价与增速.28 图 60：中国青少年斜视患者人数（万人，%）.29 图 61：中国青少年斜弱视治疗市场规模（亿元，%）.29 图 62：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速（亿元，%）.29 图 63：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率（亿元，%）.29 图 64：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速（万眼，%）.29 图 65：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速（万元/眼，%）.29 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）6/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：公司主营业务构成.7 表 2：公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至 2022.10）.8 表 3：公司募集资金投资项目概况.10 表 4：眼科疾病主要治疗方式.11 表 5：近年眼科相关政策.13 表 6：民营医院概况（截至 2021 年底）.16 表 7：2021 年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）.18 表 8：国际专家介绍.19 表 9：九大学科带头人.19 表 10：主要产品与服务.21 表 11：视光中心建设规划.22 表 12：不同类型屈光手术概况.24 表 13：公司收入预测（百万元）.30 表 14：可比公司估值分析（截至 2023.03.09）.31 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）7/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全国第二大眼科连锁，发展进入快车道全国第二大眼科连锁，发展进入快车道 1.1.主营业务：立足主营业务：立足东南东南，辐射全国的眼科医疗服务集，辐射全国的眼科医疗服务集团团 依托厦门眼科中心，辐射全国的眼科连锁医院依托厦门眼科中心，辐射全国的眼科连锁医院集团集团。华厦眼科成立于2004年，以厦门眼科中心单体医院为基础，自 2010 年开始逐步探索、发展连锁化医院与视光中心布局，截至 2022 年 10 月，公司已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，是全国第二大规模的眼科连锁机构。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 眼科医疗眼科医疗服服务覆盖全面，务覆盖全面，带动视光业务发展。带动视光业务发展。1）公司的主营业务为眼科医疗服务，向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。2）眼科医疗服务同时也带动视光业务进一步发展，公司下属医院中皆设有医学验光配镜中心，多年来为消费者提供专业的医学验光服务，在医学验光、加工质检方面已有成熟的基础，已有 23 家视光中心门店。表表 1：公司主营业务构成公司主营业务构成 业务构成业务构成 业务描述业务描述 眼科诊疗服务 公司核心业务公司核心业务，向眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。公司已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室。视光业务 为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。药店业务 包含下属医院药房和 4 家分公司药店，为就诊患者或对外提供药品销售服务。非核心业务。资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.2.股权架构：高管持股比例高，激励政策完善股权架构：高管持股比例高，激励政策完善 股权结构集中，股权结构集中，较高的员工持股比例提高员工积极性。较高的员工持股比例提高员工积极性。截至 2022 年 11 月，公司实际控股人为董事长苏庆灿先生，直接持有 30.41%公司股份，通过华厦投资间接持有 30.45%股份；公司股东中，涵蔚投资（5.44%）、鸿浮投资（3.9%）、昊蕴投资（3.46%）、博凯投资（2.07%）、禄凯投资（2.71%）、颂胜投资（1.54%）6 家均为员工持股平台，合计持有 19.12%股份，有利于提升员工积极性。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）8/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司股权架构图（截至公司股权架构图（截至 2022.11）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 核心技术人员持股，激励政策核心技术人员持股，激励政策起效起效。公司已组建一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了一批具有国际影响力的眼科学界专家，增强公司眼科学术实力。截至 2022 年 10 月，多名核心技术人员及高管人员通过员工持股平台间接持有公司股份，股权激励吸引、培育眼科创新人才，引导公司探索眼科前沿技术，巩固行业领先地位。表表 2：公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至公司核心技术人员（或其配偶）持股情况（截至 2022.10）核心技术人员核心技术人员/配偶配偶 职务职务 间接持股平台间接持股平台 发行前发行前 合计持有公司股份合计持有公司股份 黎晓新 厦门眼科中心总院长 禄凯投资 0.08%张妮维 厦门眼科中心业务院长、上海和平院长郭海科配偶 鸿浮投资 0.40%张广斌 厦门眼科中心业务副院长、白内障学科带头人 涵蔚投资 0.52%吴护平 厦门眼科中心业务副院长、眼表与角膜病学科带头人 涵蔚投资 0.22%潘美华 厦门眼科中心业务副院长、斜弱视与小儿眼科学科带头人 涵蔚投资 0.21%赵峰 潘美华配偶、子公司烟台康爱总经理 博凯投资 0.04%陈晓明 成都华厦院长 昊蕴投资 0.10%刘苏冰 郑州视光院长 昊蕴投资、鸿浮投资 0.50%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.3.业绩增长：业绩增长：业务规模业务规模稳中有增，盈利能力逐年爬升稳中有增，盈利能力逐年爬升 营业收入增长稳健，净利润提升显著。营业收入增长稳健，净利润提升显著。1）从收入端来看：）从收入端来看：公司 2019/2020/2021年营收分别为 24.6/25.2/30.6 亿元，同比增长 14.4%/2.4%/21.8%，近 5 年复合增速 17.69%，2020 年营业收入受疫情影响增速较低，总体增长稳定；2）从）从盈利盈利表现来看：表现来看：2019/2020/2021 年公司归母净利润分别为 2.18/3.34/4.55 亿元，同比增长 32.6%/53.6%/36.0%，近 5 年复合增速 55.7%，公司归母净利润在疫情期间仍实现较大增长，主要原因在于公司顺应行业趋势，推进消费医疗服务布局，提高眼科医疗服务质量，改善业务结构。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）9/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司营业收入及增速公司营业收入及增速（亿元，（亿元，%）图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（亿元，（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 业务结构升级，业务结构升级，高盈利业务比重增多高盈利业务比重增多。公司顺应医疗及消费升级趋势，大力发展屈光等非医保项目，业务结构逐渐改善，屈光及配镜等高毛利业务比重逐渐增大，2021 年毛利率超 50%的项目有屈光、配镜、斜弱视及小儿眼科业务，营收占比分别为 31.3%、11.8%、6.2%，合计共占 49.2%，相较 2017 年上升 17.7 个点，白内障业务毛利率最低，维持在 35%左右，2021 年营收占比 24.7%，相较2017 年下降 7.8 个点。图图 5：营业收入构成营业收入构成（%）图图 6：分业务毛利率分业务毛利率（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 管理费用率整体下降，盈利能力逐年爬升。管理费用率整体下降，盈利能力逐年爬升。1）从各项费用率来看：）从各项费用率来看：销售费用率、研发费用率整体平稳，近 5 年平均费用率分别为 13.4%、0.75%，财务费用率上升明显，从 2017 年的 0.14%上升至 2021 的 1.31%，管理费用率下降显著，从 2017 年的 17.7%下降至 2021 的 10.4%，主要原因为营业收入不断增长，规模效应降低了职工薪酬在营业收入中的占比；2）从盈利能力来看：）从盈利能力来看：公司毛利率稳中有升，从 2017 年的 41.9%上升至 2021 的 46.0%，与归母净利润增长趋势及原因一致，净利率逐年攀升，从 2017 年的 3.2%上升至 2021 的 14.8%。16.021.524.625.230.634.4.4%2.4!.8%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020172018201920202021营业收入（亿元）YoY0.771.642.183.344.55112.22.6S.66.0%0.0 .0.0.0.00.00.0%0.001.002.003.004.005.0020172018201920202021归母净利润（亿元）YoY18.9!.4$.6(.91.3%7.3%7.7%9.1.5.8%0 0 172018201920202021屈光白内障眼底斜弱视及小儿眼科眼表配镜其他眼科医疗业务药店及其他25.05.0E.0U.0e.0 172018201920202021屈光白内障眼底斜弱视及小儿眼科眼表配镜 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）10/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4.募投分析：募投分析：加速布局眼科加速布局眼科医院医院&视光中心视光中心 公司 2022 年拟公开发行为 6,000 万股人民币普通股（A 股）股票（占本次发行后公司总股本的比例 10.71%），主要用于开设天津华厦眼科医院、新建 200家视光中心、更新分院屈光手术设备、建设信息化运营管理系统及补充运营资金等，有利于进一步提升公司业务覆盖的区域范围，提高公司眼科诊疗实力及运营效率，为公司业务提供新的增长点。表表 3：公司募集资金投资项目概况公司募集资金投资项目概况 募投资金用途募投资金用途 拟投资额（万元）拟投资额（万元）项目描述项目描述 项目周期项目周期 天津华厦眼科医院项目 6,100.00 天津华厦眼科医院规划床位分别为 80 张，人员配置 76 人，拟开设包括白内障、眼底、屈光、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。天津是华北地区重点城市，开设分院能够完善华北地区网络布局，扩大华北地区市场份额，促进公司的持续发展。9 个月 区域视光中心建设项目 22,963.81 拟在全国 14 个省（自治区、直辖市）新建 200 家直营视光机构，在全国范围进行区域视光中心服务网络布局。主营业务定位为主要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配及销 售服务、角膜塑形镜的销售服务以及眼视光相关日常维护服务。2 年 现有医院医疗服务能力升级项目 8,400.00 拟对西安、镇江等 10 家分院的屈光手术设备进行升级换代，配置德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光手术设备，提高屈光手术诊疗的准确性、全面性和治疗的安全性、有效性 1 年 信息化运营管理系统建设项目 20,386.80 建设内容包括“远程会诊系统”、“数据灾备中心”、“眼科云 PACS 平台”、“云 LIS 平台”、“电子病历”、“云病历系统”、“网络安全系统升”、“集团临床数据决策中心”3 年 补充运营资金项目 20,000.00 用于公司营运及发展储备资金 总计 77,850.61 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 图图 7：公司公司盈利能力盈利能力情况情况（%）图图 8：公司各项费用率公司各项费用率（%）资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 41.9.8.2B.2F.0%3.2%6.4%7.4.8.8%0.0.0 .00.0.0P.0 172018201920202021毛利率净利率00.050.10.150.220172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）11/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.千亿眼科市场，民营机构大有可为千亿眼科市场，民营机构大有可为 人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。婴幼儿时期可能会出现先天性白内障、过敏性结膜炎、斜弱视、近视等疾病，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、青光眼等疾病。人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约 90%是由眼睛来完成的，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。图图 9：人一生可能发生的眼病：人一生可能发生的眼病 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 目前常见的眼科疾病及治疗方式为，目前常见的眼科疾病及治疗方式为，1）屈光不正：）屈光不正：常见治疗手段包括屈光手术（角膜、眼内屈光手术等）和医学视光（框架镜、角膜接触镜等）；2）白内障：）白内障：常见治疗手段包括手术治疗（人工晶体植入术等）和药物治疗（部分滴眼液等）；3）其他眼科疾病：）其他眼科疾病：包括青光眼、眼底病及干眼。表表 4：眼科疾病主要治疗方式眼科疾病主要治疗方式 眼科疾病眼科疾病 常用治疗手段常用治疗手段 治疗目的治疗目的 屈光不正 屈光手术（角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等）治愈 医学视光（框架眼镜、角膜接触镜等）控制 白内障 手术治疗（超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等）治愈 药物治疗（部分滴眼液等）延缓 青光眼 药物治疗（缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等）控制 激光治疗（Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等）控制 手术治疗（周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等）控制 眼底病 药物治疗（玻璃体内注射抗 VEGF 药物等）改善或挽救视力 激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（玻璃体切割术等）干眼 非药物治疗（眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等）改善 药物治疗（人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗）手术治疗（自体颌下腺移植等）资料来源：普瑞眼科招股书，德邦研究所 2.1.市场规模：“高基数市场规模：“高基数 低渗透率低渗透率 政策扶持”构筑千亿眼科市场政策扶持”构筑千亿眼科市场 眼科医疗千亿赛道，眼科医疗千亿赛道，民营市场大有作为民营市场大有作为。根据中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询统计，中国眼科医疗服务市场从 2015 年 507.1 亿元升至 2019 年千亿规模，期间 CAGR 为 19.6%，赛道成长性显著。相比于公立医院眼科，民营眼科医 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）12/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 院针对性强、医疗设备先进、就医环境良好，越来越多的患者选择民营眼科医院，加之国家政策的扶持，民营眼科市场增速更快，2015-2019 年 CAGR 为 20.7%，后续维持此增速高速成长，预计 2025 年市场规模首次破千亿。图图 10：中国眼科医疗服务市场规模：中国眼科医疗服务市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，德邦研究所 屈光手术、医学视光、白内障、眼底疾病构成眼科市场四大支柱。屈光手术、医学视光、白内障、眼底疾病构成眼科市场四大支柱。2019 年，医学视光、白内障、屈光手术、眼底疾病分别占据眼科医疗服务细分市场的前四位，占比分别达到 21.3%、18.1%、16.8%、14.6%，合计共占 70.8%。随着医疗服务需求多样化及消费升级趋势不断演进，未来消费类业务屈光手术、医学视光等份额有望进一步增大。图图 11：2019 中国眼科医疗服务市场规模占比中国眼科医疗服务市场规模占比 资料来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，德邦研究所 下游需求下游需求患者基数大，患者基数大，眼科医院门急诊数量稳定增长。眼科医院门急诊数量稳定增长。从下游需求端来看，中国常见眼病患者数量基数大，2019 年分别有 1.27 亿、5.33 亿、0.18 亿人患有白内障、屈光不正、青少年斜弱视等眼科疾病，根据灼识咨询统计，预计 2025 年白内障患者突破 1.5 亿人，屈光不正患者破 6 亿人。眼科疾病患者需求大带动眼科医院门急诊量增长稳定，2017/2018/2019年门急诊数量为1.12/1.18/1.28亿人，同比增长 7.1%/4.5%/8.9%，2015-2019 年 CAGR 为 6.8%。189 226 264 333 402 443 535 644 773 925 1,103 318 380 449 539 636 683 802 936 1,083 1,243 1,419 19.5.7.2.1%8.5.8.2.4.8.3%0%5 %-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY医学视光,21.30%白内障,18.10%屈光手术,16.80%眼底疾病,14.60%眼表疾病,8.80%青光眼,4.70%其他,15.60%医学视光白内障屈光手术眼底疾病眼表疾病青光眼其他 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）13/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：中国常见眼病患者人数：中国常见眼病患者人数（千万人）（千万人）图图 13：中国眼科医院门急诊：中国眼科医院门急诊数量及增速数量及增速（百万人，百万人，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 眼科疾病赛道渗透率低，国内市场成长性高。眼科疾病赛道渗透率低，国内市场成长性高。根据弗若斯特沙利文统计，2019年中国每百万人口保有的眼科医生、医院仅有 32.5 人、0.7 家，相较于日本、美国、欧洲等发达国家与地区来说，中国眼科医疗市场发展仍不成熟，人均医疗水平较低，未来仍有较大成长空间。根据灼识咨询统计，中国各类主要眼科疾病的患病率/诊断率远低于美国，表明中国目前较多眼科患病人数仍未能得到有效治疗，眼科疾病诊疗渗透率较低，可发展的市场空间仍然较多。图图 14：2019 年年不同国家不同国家地区地区每百万人口眼科医生每百万人口眼科医生/医院数量医院数量 图图 15：2019 年中美主要眼科疾病患病率比较年中美主要眼科疾病患病率比较（百万）（百万）资料来源：弗若斯特沙利文，清晰医疗招股书，德邦研究所 资料来源：灼识咨询，兆科眼科招股说明书，德邦研究所 政策政策注重眼科健康发展，鼓励社会办医加强眼科市场诊疗水平。注重眼科健康发展，鼓励社会办医加强眼科市场诊疗水平。自 2016 年以来，国家出台了关于促进社会办医持续健康规范发展的意见等一系列政策加大政府支持社会办医力度、鼓励民营医院发展，同时发布儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）等重视青少年视力健康、全国眼健康的规划方案，引导国内眼科行业发展，推动民营眼科医院成长。表表 5：近年眼科相关政策近年眼科相关政策 实施日期实施日期 发文机构发文机构 法规名称法规名称 主要内容主要内容 2016.07.21 国家卫生计生委 关于印发医疗机构设置规划指导原则（2016-2020 年）的通知 鼓励社会办医，提出加快推进社会办医成规模、上水平发展，将社会办医纳入相关规划按照一定比例为社会办医预留床位和大型设备等资源分配空间；在符合规划总量和结构的前提下，取消对社会办医数量和地点的限制 2018.08.30 教育部、国家 卫生健康委员会等部门 综合防控儿童青少年近视实施方案 明确对学生要定期开展视力监测，要加强学生的视力健康管理；出现视力变化的学生应尽早到眼科医疗机构检查和治疗；鼓励高校培养更多眼视光专业人才 2019.06.10 国家卫健委等部委 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 加大政府支持社会办医力度，拓展社会办医空间，推广政府购买服务，落实税收优惠政策；推进“放管服”，简化准入审批服务，提高准入审批效率，规范审核评价，进一步放宽规划限制，试点诊所备案管理；优化医保管理服务，支持社会办医发展“互联网 医疗健康”，支持商业健康保险发展，鼓励商业保险机构与社会办医联合开发多样化、个性化健康保险产品，与基本医疗保险形成互补；2019.06.10 国家卫健委、国家发改委、科技部等 国家卫健委、国家发展改革委、科技部等关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知 规范和引导社会力量举办康复医疗中心、护理中心、健康体检中心、眼科医院、妇儿医院等医疗机构和连锁化 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00白内障患者屈光不正患者青少年斜弱视患者0%2%4%6%8040608010012014020152016201720182019眼科门急诊数量YoY12772.15632.518.94.120.7050100150日本美国欧洲中国每百万人口眼科医院每百万人口眼科医生050100150200250300350中国美国 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）14/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020.06.01 全国人大常会 基本医疗卫生与健康促进法 国家鼓励政府举办的医疗卫生机构与社会力量合作举办非营利性医疗卫生机构。国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作 2021.04.28 教育部办公 厅；中共中央 宣传部办公 厅等 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）合力开展儿童青少年近视防控光明行动，克服新冠肺炎疫情影响，健全完善儿童青少年近视防控体系，到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平 2022.01.04 国家卫健委 国家卫生健康委关于印 发“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）的通知 到 2025 年，力争实现以下目标：0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升；有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。全国 CSR 达到 3,500 以上，有效白内障手术覆盖率不断提高 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 2.2.民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高民营眼科：发展迅猛，连锁民营眼科灵活性高 民营眼科民营眼科发展迅猛，市场份额提升稳健。发展迅猛，市场份额提升稳健。根据中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询统计，民营眼科市场规模 2017/2018/2019 年达到 264/333/402 亿元，同比增长 17.3%/25.8%/20.7%，2015-2019 年 CAGR 为 20.7%，整体增速较快，未来将以 20%的复合增速于 2025 年突破千亿规模。从民营眼科市场占比来看，受益于近年来国家对社会办医的扶持，民营眼科市场份额增长稳健，从 2015 年37%增长至 2019 年 39%，预计 2025 年将达到 44%的市场占比。图图 16：中国民营眼科市场规模及增速中国民营眼科市场规模及增速（亿元，（亿元，%）图图 17：民营眼科市场规模占比民营眼科市场规模占比（%）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 眼科民营医眼科民营医院院数量增速明显，床位数同步保持增长。数量增速明显，床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科专科民营医院数量增速明显，从 2015 年的 397 家增长至 2019年的 890 家，2015-2019 年 CAGR 为 22.4%，相应的眼科专科医院的床位数也持续增长。根据中国卫生健康统计年鉴，我国民营眼科专科医院的床位数2017/2018/2019 年达 3.54/4.15/5.05 万张，同比增长 19.0%/17.2%/21.6%，2015-2019 年 CAGR 为 18.3%。图图 18：中国眼科专科医院数：中国眼科专科医院数（家）（家）图图 19：我国：我国眼科专科医院床位数眼科专科医院床位数及增长率（及增长率（万张万张，%）0%5 %0%-200 400 600 800 1,000 1,200民营眼科市场规模YoY58525152553974855907098900200400600800100020152016201720182019公立眼科专科医院民营眼科专科医院2.58 2.98 3.54 4.15 5.05 15.6.0.2!.6%0%5 %-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.0020152016201720182019眼科专科医院床位数YoY0 0%民营占比公立占比 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）15/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 眼科专科技术人员队伍持续扩充。眼科专科技术人员队伍持续扩充。随着我国眼科专科医院的增多，眼科专科技术人员数量从 2014 年的 2.4 万人增长至 2020 年的 6 万人，CAGR 为 16.8%。2020 年我国眼科专科医院执业（助理）医师达 1.9 万人，注册护士达 3 万人，2015-2020 年间的年复合增长率分别达 16.9%和 18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业。图图 20：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%）图图 21：我国眼科专科卫生技术人员（万人）：我国眼科专科卫生技术人员（万人）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，普瑞眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。根据中国卫生健康统计年鉴，2020 年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达 130.4 亿元，2015-2020 年间的年复合增长率达 17.9%；从设备构成来看，2020 年我国眼科专科医院万元以上的设备中，50 万元以下的设备共 6.8 万台，占比 92.2%、50-99 万元的设备有 3693 台，占比 5%、100 万元以上的设备数为 2032 台，占比仅为 2.8%。图图 22：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，%）图图 23：我国专科眼科万元以上设备台数：我国专科眼科万元以上设备台数 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所 2.3.竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显竞争格局：一超多强，华厦眼科先发优势明显 从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，华厦眼科排名第二华厦眼科排名第二。1）爱尔眼）爱尔眼科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：2019/2020/2021 年营收分别为 100/119/150 亿元，同比增长 24.7%/19.2%/25.9%，2017-2021 年 CAGR 为25.9%；2）眼科医疗服务行业多点开花，）眼科医疗服务行业多点开花，华厦眼科排名第二华厦眼科排名第二：华厦眼科：2019/2020/2021年营收分别为24.6/25.2/30.6亿元，同比增长14.4%/2.4%/21.8%，2017-2021年CAGR为17.7%；何氏眼科（22年深交所创业板）：2019/2020/2021年营收分别为 7.46/8.38/9.62 亿元，同比增长 21.5%/12.5%/14.8%，2017-2021年 CAGR 为 19.2%；普瑞眼科（22 年深交所创业板）：2019/2020/2021 年营收分别为11.9/13.6/17.1亿元，同比增长17.4%/14.2%/14.8%，2017-2021年CAGR为 20.7%。0.0.0 .00.0%0.002.004.002014201520162017201820192020执业（助理）医师数注册护士数执业（助理）医师增长率注册护士增长率0.0%5.0.0.0 .0%.0%0.01.02.03.04.05.06.07.02014201520162017201820192020眼科专科卫生技术人员（万人）增长率（%）0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02014201520162017201820192020专科眼科万元以上设备总价值(亿元）增长率（%）01000020000300004000050000600007000080000201420152016201720182019202050万元以下50-99万元100万元以上 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）16/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：各眼科公司营业收入及增速（亿元，各眼科公司营业收入及增速（亿元，%）资料来源：wind，德邦研究所 民营眼科竞争格局一超多强，华厦眼科先发优势显著。民营眼科竞争格局一超多强，华厦眼科先发优势显著。从民营眼科医院概况来看，爱尔眼科全指标排名领先，稳坐行业龙头地位，华厦眼科先发优势明显，多项指标超过普瑞眼科与何氏眼科，眼科医疗服务行业收入和医院布局数量排名第二；华厦眼科技术水平高，门诊量、手术量显著高于对比公司；华厦眼科以眼病诊疗起家，以学科建设及医教研一体化发展为基础，疑难复杂眼病诊疗水平在行业内居领先地位。表表 6：民营医院概况（截至民营医院概况（截至 2021 年底）年底）爱尔眼科爱尔眼科 华厦眼科华厦眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 营业收入（亿元）150 30.6 17.1 9.6 净利润（亿元）23.2 4.6 0.9 0.9 门诊量（万人次）1019.61 167.1 97.6 119 手术量（万例）81.73 29.3 9.2 4.6 员工数（人）26970 5777 3299 2806 机构数 医院：境内 174 家 门诊部：118 家 医院：57 家 门诊部：3 家 （截至 2022.10）医院：23 家 门诊部：3 家 （截至 2022H1）医院：34 家 门诊部：32 家（截至 2022.3）学科建设 2021 年专家发表 SCI/Medline期刊论文 63 篇，中文核心期刊/统计源期刊论文 61 篇 截至 2022 年 10 月，拥有 79 个专利权、149 个软件著作权，224 篇论文/截至 2021 年 6 月，拥有 9个专利权、10 个软件著作权，并发表 14 篇 sci 论文 资料来源：各公司招股说明书，各公司公告，德邦研究所 注：华厦眼科手术量单位为万眼 0.0.0 .00.0.0P.0.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020172018201920202021华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科华厦YoY爱尔YoY普瑞YoY何氏YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）17/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长学术实力助力品牌力提升，新院爬坡助力业绩增长 3.1.稳定的新院培育能力：稳定的新院培育能力：助力业绩长期增长助力业绩长期增长 厦门眼科中心厦门眼科中心盈利能力强，公司对单体医院的依赖性明显下降。盈利能力强，公司对单体医院的依赖性明显下降。1）厦门眼科中心，作为国家级三甲眼科专科医院，是厦门市医疗保险定点医疗机构。截至 2022H1，拥有注册床位数为 537 张，贡献公司突出业绩，2021 年贡献 8 亿收入（占比 26%），2.2 亿净利润（占比 47.8%）；2）公司对厦门眼科中心的依赖性明显降低，在 2017 年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦门眼科中心对利润贡献242.8%，到 2021 年降低至 47.8%，可以明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军。图图 25：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速：厦门眼科中心营业收入、净利润及增速（亿元，（亿元，%）图图 26：厦门眼科中心盈利贡献占比：厦门眼科中心盈利贡献占比（%）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 医院布局医院布局立足东立足东南南，放眼全国。，放眼全国。截至 2022 年 10 月，公司开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射华东（福建省 11 家，其他 24 家）、华中（7 家）、华南（5 家）、西南（7 家）、华北（1 家）、西北（2 家），另外公司在国内已开设 23 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。图图 27：华厦眼科医院布局华厦眼科医院布局（截至（截至 2022 年年 10 月）月）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 6.167.097.777.527.981.882.202.352.392.18-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%0.002.004.006.008.0010.0020172018201920202021营业收入净利润营业收入YoY净利润YoY38.63.01.6).9&.0$2.84.18.1q.5G.8%0.0P.00.00.0 0.0%0.000.0 172018201920202021营业收入占比净利润占比 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）18/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 西南、华南地区医院贡献比例提升明显，全国化布局效果初显。西南、华南地区医院贡献比例提升明显，全国化布局效果初显。从分地区营收占比来看，2022H1 各地区收入占比及相较于 2017 年提升幅度分别为：西南地区（占比 10.3%，提升了 5.5pct）、华南地区（占比 8%，提升了 4.5pct）、西北地区（占比 1.7%，提升了 1.3pct）、华中（占比 7.4%，提升了 1pct）、华北地区（占比 1.7%，下降了 2.8pct）、相应的华东地区（占比 70.9%，下降了 9.5pct）。图图 28：分地区营收：分地区营收占比情况（占比情况（%）图图 29：分地区医院数量：分地区医院数量（家）（家）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 从从 2021 年年公司旗下主要医院盈利能力来看。公司旗下主要医院盈利能力来看。2021 年净利润超 1000 万的医院数量为 8 家，其中除厦门眼科中心外，盈利能力较强的单家医院为西安华厦，净利润为 6306 万，ROE 为 118.9%，18 家医院处于亏损状态。表表 7：2021 年华厦眼科旗下医院盈利能力年华厦眼科旗下医院盈利能力（万元）（万元）医院医院 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 净利润净利润 ROE ROA 医院医院 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 ROE ROA 厦门眼科中心 138,397 101,709 79798 21,765 21.4.7%贵阳阳明 3,081 615 47 7.6%1.5%西安华厦 15,573 5,305 6,306 118.9.5%西越视光 104 71 41 57.99.5%深圳华厦 11,081 5,816 3,914 67.35.3%佛山华厦 6,407-1,686 31/0.5%杭州华厦 19,621 7,533 26850 2,992 39.7.2%台州耀明 1,475 183 27 15.0%1.9%郑州视光 7,902 4,788 11433 2,462 51.41.2%抚州光明 1,675-245 23/1.4%重庆华厦 9,478 7,038 10810 2,094 29.8.1%莆田华厦 3,367 26 19 73.7%0.6%捷颂医疗 7,630 4,700 8850 1,739 37.0.8%康承医疗 3,359 3,348 16 0.5%0.5%福州眼科 13,069 8,643 15142 1,416 16.4.8%五峰华厦 81 64 2 2.8%2.2%徐州复兴 4,930 2,783 928 33.4.8%宜昌门诊 305 219 1 泉州华厦 3,127 142 908 637.6).1%沙县诊所 106 48-3 镇江康复 7,107 808 747 92.4.5%黄山门诊 274 144-5 毕节阳明 3,088 1,776 722 40.7#.4%常州酷靓 350 64-6 上海和平 9,323 5,056 18937 706 14.0%7.6%光泽华厦 174 91-9 成都华厦 4,844-2,434 686/14.2%沛县复兴 2,158 963-12 烟台康爱 3,493 2,235 531 23.7.2%温州明乐 4,957 86-32 漳州华厦 8,984 2,168 494 22.8%5.5%华厦视光 4,489 2,611-75 青岛华厦 3,842 2,444 396 16.2.3%洪湖华厦 290 99-101 衡水华厦 2,415 1,606 365 22.7.1%山东华视 1,544 528-126 福建眼界 2,567 1,742 352 20.2.7%淮南华厦 3,445 2,198-174 宜昌华厦 2,708-92 309/11.4%漳浦华厦 994 525-176 灿视眼镜 443 257 257 100.0X.0%菏泽华厦 3,362-2,110-214 南平华厦 1,658 361 235 65.2.2%上海华鹭 1-407-298 东莞华厦 5,811 2,404 228 9.5%3.9%聊城华厦 3,473-255-454 荆州眼视光 479 332 211 63.5D.0%江油华厦 1,172-662-515 三明华厦 1,057 104 192 184.5.2%赣州华厦 651-806-549 宁德华厦 5,726 2,002 188 9.4%3.3%郑州华厦 4,020-2,692-567 三水华厦 2,124 1,222 171 14.0%8.1%济南华视 5,124 1,067-580 80.4u.8t.2u.5r.9p.9%0 0 1720182019202020212022H1华东华中华南西南华北西北010203040华东华中西南华南西北华北 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）19/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 弘明视光 1,121 862 147 17.1.2%绵阳华厦 3,223 230-585 合肥名人 1,929 324 94 29.0%4.9%三台华厦 1,091-197-609 龙岩华厦 3,534 1,118 74 6.6%2.1%荆州华厦 2,972-2,761-652 宁波眼科 4,589 853 70 8.2%1.5%丽水华厦 4,202 446-717 厦门卓视 788 425 65 15.4%8.3%许昌华厦 2,346-1,235-799 常州谱瑞 2,568 1,232 58 4.7%2.2%临沂华厦 4,639-1,651-880 贵港爱眼 1,950 160 54 33.7%2.8%无锡华厦 2,696-1,145-1,050 新沂复兴 1,560 908 49 5.4%3.1%兰州华厦 2,756-2,808-1,204 资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 3.2.打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体打造品牌效应：以厦门眼科中心为学术中心，打造“医教研”综合体系系 厦门眼科中心学术能力强劲厦门眼科中心学术能力强劲，持续开拓眼科基础研究及诊疗技术。，持续开拓眼科基础研究及诊疗技术。厦门眼科中心是国家临床重点专科（眼科）建设单位，具备一批具有国际影响力的眼科专家以及 9 位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员。截至 22H1，公司及下属医疗机构的医生团队申请和开展了近 200 项国家级、省部级科研课题，获得专利授权 72 项、软件著作权 149 项。表表 8：国际专家介绍国际专家介绍 黎晓新黎晓新 赵堪兴赵堪兴 葛坚葛坚 刘祖国刘祖国 国内学术地位 我国玻璃体手术外科的开拓者，曾担任中华医学会眼科学分会主任委员、中华医学会眼科学分会眼底病学组组长，现任中华眼底病杂志主编、中华眼科研究副主编，国家重点基础研究发展计划（973 计划）老年黄斑病的首席科学家。中国斜视与小儿眼科开拓者和领军人物，被评为国家人事部有突出贡献中青年专家、国家卫生部有突出贡献中青年专家、天津市授衔专家，曾任中华医学会眼科学分会主任委员、中国医师协会眼科医师分会会长中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组组长、中华眼科杂志主编、中华实验眼科杂志副主编。国家 973 项目首席科学家、眼科学国家重点实验室终身名誉主任、中华医学会眼科学分会名誉主任委员、中国医师协会循证眼科学组长、粤港澳大湾区眼科医师联盟首届主任、眼科学报主编、中华眼科杂志副总编。我国眼表及干眼领域的开拓者，担任中国医师协会眼科医师分会眼表与干眼学组组长，中华医学会眼科学分会角膜病学组副组长，2002 年度“长江学者”特聘教授。国际学术地位 曾担任亚太玻璃体视网膜学会主席、美国眼科科学国际联盟委员，2012 年当选国际眼科科学院院士，现任欧洲视网膜学会学会核心理事，亚太眼科学会常委、指南委员会主席。担任国际眼科科学院院士、国际眼科学会联盟前理事会理事、亚太斜视与小儿眼科学会副主席、亚太眼科学会理事会常务理事，被美国斜视与小儿眼科学会誉为“国际斜视与小儿眼科界的思想领袖”，曾任亚太眼科杂志副主编。亚太青光眼学会常务理事 担任亚洲干眼协会主席、亚洲角膜病协会理事等，学术成就及荣誉 先后承担了多项国家重点课题，以第一作者或通讯作者在有影响力的国际 SCI 刊物发表论文超百篇，中国眼科界高学术影响力（H 因子）在我国眼科曾排名第三；曾获世界眼科学会亚太区“最佳临床教师金苹果奖”、中华眼科杰出成就奖、亚太玻璃体视网膜学会 Tano 讲座奖、中华医学会眼科学分会最高奖项“眼科终身成就奖”、眼科学会最佳科研贡献“金钥匙奖”、“2018 年度十大医学贡献专家”、中国眼科医师协会特殊贡献专奖国之名医奖等。主持完成多项国家重点课题与国际合作课题，先后获得中华医学会眼科学分会最高奖项“眼科终身成就奖”、中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组终身成就奖、亚太眼科学会杰出服务贡献奖、亚太眼科学会防盲杰出贡献奖、中华眼科学会杰出成就奖、中美眼科学会金钥匙奖、中美眼科学会金苹果奖、世界眼科联盟与亚太眼科学会颁发的教育成就金苹果奖、海外华人眼科及视觉研究联合会颁发的眼科学“杰出领袖奖”。共发表论文 361 篇，SCI 收录 190 余篇，领导团队获得多项重点基金的资助，曾获得“全国医院优秀院长”、“中华眼科杰出成就奖”、“中国医师奖”、亚太眼科学会“杰出服务奖”、中美眼科学会“金钥匙奖”、世界青光眼协会“高级研究科学家奖”和“突出贡献奖”等，被中华眼科杂志评为 2000-2015 年间中国眼科界高学术影响力（H 因子）专家之一。曾获得国家杰出青年基金、“863”计划、“973”计划、国家自然科学基金重点项目等 50 余项科研基金的资助，共发表文章 400 余篇，其中 SCI 收录论文 160 多篇，三次获得国家科技进步二等奖，八次获得部省级科技进步一等奖，于 2015 年获得中华眼科杰出成就奖、药明康德生命化学研究奖，于 2016 年荣获亚太眼科学会学术成就奖。资料来源：华厦眼科招股说明书，公司官网，德邦研究所 表表 9：九大学科带头人九大学科带头人 姓名姓名 学组学组 现任职务现任职务 专业职称专业职称 学术成就及荣誉学术成就及荣誉 刘旭阳 青光眼 厦门大学附属厦门眼科中心业务副院长 眼科教授/博导 中华医学会眼科分会委员、中华医学会眼科分会青光眼学组副组长；共发表学术论文 170 余篇(其中 SCI 论文约 80 篇)，主、参编写著作 20 余部，获得发明专利 5 项；曾个人或合作获美国海伦凯勒基金会奖、教育部自然科学一等奖、中华医学科技一等奖等多项奖项。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）20/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 王利华 斜弱视及小儿眼科 济南华视眼科医院院长 教授/主任医师/博士生导师 中华医学会眼科学分会专家会员、中华医学会眼科学分会斜视与小儿眼科学组副组长、中国医师协会眼科医师分会斜视与小儿眼病专委会副主委；曾获亚太地区眼科学会防盲突出贡献奖、中华眼科学会奖、中国眼科医师奖。王骞 屈光手术 华厦眼科医院集团副总院长 硕士生导师/主任医师/教授 中国眼科医师协会全国委员、中华医学会眼科学分会角膜学组委员、中国医师协会循证医学分会眼科专业委员会委员；全国角膜屈光手术专家俱乐部成员、全国 Z-LASIK 飞秒协会主席。郭海科 白内障 华厦眼科医院业务副总院长 教授/博士研究生导师/主任医师 在国内外核心刊物发表论文 60 余篇，其中在 SCI 收录期刊发表论文 10 余篇，承担或完成多项国家、省、市(厅)科研课题，国内人工晶状体眼视光学研究的发起人；中华医学会眼科学分会专家会员、中华医学会眼科学分会白内障学组委员、中国医师协会眼科医师分会委员、美国眼科学会（AAO）会员。张广斌 白内障 厦门大学附属厦门眼科中心副院长 博士/主任医师/教授/硕士研究生生导师 近五年主持和参与完成的科研项目 12 项，发表文章 16 篇，参与专利 2 项，获奖 2 项。中华医学会眼科学分会第十二届白内障和人工晶状体学组委员、原卫生部“健康快车”专家组成员;福建省眼科学会常委，厦门市眼科学会委员，美国白内障屈光手术学会会员 吴护平 眼表及角膜 厦门眼科中心业务副院长 主任医师/教授/硕士研究生导师/博士 以第一和通讯作者在国内外杂志上发表论文 50 余篇，其中发表在IOVS中华眼科杂志等一流杂志论文 20 余篇，专利 2 项，主编专著 3 本；主持国家自然科学基金、福建省及厦门市各类科技计划项目 10 项，厦门市重大科技创新平台项目 1 项，总经费近 700 万；现任中华医学会眼科学分会第 12 届委员会免疫学组委员、中国医师协会眼科学分会葡萄膜炎委员会委员、中国医学装备委员会眼科委员会委员。潘美华 斜弱视及小儿眼科 厦门眼科中心业务副院长 教授/硕士研究生导师/主任医师 近年在国家医学期刊发表学术论文 10 余篇。多项科研课题获省、市级立项和厦门市科技进步奖。中华医学会眼科分会斜视与小儿眼科学组委员、中国医师协会眼科医师分会斜视与小儿眼科专家委员会委员、中国妇幼保健协会儿童眼保健专业委员会常务委员。蔡锦红 眼外伤 华厦眼科医院集团眼外伤学组组长/漳州华厦眼科医院业务院长 主任医师 中华医学会眼科分会眼外伤学组委员、福建医学会眼外伤分会委员；曾经获得福建省科学进步三等奖项；厦门市科学进步二等奖项，发表论文近 20篇。王玉宏 青光眼 厦门大学附属厦门眼科中心青光眼学科带头人 主任医师/医学博士 美国视觉和眼科研究学会（ARVO）会员、中华眼科学会会员、中国非公眼科专委会青光眼分委会委员；主持或重点参与科技部、省厅 等各 课题研究 8项，在 SCI 及国家一 等学术期刊发表论文 20 余篇。资料来源：公司官网，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 近九百人医师团队，为公司诊疗服务提供支撑。近九百人医师团队，为公司诊疗服务提供支撑。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有医务人员 3278 人，其中医师 897 人。在医师团队中，主任医师占比13%，副主任医师占比 20.2%，主治医师占比 21.7%，住院医师占比 29.4%，近几年公司医师团队人数较为稳定。图图 30：2019-2021 年公司各类职称的医生人数（人）年公司各类职称的医生人数（人）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强优化收入结构：提高强消费属性项目收入，盈利能力增强 华厦眼科可华厦眼科可为各类眼科疾病患者提供诊疗等眼科医疗服务为各类眼科疾病患者提供诊疗等眼科医疗服务，目前公司已建立起覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。同时，公司还在国内已开设多家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.000200300400500600700800900100020172018201920202021主任医师副主任医师主治医师住院医师其他医师整体YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）21/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：主要产品与服务主要产品与服务 诊疗项目诊疗项目 临床表现临床表现 治疗办法治疗办法 眼科诊疗 白内障专科 包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等 包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 屈光专科 包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形 包括全飞秒激光手术、飞秒激光、TransPRK、Epi-LASIK、ICL 等类型的屈光手术 眼底病专科 包括眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等 包括 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术、视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等 斜弱视与小儿眼科专科 包括继发性斜弱视、肌肉不平衡引起的原发性斜弱视等 包括全麻斜视手术、佩戴眼镜、弱视遮盖疗法、斜视性弱视治疗等 眼表病专科 包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等 包括飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等 青光眼专科 包括开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼、高眼压症等 包括青光眼小梁切除术、先天性青光眼房角及小梁切开、非穿透小梁切除术、房水引流阀和 Ex-PRESS 引流器植入术、激光周边虹膜切除术、激光小梁成形术、眼外引流手术、青光眼白内障联合手术、青光眼角膜移植联合手术等 眼眶与眼肿瘤专科 包括义眼、眼眶病治疗、泪道病治疗、眶肿瘤、泪囊炎等 包括高分子义眼手术、肿瘤切除手术、泪道冲洗、内窥镜手术、泪道插管术、泪囊鼻腔吻合术等 眼外伤专科 包括因机械性、物理性、化学性等因素引起的眼结构、功能损害 包括浅层损伤处理、眼挫伤处理、眼球穿通伤处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤一期手术、常规眼外伤二期手术等 眼视光 为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。医学验光的内容包括验光的度数、眼位、调节力、双眼单视功能、辐辏集合功能，双眼调节平衡，主视眼的辨别，最后综合上述各种情况出具科学的验光处方，达到戴镜清晰、舒适、美观和保健的目的 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 消费属性业务消费属性业务贡献四成收入，五成毛利贡献四成收入，五成毛利，为为公司未来公司未来业绩主要业绩主要增长点。增长点。截至2021 年，华厦眼科各类收入占比超 10%的业务包括屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务，分别占比 31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，毛利占比超 10%的业务包括屈光业务、白内障业务、配镜业务，分别占比 35.7%/19.4%/14.4%。2021 年公司屈光业务、配镜业务收入占比为 43%，毛利占比为 50.1%。3.3.1.视光业务视光业务：加速布局视光中心，：加速布局视光中心，助力业务结构调整助力业务结构调整 分业务来看，中国分业务来看，中国医学医学视光市场视光市场增长较快，预计增长较快，预计 2025 年达年达 500 亿规模。亿规模。视光市场包含传统验光和医学视光两大类，主要区别在于配镜规范不同，传统验光是通过电脑得到屈光参考度数并协助配镜，而医学视光特指在医院等机构进行的，有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。近年来，随着消费者对专业验光配镜服务需求的快速提升，中国医学视光市场规模得到快速增长，从 2015 年 90 亿元达到 2019 年 228.2 亿元，年复合增速为 26.2%，并预计 2025 年达到 500 亿元规模。图图 31：2021 年年各业务收入各业务收入占比占比 图图 32：2021 年年各业务各业务毛利毛利占比占比 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 屈光,31.3%白内障,24.7%眼底,11.1%斜弱视及小儿眼科,6.2%眼表,5.4%配镜,11.8%其他,9.6%屈光,35.7%白内障,19.4%眼底,9.4%斜弱视及小儿眼科,6.8%眼表,4.9%配镜,14.4%其他,9.4%公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）22/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：中国医学视光市场规模：中国医学视光市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询等，德邦研究所 配镜业务近年营业收入增长明显，毛利率高且稳定。配镜业务近年营业收入增长明显，毛利率高且稳定。为顺应医疗消费升级趋势，公司近年来大力发展视光业务，主要为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。2019/2020/2021 年配镜业务的营业收入为 2.2/2.7/3.6 亿元，同比增长34.3%/18.8%/36.2%，2017-2021 年 CAGR 为 32.8%，增长明显；配镜业务为非医保项目，近年来业务毛利率高且稳定在 56%左右，2019/2020/2021 年毛利为1.2/1.4/2.0 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 31.7%，与营收增速基本一致。图图 34：配镜配镜业务收入与增速业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 35：配镜配镜业务业务毛利毛利与与毛利率毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 公司计划上市后公司计划上市后两年内视光中心覆盖全国重点省市，视光业务带动收入结构两年内视光中心覆盖全国重点省市，视光业务带动收入结构升级。升级。公司计划使用招股募集的 22,963.81 万元用于区域视光中心建设项目，计划在全国新建 200 家直营视光门店，重点覆盖上海、重庆、四川、福建、广东、浙江等经济发达地区，扩大公司品牌影响，增强视光市场竞争力。视光中心建设的完成将有利推动公司视光业务的进一步发展，优化公司收入结构。表表 11：视光中心建设规划视光中心建设规划 省份省份 第一年第一年 第二年第二年 合计合计 上海 14 14 28 重庆 5 12 17 四川 5 11 16 福建 6 14 20 江苏 4 11 15 浙江 7 11 18 广东 9 17 26 江西 4 5 9 山东 6 5 11 安徽 2 0 2 0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.000200300400500600201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY1.161.662.232.653.6143.14.3.86.2%0.0.0 .00.0.0P.0.511.522.533.5420172018201920202021营业收入YoY0.680.931.221.412.0458.4V.3T.5S.1V.4P.0R.0T.0V.0X.0.0%0.000.501.001.502.002.5020172018201920202021毛利毛利率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）23/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 河南 4 7 11 陕西 2 7 9 甘肃 2 4 6 湖北 0 12 12 合计 70 130 200 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.2.屈光业务屈光业务：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强：中高端手术助力屈光业务盈利能力不断增强 屈光患者人群庞大且不断扩容，屈光市场规模高速发展。屈光患者人群庞大且不断扩容，屈光市场规模高速发展。近些年来，由于电子产品的过度使用等因素，我国青少年用眼负担逐步增大。2018 年我国青少年总体近视率达 53.6%，已居世界第一。我国屈光不正患者人数 2019 年为 5.3 亿人，预计 2025 年将达到 6.2 亿人，2020-2025 年 CAGR 为 2.5%。预计到 2025 年我国屈光市场规模将达到 725 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 28.4%。图图 36：中国屈光不正患者人数：中国屈光不正患者人数 图图 37：屈光市场规模及增速：屈光市场规模及增速（亿元）（亿元）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。1）由于手术矫正视力恢复较快，且稳定性好，近年来国内近视眼手术量稳健增长，2020年国内近视眼手术 197 万例，同比增加 7.7%；2）随着晶体植入手术进入市场及手术技术的发展，手术客单价逐年提升，从 2015 年的 1.4 万元增长至 2020 年的2.4 万元，CAGR 为 11.34%；3）据普瑞眼科招股书测算，美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%至 0.9%之间，我国渗透率约为 0.25%，渗透率约为美国的 1/3。图图 38：中国近视眼手术量（万例）中国近视眼手术量（万例）图图 39：中国近视眼手术平均客单价（万元）中国近视眼手术平均客单价（万元）资料来源：头豹研究院，德邦研究所 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 屈光业务为公司业绩的基石，屈光业务为公司业绩的基石，中高端手术比例提升助力盈利能力增强。中高端手术比例提升助力盈利能力增强。1）屈光业务 2021 年收入 9.6 亿元，同比增长 31.8%，贡献公司 31.3%的收入、35.7%的毛利，为公司业绩的基石；2）中高端屈光手术收入占比从 2017 年的 42.8%提升至 2022 年 H1 的 71.3%，助力公司屈光业务毛利率持续提升，从 2017 年的0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.00000200003000040000500006000070000中国屈光不正患者人数（万人）YoY0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.000200300400500600700800民营公立整体YoY0.0%5.0.0.0 .001001502002502014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年手术数量（万例）YoY（%）00.511.522.532015年2016年2017年2018年2019年2020年中国近视手术平均客单价（万元）公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）24/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 45.7%，提升至 2021 年的 52.6%。图图 40：公司屈光项目收入及增速公司屈光项目收入及增速（亿元，（亿元，%）图图 41：屈光项目：屈光项目毛利及毛利及毛利率毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 从公司屈光业务从公司屈光业务的结构来看，中高端手术比例持续提升。的结构来看，中高端手术比例持续提升。1）中高端手术平均单价稳定在 1 万元/眼的水平，手术量明显提升，从 2017 年的 1.25 万眼提升至2021 年的 7 万眼，CAGR 为 54%，增速明显，同时中高端手术贡献收入的比例从 2017 年的 42.8%提升至 2021 年的 72%，提升了 29.2pct；2）2021 年普通手术的平均单价为 0.73 万元，收入占比为 28%表表 12：不同类型屈光手术概况不同类型屈光手术概况 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 17 年年-21 年年 CAGR 中高端手术中高端手术 收入(亿元）1.29 2.59 3.81 5.22 6.90 4.08 52.1%收入占比 42.78V.19c.17q.76r.02q.29%手术量（万眼）1.25 2.53 3.80 5.22 7.04 4.32 54.0%平均手术单价（万元/眼）1.03 1.02 1.00 1.00 0.98 0.94-1.3%专用设备数量（台）5 9 13 16 21 25 43.2%专用设备账面原值(亿元）0.32 0.54 0.81 1.01 1.34 1.57 43.5%普通手术普通手术 收入 1.73 2.02 2.22 2.05 2.68 1.64 11.6%收入占比 57.22C.816.83(.24.98(.71%手术量（万眼）2.66 2.97 3.16 3.17 3.69 2.16 8.5%平均手术单价（万元/眼）0.65 0.68 0.70 0.65 0.73 0.76 2.8%专用设备数量（台）42 52 69 73 77 74 16.4%专用设备账面原值（万元）1.10 1.25 1.61 1.65 1.84 1.70 13.7%资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.3.白内障业务白内障业务：受医保控费影响，受医保控费影响，手术量持续下降手术量持续下降 白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素（如遗传、老化、辐射等）导致晶状体蛋白质变性发生浑浊，光线受阻无法投射在视网膜上，导致视线模糊。据 2018 年屈光性白内障手术新进展国际会议的数据，我国 60-89 岁人群白内障发病率约为 80%，90 岁以上人群发病率高达 90%以上。白内障患者基数大，持续扩容，白内障患者基数大，持续扩容，2020-2025 年行业复合增速年行业复合增速预计预计为为 10.3%。2019 年我国白内障患者人数为 1.3 亿人，预计到 2025 年将达到 1.5 亿人，2020-2025 年的 CAGR 预计为 2.9%；2019 年我国白内障市场规模为 194.6 亿元，其中民营占比 71.6%,预计到 2025 年市场规模将达到338.6 亿元，2020-2025 年CAGR 为 10.3%。0.0.0 .00.0.0P.0.0468101220172018201920202021营业收入YoY45.7G.1E.4G.9R.6.0B.0D.0F.0H.0P.0R.0T.0%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021毛利毛利率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）25/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 42：中国：中国白内障白内障患者人数患者人数（万人，（万人，%）图图 43：中国白内障：中国白内障市场规模市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：华厦招股说明书，The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、华厦招股说明书，灼识咨询等，德邦研究所 我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。手术是白内障患者的主要治疗手段，随着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升，我国白内障手术数量保持快速增长：1）根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，1990 年前我国白内障年手术量约为 14.3 万例，CSR（每年每百万人白内障手术例数）仅为 83；2）2012 年我国白内障年手术量为 140 万例，2018 年为 362 万例，2012-2018 年 CAGR 为 17.2%；3）2018 年我国白内障手术 CSR 为 2600，与欧美、日本等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度相比仍有较大差距。图图 44：我国白内障手术数量及增速（万例，：我国白内障手术数量及增速（万例，%）图图 45：2018 年全球主要国家白内障手术例数（年全球主要国家白内障手术例数（CSR）资料来源：中国防盲治盲网，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：中国防盲治盲网，华经产业研究院，德邦研究所 近几年公司白内障业务收入维持稳定近几年公司白内障业务收入维持稳定。2021 年收入 7.56 亿元，毛利有所增长，2021 年贡献毛利 2.7 亿元，同比增长 36.1%，毛利的增长原因预计为毛利率的提升，2021年公司白内障业务的毛利率为36.1%，相较于2020年增长了5.2pct。图图 46：白内障业务收入及增速白内障业务收入及增速（亿元，（亿元，%）图图 47：白内障毛利及毛利率白内障毛利及毛利率（亿元，（亿元，%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.000040006000800010000120001400016000中国白内障患者人数（万人）YoY0.0%5.0.0.0 .0%.00100150200250300350400民营公立整体YoY0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.001001502002503003504002012201320142015201620172018手术量（万例）yoy（%）050001000015000中国印度欧洲日本美国5.187.137.176.567.5637.6%0.6%-8.5.2%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0234567820172018201920202021营业收入YoY1.992.482.312.032.7338.54.72.30.96.1%0.0.0 .00.0.0P.0%0.000.501.001.502.002.503.0020172018201920202021毛利毛利率 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）26/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 中高端晶体使用率提高，促进手术单价提升。中高端晶体使用率提高，促进手术单价提升。从公司白内障业务的手术量和平均手术收入水平来看，公司白内障手术量持续下滑，从 2018 年的 12.6 万眼降低至 2021 年的 9.7 万眼，降幅23.6%；其中中高端白内障手术晶体的使用比例在逐年提升，2018 年中高端晶体的使用率为 47.8%提升至 2021 年的 71.7%，同时得益于中高端晶体的使用率提升，白内障手术平均手术收入持续提升，从 2018 年的 0.5 万元提升至 2021 年的 0.7 万元。图图 48：白内障手术的手术量及平均手术收入：白内障手术的手术量及平均手术收入（万眼，万元（万眼，万元/眼）眼）图图 49：白内障手术白内障手术晶体晶体用量拆分用量拆分（枚）（枚）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.4.眼底病业务眼底病业务：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势：治疗难度高，华厦拥有知名团队及技术优势 眼底病的眼底病的治疗治疗团队、技术水平，较能体现出眼科医院的诊疗水平。团队、技术水平，较能体现出眼科医院的诊疗水平。眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病，复杂程度高，较难治愈且预后大多较差，因此眼底病治疗水平更能体现出医院的诊疗水平，眼底病治疗团队及医生资源是评判各大医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。2019 年我国眼底疾病治疗市场规模为157 亿元，其中民营占比 19.2%，预计到 2025 年整体市场规模将达到269 亿元，2020-2025 年 CAGR 为10.4%，民营眼科医院在在眼底疾病整体市场中尚有很大的发展空间。图图 50：中国眼底病治疗市场规模：中国眼底病治疗市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 华厦眼科在眼底病领域拥有华厦眼科在眼底病领域拥有众多国内知名专家，众多国内知名专家，具备具备技术优势及高知名度技术优势及高知名度。1）受到医保控费影响，公司眼底项目平均手术单价呈现下降趋势，从 2019 年的1.1 万元/眼，下降至 2021 年的 1 万元/眼；2）得益于公司的高知名度及知名团队，手术量持续稳健增长，2021 年眼底病手术量达到 2.7 万眼，同比增长 14%，2017-2021 年 CAGR 达到 12%；3）反映到收入端，2021 年眼底病业务收入达到3.4 亿元，同比增长 9.7%，毛利率为 39%。8.7812.6310.699.249.654.540.510.500.610.630.710.690.000.100.200.300.400.500.600.700.800.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201720182019202020212022H1白内障手术量（万眼）平均手术收入（万元/眼）286395683261703579186708931590494056213839397317402650612418020000400006000080000100000120000140000201720182019202020212022H1中高端白内障手术晶体普通白内障手术晶体0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.00100150200250300201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）27/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 51：眼底业务收入与增速：眼底业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 52：眼底业务毛利与毛利率：眼底业务毛利与毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 53：眼底业务手术量及增速：眼底业务手术量及增速（万眼，（万眼，%）图图 54：眼底业务平均手术单价与增速：眼底业务平均手术单价与增速（万元（万元/眼，眼，%）资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 3.3.5.眼表业务眼表业务：医保控费影响业务增速医保控费影响业务增速 眼表疾病眼表疾病治疗市场未来预计将保持两位数增长。治疗市场未来预计将保持两位数增长。眼表疾病的临床表现包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等。国内眼表疾病治疗市场规模从 2015 年的 56.5 亿元，增长至 2019 年的 94.4 亿元，CAGR 达到 13.6%，预计到 2025 年将达到 219.1 亿元，2020-2025 年 CAGR 将达到 17.5%。图图 55：中国眼表病治疗市场规模：中国眼表病治疗市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 受医保控费影响，眼表业受医保控费影响，眼表业务收入稳定，平均手术收入明显下降。务收入稳定，平均手术收入明显下降。1）2021 年公司眼表业务收入为 1.65 亿元，略低于 2019 年的 1.68 亿元，2021 年毛利率为-5.0%0.0%5.0.0.0 .0.511.522.533.5420172018201920202021营业收入YoY0.0.0 .00.0.0P.0%0.000.200.400.600.801.001.201.4020172018201920202021毛利毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0%0.000.501.001.502.002.503.0020172018201920202021手术量（万眼）YoY-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0.000.200.400.600.801.001.2020172018201920202021平均手术收入（万元/眼）YoY0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0 .00100150200250201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立整体YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）28/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 41.8%；2)2021 年眼表业务平均手术单价为 0.18 万元/眼，相较于 2019 年的 0.27万元/眼，下降了 35%，同时得益于手术量提升，2021 年手术量为 4.5 万眼，同比增长 15.1%，综合导致 2021 年收入基本与 2019 年收入端持平。图图 56：眼表业务收入与增速：眼表业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 57：眼表业务毛利与毛利率：眼表业务毛利与毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 58：眼表业务手术量与增速：眼表业务手术量与增速 图图 59：眼表业务平均手术单价与增速：眼表业务平均手术单价与增速 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.6.青少年斜视业务青少年斜视业务：公司高增长业务，：公司高增长业务，市场处于高速发展阶段市场处于高速发展阶段 筛查、早期纠正稳步筛查、早期纠正稳步推进推进叠加出生人口降低，斜弱视人群呈现缓慢下降趋势。叠加出生人口降低，斜弱视人群呈现缓慢下降趋势。1）随着国内斜弱视筛查的稳步推进以及家庭的重视程度逐步提升，更多的小儿弱视发病患者能够得到及时的纠正治疗，结合我国新生儿人数缓慢下降，预计我国青少年斜视患者呈现缓慢下降趋势，预计到 2025 年患者数将达到 1702 万人，2020-2025 年 CAGR 为-0.7%；2）2019 年我国青少年斜弱视治疗市场规模为 64.5亿元，其中民营占比27.1%，预计到 2025 年整体市场规模将达到 243.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 27.1%。1.311.681.681.451.6528.2%0.0%-13.7.8%-20%-10%0 0.511.5220172018201920202021营业收入YoY0.590.740.700.600.6945.2D.1A.7A.5A.8%0 0P%0.00.20.40.60.820172018201920202021毛利毛利率3.164.314.043.924.5136.3%-6.3%-3.0.1%-10.0%0.0.0 .00.0.0%0.001.002.003.004.005.0020172018201920202021手术量（万眼）YoY0.280.280.270.210.18-2.8%-1.1%-21.6%-16.7%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.000.050.100.150.200.250.3020172018201920202021平均手术收入（万元/眼）YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）29/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 60：中国青少年斜视患者人数：中国青少年斜视患者人数（万人，（万人，%）图图 61：中国青少年斜弱视治疗市场规模：中国青少年斜弱视治疗市场规模（亿元，（亿元，%）资料来源：Fu,J.,et al.Prevalence of Amblyopia and Strabismus in a Population of 7th-Grade Junior High School Students in Central China:The Anyang Childhood Eye Study(Aces).，中国疾病预防控制中心，Xuejuan,et al.Prevalence of Amblyopia and Strabismus in Eastern China:Results from Screening of Preschool Children Aged 36-72 Months.，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，灼识咨询，德邦研究所 小儿眼病及青少年斜弱视业务为公司高增速业务，毛利率持续提升。小儿眼病及青少年斜弱视业务为公司高增速业务，毛利率持续提升。1）疫情前小儿眼病及青少年斜弱视业务增速保持在 30%以上，2020 年受疫情影响增速放缓，2021 年收入 1.9 亿元，同比增长 23.5%；2）平均手术单价及手术量基本保持稳定，2021 年平均单价为 0.85 万元/眼，2021 年手术量为 0.65 万眼，同比增长 2.2%，可见业务收入增速主要靠非手术治疗方式；3）2021 年小儿眼病及青少年斜弱视业务毛利率为 50.7%，相较于 2017 年提升了 5.1pct.图图 62：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速：小儿眼病和青少年斜弱视业务收入与增速（亿元，（亿元，%）图图 63：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率：小儿眼病和青少年斜弱视毛利与毛利率（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 64：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速：小儿眼病和青少年斜弱视业务手术量与增速（万眼，（万眼，%）图图 65：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速：小儿眼病和青少年斜弱视业务平均单价与增速（万元（万元/眼，眼，%）资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：华厦眼科招股说明书，德邦研究所 -2.00%-1.00%0.00%1.00%2.0000100015002000中国青少年斜视患者人数（万人）YoY0.0.0 .00.0.0P.00100150200250300民营公立整体YoY0.851.121.491.531.8931.83.0%2.7#.5%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.511.5220172018201920202021营业收入YoY0.380.500.700.770.9644.9D.7F.9P.2P.7.0B.0D.0F.0H.0P.0R.0%0.000.200.400.600.801.001.2020172018201920202021毛利毛利率0.450.540.700.630.6521.5(.9%-10.0%2.2%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020172018201920202021手术量（万眼）YoY0.860.860.820.830.85-0.1%-4.0%0.9%2.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0.000.200.400.600.801.0020172018201920202021平均手术收入（万元/眼）YoY 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）30/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.投资建议投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1）眼科医疗服务业务眼科医疗服务业务：2022 年受疫情影响，增速放缓，23 年预计实现恢复性增长，公司医院布局广泛，且对单家医院依赖性明显减弱，第二梯队医院持续发力，预计 2022-2024 年收入增速将分别达到 13%/21%/21%，随着高端手术比例的持续提升，预计毛利率稳步提升。2）配镜业务配镜业务：2022 年受疫情影响，增速放缓，预计从 23 年开始实现恢复性增长，且配镜业务为公司大力发展的方向，预计 2022-2024 年收入增速将分别达到 20%/32%/30%。3）药店收入药店收入：疫情期间受影响较大，预计 23 年开始实现恢复性增长，2022-2024 年收入增速将分别达到 1%/6%/4%。4）其他业务：主要为出租五缘湾房产产生的租赁收入，预计保持稳定增长，2022-2024 年收入增速将保持 15%的增速。表表 13：公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,456.38 2,514.67 3,064.44 3,466.43 4,185.80 5,072.09 yoy 14.5%2.4!.9.1 .8!.2%毛利率(%)40.2B.2F.0F.7G.1G.7%眼科医疗服务眼科医疗服务 2,189.79 2,188.55 2,625.86 2,946.77 3,516.32 4,218.72 yoy 12.4%-0.1 .0.2.3 .0%毛利率（%）38.7.4D.1E.0E.9F.9%配镜业务配镜业务 223.32 264.55 361.08 433.30 571.95 743.54 yoy 34.9.56.5 20%毛利率 54.5S.1V.4URP%药店收入药店收入 18.83 18.94 19.73 19.93 21.12 21.97 yoy 10.1%0.6%4.2%1%6%4%毛利率 43.17.86.06.06.06.0%其他业务其他业务 24.44 42.63 57.77 66.44 76.40 87.86 yoy 61.9t.45.5%毛利率 43.2g.9p.9ppp%资料来源：华厦眼科招股书，德邦研究所 4.2.投资建议投资建议 公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.1/6.6/8.5 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）31/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 14：可比公司估值分析可比公司估值分析（截至（截至 2023.03.09）证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价（元）收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 2,161.6 30.12 28.6 37.8 49.0 75.6 57.2 44.2 301239.SZ 普瑞眼科 141.6 94.62 0.7 1.4 2.2 192.2 102.8 64.5 301103.SZ 何氏眼科 53.1 33.63 1.1 1.5 1.9 49.0 36.3 27.9 PE 均值 105.6 65.4 45.5 301267.SZ 华厦眼科 467.6 83.50 5.1 6.6 8.5 92.6 71.2 54.8 资料来源：wind，德邦研究所 注：华厦眼科为德邦研究所预测，爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科均为 wind 一致预期 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）32/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1、连锁经营模式带来的扩张风险连锁经营模式带来的扩张风险 随着业务发展，公司将继续开设新医院，若公司未能合理安排扩张速度，导致公司管理、人力、营销不适应快速扩张的规模，则可能会对公司盈利能力带来不利影响。2、医疗事故和医疗责任纠纷的风险医疗事故和医疗责任纠纷的风险 由于患者个体差异、医疗环境差异、医生执业素质差异等，医疗服务行业会发生医疗事故和医疗责任纠纷，若发生上述风险，则可能会对公司产生经济损失。3、医保控费风险、医保控费风险 近年来，为减轻医保基金压力，提高基金使用率，我国持续推行医保控费政策，若公司拓展非医保项目收入进程不顺利，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）33/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 3,064 3,446 4,158 5,035 每股收益 0.91 0.90 1.17 1.52 营业成本 1,654 1,839 2,202 2,638 每股净资产 3.66 9.12 10.29 11.81 毛利率F.0F.6G.0G.6%每股经营现金流 1.60 1.68 1.66 2.44 营业税金及附加 12 14 17 20 每股股利 0.00 0.15 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 402 464 513 607 P/E 0.00 92.60 71.18 54.78 营业费用率.1.5.3.0%P/B 0.00 9.16 8.11 7.07 管理费用 317 404 469 563 P/S 13.62 13.57 11.24 9.29 管理费用率.4.7.3.2%EV/EBITDA-0.30 47.76 36.97 29.27 研发费用 25 31 37 45 股息率%0.2%0.0%0.0%研发费用率%0.8%0.9%0.9%0.9%盈利能力指标(%)EBIT 684 708 930 1,173 毛利率 46.0F.6G.0G.6%财务费用 40-19 27 27 净利润率 14.8.6.8.9%财务费用率%1.3%-0.5%0.7%0.5%净资产收益率 24.8%9.9.4.9%资产减值损失-1 0 0 0 资产回报率 14.1%7.6%8.9.0%投资收益 9-5 5 14 投资回报率 21.2%9.5.3.5%营业利润 652 713 908 1,160 盈利增长(%)营业外收支-69-67-67-67 营业收入增长率 21.9.4 .7!.1%利润总额 582 646 841 1,093 EBIT 增长率 39.6%3.61.3&.1ITDA 1,000 902 1,151 1,420 净利润增长率 36.0.00.1).9%所得税 129 143 186 241 偿债能力指标 有效所得税率.1.1.1.1%资产负债率 42.6#.1.1.2%少数股东损益-1-1-2-2 流动比率 1.7 4.9 5.1 4.9 归属母公司所有者净利润 455 505 657 854 速动比率 1.5 4.7 4.9 4.7 现金比率 1.2 4.6 4.6 4.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 953 4,362 4,881 5,849 应收帐款周转天数 20.0 20.0 20.0 20.0 应收账款及应收票据 188 191 267 293 存货周转天数 25.3 25.0 25.0 25.0 存货 126 130 176 190 总资产周转率 1.0 0.5 0.6 0.6 其它流动资产 71 0 45 101 固定资产周转率 4.1 4.0 4.4 5.0 流动资产合计 1,338 4,683 5,370 6,432 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 756 864 946 1,001 在建工程 1 1 1 1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 64 57 50 43 净利润 455 505 657 854 非流动资产合计 1,882 1,978 2,046 2,088 少数股东损益-1-1-2-2 资产总计 3,220 6,660 7,416 8,520 非现金支出 323 198 220 247 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 34 99 89 80 应付票据及应付账款 202 308 303 429 营运资金变动-13 138-37 188 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 798 938 928 1,366 其它流动负债 583 645 750 877 资产-172-350-350-350 流动负债合计 785 953 1,054 1,307 投资-2 63-57-57 长期借款 0 0 0 0 其他 6 16 26 35 其它长期负债 586 586 586 586 投资活动现金流-168-271-381-372 非流动负债合计 586 586 586 586 债权募资 0 0 0 0 负债总计 1,371 1,539 1,640 1,893 股权募资 1 2,768 0 0 实收资本 500 560 560 560 其他-182-27-27-27 普通股股东权益 1,832 5,105 5,762 6,616 融资活动现金流-181 2,741-27-27 少数股东权益 17 15 13 11 现金净流量 450 3,408 519 967 负债和所有者权益合计 3,220 6,660 7,416 8,520 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 9 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 华厦眼科（301267.SZ）34/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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公司深度首次覆盖报告2023年03月07日【方正汽车公司深度】万丰奥威（002085.SZ）轻量汽配叠加通航，双引擎布局动力持久分析师：段迎晟 登记编号：S1220520120001核心观点核心观点资料来源：方正证券研究所公司布局汽车轻量化 通航飞机“双引擎战略”，汽车轻量化包含铝合金（汽轮 摩轮）、镁合金件、高强钢三部分。短期轮毂、中期镁合金、长期通航飞机三大逻辑通顺。三业务均向上发展，交替实现最大增速。短期铝轮毂短期铝轮毂1 1-2 2年：铝合金轮毂重心迁移与产能布局，恢复性增长年：铝合金轮毂重心迁移与产能布局，恢复性增长 需求性增长，业绩有望快速提升。需求性增长，业绩有望快速提升。公司铝合金汽轮全球占比10%左右；汽轮因19年美国关税影响销量下滑，后逐步转向国内新能源车，借助新能源产品逐步恢复公司产能水平；摩轮侧重东南亚和印度市场，贴合摩托车主要销量市场，印度产能释放，短期释放业绩。中期镁合金中期镁合金1 1-5 5年：汽车电动化推动轻量化需求，镁合金性能优异，市场规模逐渐提升。公司镁合金业务跟随铝轮毂快速抬头，年：汽车电动化推动轻量化需求，镁合金性能优异，市场规模逐渐提升。公司镁合金业务跟随铝轮毂快速抬头，中期将接棒铝轮毂成为主力增长点。中期将接棒铝轮毂成为主力增长点。公司旗下镁瑞丁是海外最大的镁合金件供应商，技术领先国内其他竞企。国内生产设备已经齐备，技术则从海外直接复制到国内。目前取得VinFast、小鹏、蔚来、比亚迪等新势力的订单。预计1-5年内，海外市场稳步提升，国内中高端市场单车用量 装配车型数量有望快速提升，助力镁合金产业的发展。长期通航长期通航1 1-1010年：海外市场加速抢份额保持领先位置，中国市场积蓄力量，待政策催化腾飞。年：海外市场加速抢份额保持领先位置，中国市场积蓄力量，待政策催化腾飞。国内通航尚处于起步阶段，对标美国，中国通航飞机保有量远远低于美国，绝对蓝海市场；公司收购的钻石飞机，拥有通航飞机业务所需从研发到制造的全部研发知识产权及制造能力，世界领先。海外市场销量取得领先地位，国内产能持续布局，业务持续增长，“东西南北中”已经完成“东”和“北”，通航龙头待国内政策催化腾飞。盈利预测：盈利预测：公司战略清晰，多业务协同发力增长态势持久。铝合金汽轮结构向新能源调整、摩轮东南亚市场向上、镁合金轻量化带动需求、通航飞机蓝海广阔。我们预计公司2022-2024营收分别160/185( 15%)/213( 15%)亿元；归母净利润分别8/9.7( 21%)/11.6( 19%)亿元；EPS分别为0.38/0.45/0.54元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：汽车行业恢复不及预期；摩托车政策限制加重；原材料价格上涨；镁合金需求增长不及预期；通航政策释放不及预期；汇率波动风险2fYfYdXaYeZfYaYfV7N8Q9PtRoOoMsRkPqQmPkPoPnNaQpPuNwMpOzRvPnQsO报告目录报告目录1 1、公司基本情况：“双引擎”战略，环境向上态势强劲、公司基本情况：“双引擎”战略，环境向上态势强劲1.1“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来51.2 多业务发力，公司进入业绩增长快车道91.3 公司主要客户121.4 家族企业股权控制稳定，飞机业务获国企注资132 2、短期、短期1 1-2 2年：汽轮年：汽轮 摩轮受益于行业发展，业务持续增长摩轮受益于行业发展，业务持续增长2.1 新能源汽车销量与政策双重助力，带动汽车轻量化业务快速发展152.2 新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益172.3 汽车轮毂“25317 N”市场布局202.4 摩托车铝合金轮毂全球占比第一223 3、中期、中期1 1-5 5年：镁合金压铸件规模持续扩张，国内需求提供新动力年：镁合金压铸件规模持续扩张，国内需求提供新动力3.1 镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔253.2 万丰收购镁瑞丁进入镁合金市场303.3 镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速324 4、长期、长期1 1-1010年：通航业务海外市场地位领先增长稳定，国内市场潜力巨大年：通航业务海外市场地位领先增长稳定，国内市场潜力巨大4.1 万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道374.2 公司通航飞机4大类，18款机型404.3 对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发414.4 领先技术加背景，蓝海只待政策释放445 5、投资建议、投资建议&风险提示风险提示5.1投资建议&盈利预测465.2可比公司&风险提示5031 1、“双引擎”战略，环境向上态势强劲、“双引擎”战略，环境向上态势强劲1.1 1.1“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来资料来源：公司宣传材料，公司公告，方正证券研究所业务版图逐步扩张，构筑汽车轻量化业务版图逐步扩张，构筑汽车轻量化 通航飞机通航飞机“双引擎”格局。“双引擎”格局。万丰奥威成立于2001年，以汽车铝轮毂业务起家，此后20余年通过并购方式逐步拓展业务版图，形成以“铝合金-镁合金-高强钢”金属材料应用为主线的汽车零部件产业和以顶级通航品牌“钻石”为依托的通航飞机制造产业“双引擎”驱动的发展格局。其中铝合金业务包含汽轮 摩轮轮毂，汽轮轮毂规模全球领先，摩轮轮毂全球市占率第一。公司实行全球化布局，国内拥有浙江、山东、广东等七家生产基地，及国外有美国、英国等五家海外公司，建立完善的开发、制造、营销服务体系，并拥有自营进出口权。2022年底公司与上海交大等单位联合开发的“高强韧镁合金大型一体化压铸技术与应用”项目获评中国有色金属工业科学技术奖一等奖中国有色金属工业科学技术奖一等奖。5图表：公司发展历程2001年9月2011年6月2006年11月2015年万丰奥威成立收购万丰摩轮75%股权万丰奥威上市收购宁波达克罗收购上海达克罗收购镁瑞丁收购万丰摩轮25%股权（全资控股）2016年2014年11月2021年10月2013年11月收购雄伟精工5%股权（全资控股）2018年6月收购雄伟精工95%股权收购飞机工业55%股权2020年4月1.1 1.1“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所整理6通航飞机业务通航飞机业务汽车零部件业务汽车零部件业务铝合金轮毂镁合金零部件高强度钢冲压件汽车轮毂摩托车轮毂教练机特殊用机私人消费用机动力总成前端载体骨架支架加强件汽车冲压件涂覆业务模具驾驶员培训驾照考试金属螺栓制造加工商务、私人出行涂覆设备图表：公司主要业务机械部件涂覆边境巡逻娱乐消费森林防火聚会监听等生产基地：3(国内) 5(海外)2个研发中心生产基地：5(汽) 3(摩)4个研发中心4个生产基地3个生产基地4大生产基地，3个研发中心，工程中心1个汽车主机厂、新能源汽车、5G、轨道交通、风电、机械工程、航天、建筑等飞行学校、航空公司、航空俱乐部以及私人消费者等1.1 1.1“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来资料来源：公司官网，方正证券研究所7图表：主要业务代表产品汽车零部件业务汽车零部件业务铝合金轮毂镁合金零部件高强度钢冲压件涂覆业务汽车轮毂汽车轮毂铸造系列铸造系列汽车轮毂汽车轮毂旋压系列旋压系列 汽车轮毂汽车轮毂锻造系列锻造系列摩托车轮毂摩托车轮毂通航飞机业务通航飞机业务私用双引擎私用双引擎DA62DA62私用单引擎私用单引擎DA50 RGDA50 RG教练机多引擎教练机多引擎DA42DA42教练机单引擎教练机单引擎DA40DA40系列系列特殊用机特殊用机DA62 MPPDA62 MPP掀背门内板掀背门内板分动箱壳体分动箱壳体仪表盘支架仪表盘支架车门上腰线加强件车门上腰线加强件骨架、导轨、立柱、连接板等1.1 1.1“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来“双引擎”战略，全球化布局，兼顾当下与未来资料来源：公司公告，方正证券研究所8中国中国镁合金（威海镁合金（威海/上海上海/新昌）新昌）汽车铝合金轮毂（新昌汽车铝合金轮毂（新昌/宁波宁波/威海威海/吉林吉林/重庆）重庆）摩托车铝合金车轮（新昌摩托车铝合金车轮（新昌/广东）广东）通航飞机（青岛通航飞机（青岛/新昌）新昌）高强度钢（无锡高强度钢（无锡/仪征仪征/盐城盐城/长春）长春）涂覆（上海涂覆（上海/宁波宁波/嘉兴）嘉兴）日本日本美国（镁合金）美国（镁合金）墨西哥（镁合金）墨西哥（镁合金）加拿大（镁合金加拿大（镁合金/通航）通航）印度（摩托车铝合金车轮）印度（摩托车铝合金车轮）奥地利（通航）奥地利（通航）英国（镁合金）英国（镁合金）捷克（通航）捷克（通航）1.2 1.2 多业务发力，公司进入业绩增长快车道多业务发力，公司进入业绩增长快车道资料来源：Wind，方正证券研究所关税关税 疫情扰动影响逐步修复，疫情扰动影响逐步修复，20222022前三季度净利润呈现恢复性增长。前三季度净利润呈现恢复性增长。2019年受海外关税政策致使公司受到较大冲击，后又因疫情影响公司生产，2019-2021净利润呈现明显下滑。随着疫情影响逐渐减弱以及公司业务向新能源调整、降本增效等措施，20222022年前三季度公司实现营收年前三季度公司实现营收116.76116.76亿元，同比增长亿元，同比增长37.17.1%；归母净利润；归母净利润5.945.94亿元，亿元，同比增长同比增长152.12.1%。9124.36116.7637.1%-20%-10%0 0p809010011012013020152016201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入（亿元）YoY(%)图表：公司历年营收图表：公司历年归母净利润3.335.94152.1%-100%-50%0P00 0#4567891020152016201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）YoY(%)飞机工业并入飞机工业并入1.2 1.2 多业务发力，公司进入业绩增长快车道多业务发力，公司进入业绩增长快车道资料来源：Wind，方正证券研究所公司营收以汽车零部件为主，海外占比营收过半，飞机制造业务毛利率较高。公司营收以汽车零部件为主，海外占比营收过半，飞机制造业务毛利率较高。2021年公司营收中，汽车零部件达到106亿元，占比86%；海外地区营收达到68亿元，占比55%。飞机制造业务近年毛利率稳定在30%左右，随着外部扰动影响逐步降低，汽车零部件业务毛利率逐步增高，2022H1提升至16.5%。结合汽车轻量化需求及飞机制造业务的增长空间，我们认为镁合金及通航飞机业务有望在中长期带动公司业绩提升。10106.34,86.02,14%汽车零部件图表：公司2021营收分业务占比（左）及分区域占比（右）（单位：亿元/%）图表：万丰奥威业务毛利及毛利率67.88,55V.48,45%国外中国大陆14.25.820.1.2.5.3.5).72.41.4%0%5 %051015202520182019202020212022H1汽车零部件（亿元）飞机制造（亿元）汽配毛利率%飞机业务毛利率%1.2 1.2 多业务发力，公司进入业绩增长快车道多业务发力，公司进入业绩增长快车道资料来源：Wind，方正证券研究所公司重视研发，加大研发资金投入及研发人员建设。公司重视研发，加大研发资金投入及研发人员建设。公司拥有加拿大轻量化镁合金全球研发中心，奥地利、加拿大、捷克三大钻石飞机设计研发中心，为国际标准、国家标准、行业标准的起草修订单位。截至2021年，累计专利授权1600多项，研发人员1641名，2021年研发支出4.13亿元。114.133.319.8%-30%-20%-10%0 0P.511.522.533.544.520182019202020212022Q1-Q3研发费用（亿元）YoY(%)1393 1392 1576 1641 1,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7002018201920202021图表：2022前三季度研发费用同比 19.8%图表：近三年公司研发人员稳步提升1.3 1.3 公司主要客户公司主要客户资料来源：公司官网，方正证券研究所公司客户覆盖广泛，汽车业务客户从大型整车厂到新能源造车新势力均有覆盖。通航飞机业务旗下钻石飞机为公司客户覆盖广泛，汽车业务客户从大型整车厂到新能源造车新势力均有覆盖。通航飞机业务旗下钻石飞机为全球业内前三，客户遍布欧洲、北美、亚太和中东等区域。全球业内前三，客户遍布欧洲、北美、亚太和中东等区域。12图表：公司主要下游客户1.4 1.4 家族企业股权控制稳定，飞机业务获国企注资家族企业股权控制稳定，飞机业务获国企注资资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所家族式控股企业，利于公司决策执行，通航飞机业务获国企注资。家族式控股企业，利于公司决策执行，通航飞机业务获国企注资。公司控股股东为万丰奥特集团，陈爱莲和吴良定为夫妻关系，吴捷系吴良定之子，三人直接 间接持有公司股权26.44%（截止2022Q3）。2021年旗下飞机工业获得青岛城投和国发基金战投，国资背书加持，未来可期。13浙江万丰奥威汽轮股份有限公司浙江万丰奥威汽轮股份有限公司万丰奥特集团控股有限公司其他通航飞机通航飞机万丰飞机工业有限公司高强度钢高强度钢无锡雄伟精工科技有限公司陈爱莲汽车轻量化配件汽车轻量化配件吉林万丰奥威汽轮有限公司浙江万丰摩轮有限公司重庆万丰奥威铝轮有限公司万丰镁瑞丁控股有限公司其余六人吴捷吴良定22.50%4.469.604.14%3.76%图表：公司主要股权结构34.07%青岛万盛城丰股权投资合伙企业上海达克罗涂复工业有限公司北京国发航空发动机产业投资基金中心35UE000a.47%2 2、短期、短期1 1-2 2年：汽轮年：汽轮 摩轮受益于行业发展，业务持续增长摩轮受益于行业发展，业务持续增长2.1 2.1 新能源汽车销量与政策双重助力，带动汽车轻量化业务快速发展新能源汽车销量与政策双重助力，带动汽车轻量化业务快速发展资料来源：盖世汽车，Wind，公司公告，方正证券研究所新能源汽车蓬勃发展，轻量化需求越来越大。新能源汽车蓬勃发展，轻量化需求越来越大。2022年，国内乘用新能源汽车的市场渗透率超过新能源汽车产业发展规划（20212035年）中所提出的20%的目标。对于新能源汽车，续航里程是核心指标之一，轻量化需求迫切。根据欧洲铝业协会报告，燃油汽车质量每降低根据欧洲铝业协会报告，燃油汽车质量每降低10%，可降低油耗，可降低油耗8%8%；纯电动汽车整车重量若降低；纯电动汽车整车重量若降低10kg10kg，续，续驶里程增加驶里程增加2.5km2.5km。同时轻量化也成为汽车工业满足国家排放标准，降低能耗与污染物排放的主要途径，是汽车节能减排的重要手段。15图表：我国新能源乘用车销量及渗透率图表：2018-2022全球电动汽车销量及渗透率201.8220.9312.48649.51009.172A8U%2%3%4%9%0 00004006008001000120020182019202020212022销量（万辆）同比%渗透率5.0654.84.4.8%0%5 %000200300400500600700201420152016201720182019202020212022NEV（万辆）渗透率%2.1 2.1 新能源汽车销量与政策双重助力，带动汽车轻量化业务快速发展新能源汽车销量与政策双重助力，带动汽车轻量化业务快速发展资料来源：工业和信息化部，智研咨询，方正证券研究所16发布时间发布时间发布单位发布单位政策政策主要内容主要内容2023年2月工业和信息化部工业和信息化部等八部门关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知按照需求牵引、政策引导、因地制宜、联动融合的原则，在完善公共领域车辆全面电动化支撑体系，促进新能源汽车推广、基础设施建设、新技术新模式应用、政策标准法规完善等方面积极创新、先行先试，探索形成一批可复制可推广的经验和模式，为新能源汽车全面市场化拓展和绿色低碳交通运输体系建设发挥示范带动作用。2022年10月国家知识产权局吉林省政府国家知识产权局共建新产业体系知识产权强省实施方案围绕建设世界一流汽车城目标，结合新能源汽车规模化发展和智能网联汽车市场化应用，积极筹建汽车产业、碳纤维产业知识产权运营中心，加大专利导航服务基地建设力度，打造高水平知识产权配套服务，培育一批汽车领域高价值专利和标准必要专利，抢占全球汽车产业发展制高点。2022年4月中央人民政府关于进一步加强新能源汽车企业安全体系建设的指导意见指导新能源汽车企业加快构建系统、科学、规范的安全体系，全面增强企业在安全管理机制、产品质量、运行监测、售后服务、事故响应处置、网络安全等方面的安全保障能力，提升新能源汽车安全水平，推动新能源汽车产业高质量发展。2022年3月工业和信息化部2022年汽车标准化工作要点紧贴汽车技术发展趋势和行业实际需求，践行使命担当，奋力开创汽车标准化工作新局面，为汽车产业高质量发展提供坚实支撑。2022年1月中央人民政府“十四五”节能减排综合工作方案提高城市公交、出租、物流、环卫清扫等车辆使用新能源汽车的比例，实施汽车排放检验与维护制度，加强机动车排放召回管理。2021年9月商务部商务部关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知加快推动汽车由购买管理向使用管理转变，破除制约汽车购买使用障碍，释放汽车消费潜力。支持新能源汽车加快发展，会同相关部门深入开展新能源汽车下乡活动。2021年7月工业和信息化部工信部部关于组织开展第二届金砖工业创新合作大赛的通知聚焦新一代信息技术与先进制造技术融合创新，重点征集提高机械、汽车、轻工、电子等行业生产设备精准制造、敏捷制造能力的智能化改造方案，以及基于互联网个性化定制、众包设计、云制造等新型制造模式和创新方案。2021年6月中央人民政府四部委关于印发汽车产品生产者责任延伸试点实施方案的通知落实生态文明建设和绿色循环低碳发展要求，构建报废汽车回收体系，提高汽车产品的综合竞争力和资源环境效益，促进汽车行业绿色发展。2020年10月工业和信息化部汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图2.0提出了面向2035年我国汽车产业发展的六大目标。引入“整车轻量化系数”，并表明我国在2025年前，该系数燃油乘用车要降低10%，纯电动乘用车降低15%。图表：近期各及政府/部分发布关于汽车新能源与轻量化相关政策2.2 2.2 新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益资料来源：上海尚晞科技，铝精深加工，佐思汽研，方正证券研究所铝合金轮毂符合轻量化需求。铝合金轮毂符合轻量化需求。铝合金轮毂刚性好、弹性好、精度高、重量轻，且具备良好的散热性，适合长距离使用。国内外车企在纷纷布局新能源汽车的同时，也在材料、工艺和结构轻量化上加速布局与应用，铝合金和镁合金是目前汽车轻量化理想的材料。由于其成本高于传统钢制轮毂，通常用于中高端车型。17铝合金轮毂铝合金轮毂钢制轮毂钢制轮毂铝合金材质的色彩和丰富造型要比钢制轮毂更显高档，更迎合用户的审美需求抗金属疲劳能力强，轻微变形不会碎，在高频的冲击中即使轻微变形也能保证持续驾驶，符合特种车辆的需求重量轻。相比钢制轮毂，同尺寸同强度下可将质量降低约三分之二，减少车身重量，可以减少加速油耗和制动部件磨损，更符合节能减排需求，也使得车辆易获得更大的加速度强度性价比高。商用客货车通勤路面的复杂程度比较高，虽然高强度铝合金也可以满足这些车辆的需求，但价格远高于钢制车轮散热性能好，同尺寸同强度下约是钢制轮毂的三倍，能延缓制动系统的热衰成本低在实现与轮胎的高精度分离的情况下，表现出较好的减震性能生产、使用过程中不易出现砂眼、裂纹情况，影响其安全性能尺寸精度高承重能力强熔点低，流动性好，易于加工图表：轻量化材料减重率轻量化材料轻量化材料被替代材料被替代材料减重率减重率高强度钢钢10%铝合金钢、铸铁40%-60%镁合金钢、铸铁60%-75%镁合金铝合金25%-35%图表：铝合金轮毂与钢制轮毂优势特性2.2 2.2 新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所18生产工艺生产工艺应用情况应用情况主要特点主要特点产品市场产品市场低压铸造是当前我国铝合金车轮制造业的主流工艺，90%的铝合金车轮采用此工艺技术相当成熟，优点在于设备造价适中、生产效率高、材料利用率高、适合少人化生产管理。该工艺已被所有汽车厂商认可主要销往OEM市场(车配套市场)和海外零售市场重力铸造是最传统的铸造工艺，目前国内15%左右的企业还保留该生产工艺优点在于设备造价低、模具便宜;缺点是金属利用率低、生产效率低、性价比低。大部分汽车厂已经不使用该工艺生产的产品，逐渐被边缘化主要针对国内和海外零售市场铸造 旋压分为“低压铸造 旋压”和“重力铸造 旋压”，前者逐渐被全球汽车部件厂所接受由该复合工艺生产的车轮安全性能好、重量轻、综合性能优越在欧美汽车市场及国内SUV市场，铸旋车轮装车率有提升趋势固态锻造该工艺为比较高端的成型工艺，目前国内仅有10%左右的企业采用优点在于产品内在质量好、产品强度高、质量轻，缺点是设备造价高、产品成本高在特定市场有较大需求，主要供应国外大客车、卡车及高端轿车市场液态模锻也称半固态锻造，该工艺技术难度大，目前国内只有少部分企业掌握与锻造工艺相比较，优点在于制造工序少、工艺成本低、设备投资少、车轮可以直接成型，产品机械性能接近固态锻造水平，产品性价比高市场前景广阔图表：国内铝合金汽车轮毂制造工艺2.2 2.2 新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益新能源汽车渗透提升，铝合金轮毂受益资料来源：华经产业研究院，新浪汽车，方正证券研究所 顺应汽车发展趋势，轮毂结构优化，铝合金轮毂占比持续提升。顺应汽车发展趋势，轮毂结构优化，铝合金轮毂占比持续提升。目前全球铝合金轮毂渗透率已经超过70%，且由于新能源车续航需求，铝合金轮毂低价车型渗透强于燃油车。铝合金轮毂向下已经应用在部分10万以下的新能源车型。应用钢轮毂的情况基本有以下三个原因：节省成本；商用车，有高载重需求；特种车辆，需能承受高频冲击。如越野车、警车等。19图表：2017-2021年全球车轮和铝合金车轮销量（亿）车型车型类型类型价格（万元）价格（万元）理想L9增程式45.982022款Model Y改款 长续航全轮驱动版纯电动31.192022款问界M5 EV 后驱标准版纯电动25.982023款哪吒U-400 行业版纯电动16.182023款朗逸 1.5L 自动得逸版燃油12.092023BYD秦PLUS DM-i冠军版55KM领先型插电混动9.982023款几何E 320KM 乖帅虎 5座纯电动8.982023款奔奔E-Star 动心版 多彩款纯电动7.892023款欧诺S 1.5L尊享版 JL473QG燃油5.192022款华梓1号 舒适型纯电动3.28图表：部分应用铝合金轮毂的车型572.9570.3545.8463.4481.5418.7413.5395.4337.4352.573.2r.0r.2r.4r.6r.8s.0s.2s.40020030040050060070020172018201920202021汽轮（百万件）铝合金汽轮（百万件）铝合金汽轮渗透率%2.3 2.3 汽车轮毂“汽车轮毂“25317 N”25317 N”市场布局市场布局资料来源：公司公告，公司官网，前瞻产业研究院，方正证券研究所汽车轮毂多地协力生产，产能业内领先，客户群体广泛。汽车轮毂多地协力生产，产能业内领先，客户群体广泛。公司以汽车铝轮毂业务起家，致力于高端铝合金车轮研发、制造、销售及售后服务，产能达到2000万件/年，实现细分行业全球领跑。公司汽车铝合金车轮拥有浙江新昌、宁波、威海、吉林、重庆五大生产制造基地，构建了“25317 N”市场布局。公司曾获中国机械工业科学技术二等奖，为行业国际标准、国家标准的起草修订单位之一。20公司销量（万件）全球铝合金轮毂市占率万丰奥威（仅汽轮）15744.46%中信戴卡600117.01%今飞凯达（含摩轮）15904.51%立中集团16494.67%跃岭股份（含摩轮）3220.91%图表：2021铝合金汽轮主要厂商销量类别类别品牌品牌2美系通用、福特5欧系大众、奔驰、宝马、STELLANTIS、路虎3日系丰田、本田、日产雷诺三菱1韩系现代-起亚7国产奇瑞、比亚迪、长城、长安、红旗、吉利、蔚来N新能源小鹏、理想等图表：“25317 N”市场布局2.3 2.3 汽车轮毂“汽车轮毂“25317 N”25317 N”市场布局市场布局资料来源：华经产业研究院，拓墣产业研究，TrendForce集邦咨询，方正证券研究所全球铝合金汽轮市场规模大，且仍有上升空间。全球铝合金汽轮市场规模大，且仍有上升空间。根据TrendForce集邦咨询，2023年全球汽车销量预计增长3.8%。假设：轮毂同比变化与汽车销量变化同步；2023与2024汽车销量增长比例相同；OEM与售后两渠道售价与销量结构不变；铝合金轮毂渗透率每年提升0.5%，我们预计全球铝合金汽车轮毂市场价值2025年可达到155亿美元。21202020212022E2023E2024E2025E全球汽车轮毂销量（百万件）463.4481.5481.0499.3518.3538.0全球铝合金销量同比%-15.1%3.9%-0.1%3.8%3.8%3.8%全球铝合金轮毂销量（百万件）337.4352.5354.5370.5387.1404.5全球铝合金轮毂渗透率r.8s.2s.7t.2t.7u.2%铝合金汽轮销量OEM占比（采用2021数据）89%铝合金汽轮OEM中国平均价格（美元/件）32.835.235.235.235.235.2铝合金汽轮售后中国平均价格（美元/件）60.664.664.664.664.664.6铝合金汽轮OEM市场价值（亿美元）98.5110.4111.1116.1121.3126.7铝合金汽轮售后市场价值（亿美元）22.525.025.226.327.528.7全球铝合金汽轮市场价值（亿美元）121.0 135.5 136.3 142.4 148.8 155.5 图表：全球铝合金汽车轮毂市场价值预测2.4 2.4 铝合金摩托车轮毂全球占比第一铝合金摩托车轮毂全球占比第一资料来源：公司官网，方正证券研究所铝合金摩托车轮毂业务全球领先。铝合金摩托车轮毂业务全球领先。旗下浙江万丰摩轮有限公司创立于1994年，位于浙江新昌。公司为全国摩托车车轮委员会理事长单位，汽车零部件行业金牌单位，依托国家级技术中心和院士工作站等科技平台，拥有模具设计中心、产品研发中心以及工艺技术中心，具备强大的新品开发能力。目前拥有国家发明专利6项，实用新型67项，外观专利13项。目前在职员工1500多人，在浙江新昌、广东江门、印度巴沃尔拥有三大生产基地，年产能超2200万件，产品涵盖10-19英寸不同规格、1500多个品种，是世界最大的摩托车铝合金轮毂生产基地之一。22图表：公司摩托车轮毂图表：铝合金摩托车轮毂生产工厂2.4 2.4 铝合金摩托车轮毂全球占比第一铝合金摩托车轮毂全球占比第一资料来源：公司公告，Wind，CEIC，方正证券研究所摩托车全球销量区域结构调整，印度及东南亚趋势向上，公司迎来新机遇。摩托车全球销量区域结构调整，印度及东南亚趋势向上，公司迎来新机遇。近年国内销量趋平，中高排量摩托车占比逐渐增加。而印度则呈现持续增长态势，且体量直追中国。公司以“两印两巴一中”为主导，以“本田和雅马哈”为长期战略合作伙伴，客户以大长江、铃木、HERO等为主体，宝马、哈雷、杜卡蒂等高端客户为辅；未来公司将持续构建“1 1 3”市场格局，以中国市场为基础，印度市场为核心，发展日本、东南亚、欧美市场。23图表：国内二轮摩托车销量结构图表：中日美印摩托车销量（万辆）050010001500200025003000中国日本美国印度0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.00010001500200025003000150ml以下150ml-750ml中高排量占比%3 3、中期、中期1 1-5 5年：镁合金压铸件规模持续扩张，国内需求提供新动力年：镁合金压铸件规模持续扩张，国内需求提供新动力3.1 3.1 镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔资料来源：中国镁业网，方正证券研究所 镁合金较铝合金优势多。镁合金较铝合金优势多。镁比铝轻1/3，强度高于钢和铝，是很轻的结构性材料，且铸造性良好，压铸速度较铝有优势，产品更薄，并拥有更好的降震减噪、承受冲击载荷能力大、电磁屏蔽性能优异等效果。镁合金密度比铝合金小，比强度高，抗震等性能也更优异，应用前景广阔。镁合金密度比铝合金小，比强度高，抗震等性能也更优异，应用前景广阔。以镁合金AZ91D和AM60B为例，较铝合金A380轻33%，比钢铁轻76%，是常用结构金属材料中最轻的。镁合金抵抗震动以及降低噪音的性能是铝合金的10-50倍，电磁屏蔽性能也要优于铝，防辐射性能可达到100%。25图表：镁合金加工性能优缺点优点优点缺点缺点熔化成本只有铝的23和铝金属模铸造相比，镁压铸生产有较高的残余废料率(和铝压铸废料产出率相比)压铸生产效率比铝高25，金属模铸造比铝高300500K，消失模铸造比铝高200镁压铸或THIXOMOLD的生产设备投资很高。相比铝重力低压硝模等工艺，镁压铸机价格高昂(因需要较高的锁模力和充型射料速度)，但其生产率也是前者的4倍镁铸件的表面质量和外观明显优于铝(模具的热载荷减小，可降低检查频率)比起铝低压和金属模铸造，镁压铸需要较高试模成本和较长试制时间，模具成本较高。因为压铸模大并复杂，还要承受高锁模力(高生产率可降低单件产品的成本)模具寿命是铝的2倍(或更多，根据模腔形状)镁压铸和铝压铸相比，其烧损率要高50K，即4比2(因为镁的表面活性较高)镁脱棋斜角可很小(可取消随后的机加工)，而且表面成形好(因为镁的粘度低)镁压铸屑片的回收成本比铝高，干燥的镁屑片不容易回收，潮湿更会增大难度，必须非常小心，防止着火3.1 3.1 镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔资料来源：中国镁业网，榆镁观察，方正证券研究所26对比指标对比指标单位单位条件条件镁合金镁合金铝合金铝合金尼龙尼龙ABSABS钢钢AZ91DAM60BA380 DCA356 T6 物理性能物理性能密度g/cm3-1.811.792.742.691.41.057.8比强度154151117112传热系数W/m0k-5161961590.330.2814膨胀系数m/m0k-2625.62221.534.576.512减振性能5MPa-2952-1.2-比热J/L0k-1900-26402590-1200熔化潜热kJ/L-673-1066-机械性能机械性能拉断强度MPaAmbient23022032026219545330剪切强度MPa-140-214205-RB疲劳强度MPa5x108 cyc826014590-无缺口冲击强度Joules-6223.511-延伸率$-38-154581730-50弹性模量GPaAmbient454572738.92.1207布氏硬度-65608080-140图表：镁合金、铝合金及其它材料指标对比3.1 3.1 镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔资料来源：Wind，方正证券研究所镁合金和铝合金原材料价差呈现缩小趋势镁合金和铝合金原材料价差呈现缩小趋势,利好镁合金零部件。利好镁合金零部件。因供需关系影响，2021-2022年期间镁合金原材料价格波动交大，2021H2镁锭最高时期超出同期铝锭213%，此后镁锭价格逐渐回落，趋向平稳；2022年8月镁锭超过同期铝合金51%；至2023年2月底，两者价差缩小为25%。2771750 28000 22900 22920 18550 18330 01000020000300004000050000600007000080000长江有色市场:平均价:镁锭:1#长江有色市场:平均价:铝:A00线性(长江有色市场:平均价:铝:A00)图表：镁、铝锭价格走势（元/吨）213%Q%3.1 3.1 镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔资料来源：中国镁业网，Wind，方正证券研究所 中国镁资源丰富，可长远地支撑未来生产发展需要中国镁资源丰富，可长远地支撑未来生产发展需要,负责全球大部分镁供应。负责全球大部分镁供应。镁是10种常用有色金属之一，蕴藏量丰富，在地壳中的含量达到2.1%-2.7%，主要来自海水、天然盐湖水、白云岩、菱镁矿、水镁石和橄榄石等。我国镁资源矿石总储量占世界的22.5%，居世界第一；原镁产量居于世界第一位；镁锭产量约占全球90%，同样为全球第一。28中国,22.5%其他,77.5%图表：镁资源矿石储量占比020040060080010001200中国全球图表：中国及全球镁锭产量（千公吨）3.1 3.1 镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔镁合金材料性能优异，汽车轻量化方向应用前景广阔资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所镁合金是更符合轻量化趋势的金属，汽车领域为主要增长点。镁合金是更符合轻量化趋势的金属，汽车领域为主要增长点。镁合金的优异性能使得其在汽车、航空、电子等多领域均有良好使用前景。根据欧洲铝业协会报告，燃油汽车质量每降低根据欧洲铝业协会报告，燃油汽车质量每降低10%，可降低油耗，可降低油耗8%8%；纯电动汽车整车重；纯电动汽车整车重量若降低量若降低10kg10kg，续驶里程增加，续驶里程增加2.5km2.5km。汽车的轻量化需求将会打开镁合金的市场空间。29图表：镁合金减重效果钢钢铝合金铝合金锌合金锌合金汽车制造,70产品,20%航空航天及其他领域,10%图表：中国镁合金下游需求应用占比2221.52314.4532.3362.41.452.22.51615187.31.821.4181.40.91.11.20.7270Id39PD6xHr%0 0Pp10152025303540发动机缸体变速器壳体轮毂框架仪表盘油底壳转向轴轮毂座椅框架方向盘脚踏板座椅靠背阀体零件原质量kg改用镁合金后质量kg减重效果%3.2 3.2 万丰收购镁瑞丁进入镁合金市场万丰收购镁瑞丁进入镁合金市场资料来源：公司官网，方正证券研究所万丰镁瑞丁是世界镁合金行业的领导者，创新型镁合金铸造部件供应商，拥有行业尖端核心技术。万丰镁瑞丁是世界镁合金行业的领导者，创新型镁合金铸造部件供应商，拥有行业尖端核心技术。2013年，万丰集团收购镁瑞丁，强势进入镁合金赛道。公司在加拿大设有世界一流的镁合金技术研发中心，生产基地遍布美国、加拿大、英国、墨西哥、中国等国家，多项产品曾夺得国际金奖。2022年底年底，万丰镁瑞丁，万丰镁瑞丁与上海交大等单与上海交大等单位联合开发的“高强韧镁合金大型一体化压铸技术与应用”项目位联合开发的“高强韧镁合金大型一体化压铸技术与应用”项目获得中国有色金属工业科学技术奖一等奖。获得中国有色金属工业科学技术奖一等奖。30图表：万丰镁瑞丁发展过程图表：万丰镁瑞丁获中国有色金属工业科学技术一等奖3.2 3.2 万丰收购镁瑞丁进入镁合金市场万丰收购镁瑞丁进入镁合金市场资料来源：公司官网，公司公告，公司宣传材料，方正证券研究所 万丰镁瑞丁在北美拥有万丰镁瑞丁在北美拥有65e%的市场份额，是全球最大的镁合金供应商。的市场份额，是全球最大的镁合金供应商。公司镁合金产品涉及动力总成、前端载体、仪表盘骨架、支架类、后掀背门内板、侧门内板等汽车部件；客户包含特斯拉、保时捷、奥迪、奔驰、蔚来、比亚迪、小鹏等品牌；行业涉及新能源汽车以及部分航空航天、高铁、5G等。万丰镁瑞丁已有成熟产品（仪表盘骨架、尾门内板、前端框架等）用量总计约100Kg，已经批量供货戴姆勒、北京奔驰、通用、福特、尼桑、捷豹路虎得到了产业验证。预计至2025年，减震塔、柱类结构件等产品应用后，单车用量可达近180Kg。31图表：公司主要镁合金产品图表：公司镁合金产品主要客户3.3 3.3 镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速资料来源：公司宣传材料，方正证券研究所 近年市场趋势：结构向上调整。近年市场趋势：结构向上调整。2019-2022年汽车价格分布区间：整体市场20万以上汽车占比大幅度提升，国内品牌大幅度提升，新能源车占比提升比例最大，提升10.7%。32图表：2019和2022国内整体汽车市场20万以上33.7%-44.1%中国新能源 共1.5%中国新能源 共12.20万以上16.6%-23.9%3.3 3.3 镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速资料来源：公司宣传材料，公司官网，方正证券研究所 国内中大型镁合金件应用逐渐放量。国内中大型镁合金件应用逐渐放量。目前国内大部分应用镁合金件的车型单车用量在3-5kg左右，以方向盘、转向轴支架等小件产品为主。未来随着降本优化、市场接受度提高，CCB、侧门板等中大型压铸件将逐渐普及。33仪表盘支架CCB 4-6kg图表：国内镁合金产品预计应用及普及进程转向管柱 约0.6kg转向柱支架 约0.5kg后掀背门板 约10kg侧门门板 单个4-5kg（单车约20kg）方向盘骨架 约0.7kg电池壳体 约2kg座椅盆骨/脊骨架约2.9/3.1kg当前当前未来未来37.871.11310204060801001201402020202520303.3 3.3 镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速资料来源：公司宣传材料，佐思汽研，方正证券研究所 根据中国节能与新能源汽车技术路线图规划，到2030年中国汽车单车镁合金用量将达到45kg，占整车比重4%。预计到2030年，中国汽车市场对镁合金压铸件需求量将达到131万吨，2020-2030年均复合增长率达到13.2%。基于现有镁瑞丁产品售价，平均售价为50-100元/Kg，保守预测至2025年中国汽车镁合金市场容量约为199.31亿RMB。34图表：2020-2030年中国镁合金汽车压铸件市场需求量（万吨）汽车部件汽车部件潜在取代重量潜在取代重量kgkg镁重量镁重量kgkg减轻重量减轻重量kgkg减重幅度减重幅度%壳体12.85.47.458%内饰件31.22110.233%动力系统55.236.219.135%悬挂件62.225.936.258%刹车3.91.82.154%框架14.57.27.350%转向5.63.91.742%电器外壳3.21.81.444%合计188.6103.285.245%图表：汽车潜在用镁量及减重3.3 3.3 镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速镁合金汽配件增长空间巨大，业务增长持续加速资料来源：佐思汽研，立鼎产业研究院，国际新能源网，方正证券研究所 电池包轻量化是新能源汽车轻量化的一个重要方向。电池包轻量化是新能源汽车轻量化的一个重要方向。新能源汽车电池组占整车比重超过20%，根据仟和镁业的减重测试，镁合金应用在电动汽车动力蓄电池箱上，一款商务车原车铝合金电池箱原重54kg，采用镁合金可降至23kg（-57%）。另外镁合金可用于单车轮毂减重，山地车的避震前叉外筒、车架、脚踏、手把等。华为华为5G5G基站，拓宽镁合金多元化发展。基站，拓宽镁合金多元化发展。4G及其以前的通讯基站关键仪器仪表的基座和壳体材料主要采用铝合金，但5G基站功耗是4G基站的2.5-4倍，散热不及时就会严重影响网络稳定性和设备使用寿命，高强高导热镁合金可应用于5G基站建设，据中国有色金属协会镁业分会数据，在4G和5G通信基散热器方面，国内已经至少有500多亿元的市场需求量。目前万丰已拿到目前万丰已拿到5G5G基站用镁合金的生产订单。基站用镁合金的生产订单。35图表：镁合金其他用途364 4、长期、长期1 1-1010年：通航业务海外市场地位领先增长稳定，国内市场潜力巨大年：通航业务海外市场地位领先增长稳定，国内市场潜力巨大4.1 4.1 万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道资料来源：公司公告，Wind，公司官网，公司宣传材料，方正证券研究所收购通航顶级钻石飞机跻身业内顶尖之列。收购通航顶级钻石飞机跻身业内顶尖之列。2016与2017万丰分别收购了加拿大和奥地利钻石飞机，并于2019年并入万丰飞机工业，后者于2020年并入万丰奥威。控股子公司飞机工业是集自主研发、顶级设计、先进制造、销售服务于一体、全球化布局的专业通用飞机制造商，采用“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”循环进阶的商业模式。客户遍布欧洲、北美、亚太和中东等区域，主要客户面向飞行学校、航空公司、航空俱乐部以及私人消费者等，在全球范围内具备良好的品牌影响力。旗下钻石在全球超过90个国家设有192个服务中心，拥有超过40个长期合作的销售代理商。37图表：万丰飞机工业历史图表：2021年飞机制造业务利润占比（亿元，%）12.19,68%5.83,32%成本成本毛利毛利1981年钻石公司成立2015年万丰航空成立2021年与青岛城投、航发基金战略合作2017年万丰收购奥地利钻石2019年奥地利、加拿大钻石公司并入飞机工业1932年飞机公司创建2018年万丰飞机工业2016年万丰航空收购加拿大钻石60%股份2020年万丰飞机工业55%并入万丰奥威4.1 4.1 万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道资料来源：公司宣传材料，公司官网，方正证券研究所顶尖技术实力，产销兼顾布局。顶尖技术实力，产销兼顾布局。旗下钻石飞机在整机设计研发、发动机制造技术、新材料技术和先进制造领域具备同行领先的技术研发优势。目前拥有奥地利、加拿大、捷克三大飞机设计研发中心及国内一个省级工程研究中心，以及奥地利、加拿大、中国三大飞机制造基地，为全球通用飞机的领导者。拥有发动机、机身复材等部件的自主设计研发生产制造能力，世界上全行业内唯一配备具有自主知识产权、自己生产的航空发动机的公司，经济性和航程在同类飞机中具有优势。钻石飞机同时也是世界上最早成功采用通用飞机整机复合材料设计的公司。公司拥有轻型运动飞机系列以及钻石系列飞机DA20、DA40、DA42、DA62和DA50、DART 等4大类、18款机型的知识产权，为全球前三强的活塞式固定翼飞机制造商。38AE50R AE50R 发动机发动机AE330 AE330 发动机发动机碳纤维机身碳纤维机身图表：公司优势技术：碳纤维机身及两款独立产权发动机4.1 4.1 万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道万丰收购顶尖制造商钻石，扩展通航赛道资料来源：GAMA，公司宣传材料，方正证券研究所 钻石飞机技术与销量地位均处于行业前列。钻石飞机技术与销量地位均处于行业前列。钻石飞机世界固定翼通用飞机制造技术第一、市场第二。双发飞机市场占有率世界第一，市场占有率50%。活塞式飞机市场集中度高，CR3约60%，钻石飞机2021年市占率16%，为世界第三。39图表：2016-2021钻石活塞式飞机销量（架）及市占率%图表：2021年全球活塞式通航飞机销量（架，%）钻石,240,16%Cirrus,442,28%Textron Aviation(Cessna Aircraft),254,16%TECNAM,203,13%Piper,161,10%其他,261,17#9152415.7%0%2%4%6%800400600800100012001400160018002016201720182019202020212022销量市场总销量市占率%4.2 4.2 公司通航飞机公司通航飞机4 4大类，大类，1818款机型款机型资料来源：公司官网，方正证券研究所40型号型号图片图片引擎引擎油耗（油耗（50P%-60%极极限高度）限高度）(L/h)(L/h)最大巡航速度最大巡航速度(km/h)(km/h)认证高度上限认证高度上限(m)(m)座位上限座位上限私人用机DA62双涡轮44.735660967DA42双涡轮39.436554884DA50 RG单涡轮38.933560965教私两用DA40单涡轮(OF)单活塞(XLT)19.3(OF)/31(XLT)285(OF)/263(XLT)50004DA20单引擎（两种可选）11.1(i)/20(C1)226(i)/240(C1)40002教用DA42 MEP双涡轮39.436554884特殊用机DA62 MPP双涡轮34（45%功率）56（75%功率）35660962DA42 MPP双涡轮24.2（35%功率）31754862图表：公司主要通航飞机产品性能4.3 4.3 对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发资料来源：公司宣传材料，中国民用航空局，方正证券研究所体系制度逐步完善，飞速增长指日可待。体系制度逐步完善，飞速增长指日可待。2022年6月，“十四五”通航专项规划发布，为通航产业的做了全面的指引。同年7月民航局的非经营性通用航空备案管理办法发布，表明政府在保证信息备案充分和安全的前提下，正在适当放宽审核等制度。通航产业发展限制正在逐渐减少，产业运作环境趋于宽松与成熟。41时间时间法律法规法律法规/举措举措主要内容主要内容2022年7月民航局印发非经营性通用航空备案管理办法非经营性通用航空备案分为主体备案和活动备案。进一步简化了非经营性通用航空事前备案手续，同时，加强对上述活动的事中事后监管。2022年6月“十四五”通用航空发展专项规划民航总体工作思路调整为新的“一二三三四”，通用航空要聚焦“定支点、找定位、明方位、显作为”四方面战略要求，实现安全、智慧、高质量发展。2021年4月中央空中交通管理委员会成立韩正兼任中央空中交通管理委员会主任，意味着通航行业的发展提高到了前所未有的高度。2021年2月中共中央、国务院印发国家综合立体交通网规划纲要到2035年，实现国际国内互联互通、全国主要城市立体畅达、县级节点有效覆盖，有力支撑“全国123出行交通圈”2019年2019年政府工作报告要加大民用和通用航空等基础设施投资力度2018年10月低空飞行服务保障体系建设总体方案提出两大目标：1.2022年初步建成三级低空飞行服务保障体系，2.2030年该体系需全面覆盖低空报告、监视空域和通用机场。2017年5月“十三五”交通领域科技创新专项规划实时、有序推进低空空域开放，促进通用航空快速发展和安全有序运行。2017年2月通用航空“十三五”发展规划进一步扩大低空空域开放。2016年5月关于促进通用航空发展的指导意见提出“要科学推广改革试点，扩大低空空域真高至3000米目标”，极大的加快了低空开发步伐。2014年7月低空空域管理使用规定（试行）（征求意见稿）将真高1000米以下低空空域进行了划分，并据此在2014年后边年起进行了部分地区的低空空域管理试点改革。2010年10月关于深化我国低空空域管理改革的意见提出：将用5-10年时间逐步开放4000米以下低空空域，2015年开展低空空域改革，在北京、成都、南京、济南、兰州飞行管制区分类划设低空空域，初步形成全国一体的低空空域运行管理和服务保障体系。图表：通航相关政策/举措4.3 4.3 对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发资料来源：公司宣传材料，Wind，方正证券研究所美国通航产业成熟庞大，中美差距体现中国通航巨量蓝海增长空间。美国通航产业成熟庞大，中美差距体现中国通航巨量蓝海增长空间。中美国土面积相近，且中国人口约为美国的四倍。但根据2019年数据，中国通航飞行器数量、通航机场数、从业人员等均落后于美国。差距即潜力，国内通航产业发展空间十分庞大。42（20192019数据）数据）中国中国美国美国面积(万平方公里)960937人口（亿）14.003.30国内生产总值(万亿美元)14.1621.38GDP增长幅度6.0%2.3%通航飞机数量（架）3640210000通航飞机年飞行小时（万时）112.52550运输航空飞机和通航飞机比例1:0.941:32通用机场数量2465100就业人员（人）1万120多万每十万人拥有通用机场0.02个1.55个图表：中美通航相关信息对比3203654224785235992022463393702058050010001500200025002016201720182019202020212030E获经营许可证通航企业在册通用机场数4.3 4.3 对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发对标国外成熟市场，我国通航蓄势待发资料来源：中国民用航空局，方正证券研究所我国通航领域持续多维增长。我国通航领域持续多维增长。截至2021年，我国通航领域获批经营企业数达到599家，注册机场370个，注册航空器总数3018架，教练机1077架。根据“十三五”规划，到2030年规划建设的通用机场数量达到2058个，即2020-2030年规划建设的通用机场数量达到1558个。43图表：我国通航在册航空器总数及教练机数量图表：我国通航获批经营企业数及注册机场数209622972495270728923018621680692849101810770500100015002000250030003500201620172018201920202021通用航空在册航空器总数教练机数量CAGR 21%4.4 4.4 领先技术加国资背景，蓝海市场只待政策释放领先技术加国资背景，蓝海市场只待政策释放资料来源：方正证券研究所政策政策 基建共振，国资背景助力，优先攻占市场。基建共振，国资背景助力，优先攻占市场。随着政策和通航基建网络的逐步完善，通航飞机需求量未来将会迎来飞速增长。公司国内布局青岛和新昌两大生产基地，凭借顶尖技术和产能跟进，有望优先承接需求订单享受国内通航蓝海福利。需求转化为销量的同时，售出飞机数量累积也会使售后服务成为可靠的收入增长点。另外，飞机工业45%股份分别由青岛城投和北京航发基金持有，二者背景分别为青岛国资委和国务院国资委，将会为公司业务扩张和争取政策福利提供强力保障。44通航政策完善低空领域逐渐开放通航基建形成网络通航类用机需求增加驾驶员需求增加,驾照考试需求增加教练机销量上升私人消费及特殊用机销量增加飞机销量提升生产基地建设产能增加图表：通航业务增长逻辑售后服务通航业务收入增长45五、投资建议五、投资建议&风险提示风险提示5.1 5.1 投资建议投资建议&盈利预测盈利预测资料来源：Wind，方正证券研究所 战略清晰，多业务协同发力增长态势持久。公司近年因疫情及贸易因素承压。2022公司铝合金汽轮和摩轮业务分别进行结构和市场调整，镁合金轻量化需求开始释放，公司呈现明显恢复性增长。未来镁合金轻量化继续放量，通航新政策也将刺激市场。我们预计公司2022-2024营收分别160/185( 15%)/213( 15%)亿元；归母净利润分别8/9.7( 21%)/11.6( 19%)亿元；EPS分别为0.38/0.45/0.54元。首次覆盖，给予“推荐”评级。46单位单位/百万百万2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入12436 16029 18508 21274(增长率)(%)16.23 28.89 15.47 14.94 归母净利润333 803 973 1158(增长率)(%)-41.08 140.96 21.10 19.03 EPS(元)0.16 0.38 0.45 0.54 ROE(%)6.53 13.59 14.14 14.40 P/E40.38 17.22 14.22 11.95 P/B2.77 2.34 2.01 1.72 图表：公司主要盈利预测指标5.1 5.1 投资建议投资建议&盈利预测盈利预测资料来源：Wind,方正证券研究所47人民币百万2021A2022E2023E2024E营业收入12,436 16,029 18,508 21,274 YoY16.24(.89.47.94%毛利率16.09.19.54.63%铝合金汽车轮毂铝合金汽车轮毂收入4,350.06,003.07,023.58,217.5YoY38.00.00.00%毛利率16.00.00.00%铝合金摩托车轮毂铝合金摩托车轮毂收入2,000.02,200.02,486.02,809.2YoY10.00.00.00%毛利率16.00.00.00%镁合金镁合金收入2,840.04,544.05,043.85,598.7YoY60.00.00.00%毛利率20.00!.50.00%通航飞机通航飞机收入1,802.01,982.22,200.22,508.3YoY10.00.00.00%毛利率32.350.000.000.00%高强钢高强钢 涂覆涂覆 其他其他收入1,444.01,299.61,754.52,140.4YoY-10.005.00.00%毛利率20.00 .00 .00%资料来源：Wind，方正证券研究所利润表利润表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入营业总收入12436 16029 18508 21274 营业成本10435 12953 14891 17098 税金及附加51 56 65 74 销售费用200 305 352 404 管理费用646 866 981 1106 研发费用413 561 629 702 财务费用247 245 253 264 资产减值损失-42 1 1 1 公允价值变动收益-2 0 0 0 投资收益15 16 19 21 营业利润营业利润493 1205 1523 1839 营业外收入118 100 100 100 营业外支出6 7 7 7 利润总额利润总额605 1298 1616 1932 所得税73 156 194 232 净利润净利润532 1142 1422 1701 少数股东损益198 339 450 543 归属母公司净利润归属母公司净利润333 803 973 1158 EBITDA1556 2040 2370 2701 EPS(元)0.16 0.38 0.45 0.54 资产负债表资产负债表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E流动资产流动资产7702 10806 13583 17466 货币资金1321 3050 5114 7299 应收票据0 0 0 0 应收账款2833 3401 3797 4476 其他应收款75 192 117 238 预付账款273 259 298 342 存货2568 3189 3429 4170 其他631 715 828 941 非流动资产非流动资产8687 8181 7668 7150 长期投资0 0 0 0 固定资产4504 4098 3686 3267 无形资产1573 1473 1373 1273 其他2610 2609 2609 2609 资产总计资产总计16389 18986 21251 24615 流动负债流动负债7463 9118 9961 11624 短期借款4160 4860 5560 6260 应付账款997 1522 1374 1951 其他2306 2735 3027 3412 非流动负债非流动负债1673 1473 1473 1473 长期借款1017 817 817 817 其他656 656 656 656 负债合计负债合计9136 10591 11434 13097 少数股东权益2147 2486 2936 3478 股本2187 2187 2187 2187 资本公积0 0 0 0 留存收益2919 3722 4695 5853 归属母公司股东权益5106 5909 6882 8039 负债和股东权益负债和股东权益16389 18986 21251 24615 485.1 5.1 投资建议投资建议&盈利预测盈利预测5.1 5.1 投资建议投资建议&盈利预测盈利预测资料来源：Wind，方正证券研究所现金流量表现金流量表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E经营活动现金流经营活动现金流817 1478 1636 1786 净利润532 1142 1422 1701 折旧摊销797 607 613 619 财务费用135 258 284 315 投资损失-15-16-19-21 营运资金变动-673-420-571-734 其他41-94-94-94 投资活动现金流投资活动现金流-459 9 12 14 资本支出-464-7-7-7 长期投资-2 0 0 0 其他7 16 19 21 筹资活动现金流筹资活动现金流-516 242 416 385 短期借款616 700 700 700 长期借款-162-200 0 0 普通股增加0 0 0 0 资本公积增加0 0 0 0 其他-970-258-284-315 现金净增加额现金净增加额-326 1729 2064 2185 主要财务比率主要财务比率2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E成长能力成长能力营业总收入16.23(.89.47.94%营业利润-38.014.19&.44 .75%归属母公司净利润-41.080.96!.10.03%获利能力获利能力毛利率16.09.19.54.63%净利率2.68%5.01%5.26%5.44%ROE6.53.59.14.40%ROIC9.88!.87).326.97%偿债能力偿债能力资产负债率55.75U.78S.80S.21%净负债比率-9.97%-44.51%-66.02%-81.66%流动比率1.03 1.19 1.36 1.50 速动比率0.64 0.80 0.98 1.11 营运能力营运能力总资产周转率0.76 0.84 0.87 0.86 应收账款周转率4.39 4.71 4.87 4.75 应付账款周转率12.48 10.53 13.47 10.90 每股指标每股指标(元元)每股收益0.16 0.38 0.45 0.54 每股经营现金0.37 0.68 0.75 0.82 每股净资产2.33 2.70 3.15 3.68 估值比率估值比率P/E40.38 17.22 14.22 11.95 P/B2.77 2.34 2.01 1.72 EV/EBITDA8.75 8.44 6.69 5.32 495.2 5.2 可比公司可比公司&风险提示风险提示资料来源：预测数据来自wind一致预期，方正证券研究所行业代码证券简称当前股价（元）市值EPS市盈率PE（亿元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E铝轮毂300428.SZ立中集团29.60182.620.73-1.822.5536.0530.6216.2711.59镁合金002182.SZ云海金属24.66159.410.761.311.922.8430.0918.7912.868.68公司002085.SZ万丰奥威6.34135.780.16 0.38 0.45 0.54 40.38 17.22 14.22 11.95 图表：可比公司一致预期（截止2023-03-07收盘数据）1、汽车行业恢复不及预期；2、摩托车政策限制加重；3、原材料价格上涨；4、镁合金需求增长不及预期；5、通航政策释放不及预期；6、汇率波动风险风险提示风险提示50分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。51本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。52方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业

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港股：强于大市（首次覆盖）收盘价(港股)(2023年 3 月 6日):HK$37.70(HSI:20,603)美股：强于大市（首次覆盖）收盘价(美股)(2023年 3 月 6日):US$9.37(NASDAQ:11,676）证券分析师 胡婷 Tina HU 86 21 38562893 SAC 执业登记编号：S1800521070002 SFC CE Ref:BRI274 股价表现 盈利预测与估值（港股）FY Dec（百万元人民币）2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 20,988 31,603 61,461 91,167 EBITDA(4,307)(7,599)(5,054)(931)税前利润(4,837)(8,526)(6,553)(2,896)净利润(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)扣非净利润（核心净利润）(4,483)(7,669)(5,712)(2,068)扣非净利润增长率（%）0.5(76.2)22.8 55.1 每股收益（人民币）(2.96)(5.02)(3.87)(1.74)每股收益（港币）(3.37)(5.70)(4.40)(1.97)核心每股收益（人民币）(2.73)(4.49)(3.34)(1.21)核心每股收益（港币）(3.10)(5.10)(3.80)(1.38)每股收益增长率（%）54.3(69.4)22.8 55.1 核心每股收益增长率（%）(18.6)(64.5)25.5 63.8 稀释每股收益(港币)(3.37)(5.70)(4.40)(1.97)每股股利（港元）0.00 0.00 0.00 0.00 每股账面价值（港币）29.17 22.34 17.94 15.97 市盈率（倍）nm nm nm nm 核心市盈率（倍）nm nm nm nm 市现率（倍）nm nm nm 184.6 股价与自由现金流比率 nm nm nm nm EV/EBITDA（倍）nm nm nm nm 净股息收益率（%）0.0 0.0 0.0 0.0 市净率（倍）1.3 1.7 2.1 2.4 净负债权益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）(12.7)(22.6)(21.8)(11.6)盈利预测调整（%）New New New EPS 一致预期（人民币）(4.40)(3.29)(1.77)其他券商推荐 B:24 S:5 H:4 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、路透 自动驾驶领先者 国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商 预计 2023 年将迎来销售复苏，销售组合及利润率的优化下，发展前景可期 加速推出新车型，拟于 2023 年推出 3-4 款新车型，到 2025 年推出 10 款车型 首次覆盖，给予“强于大市”评级 软硬件集成领导者。小鹏汽车以其先进的智能电动汽车功能著称，其目标是实现软件应用商业化，例如其新车型XPILOT 系统中最新的自动导航辅助驾驶（NGP）软件。NGP 为提升自动驾驶能力和增强产品竞争力铺平了道路。产品组合改善，利润率提升，预计核心净亏损有望收窄。公司拟在 2023 年推出三至四款新车型，平均售价为 20 万至30万元人民币（现有车型平均售价约为20万元人民币），毛利率超 15%，有望改善其 2023/2024 财年的前景。预计2024 财年的核心净亏损有望从 2021 财年的 45亿元人民币减少 50%至 21 亿元人民币。历经生产中断的考验。在竞争激烈的市场环境下，由于生产中断影响了汽车交付，公司汽车月销量近期处于疲软状态。我们预计在 2023 年，随着 P7 和 G9 车型增产，销量有望大幅提升。估值 公司当前股价对应 0.8x P/S，较其历史平均水平低近 2 个标准差。预计 2023 财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升。首次覆盖，给予“强于大市”评级。风险提示 大宗商品通胀和需求放缓可能影响公司盈利能力 提要 已发行股本（百万股）1,701 市值（百万港元/百万美元）64,128/8,170 主要股东（%）阿里巴巴集团控股有限公司 13.9 IDG 资本 5.6 自由流通股（%）80.4 3 个月日均交易额（百万美元）96.9 全球行业分类标准：可选消费/汽车&汽车零部件 2444648410412414416418420422.972.9122.9172.9222.9Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Relative IndexHK$XPeng Inc(LHS)Relative HSI(RHS)41911411912412913413914414915.815.825.835.845.855.865.875.8Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Relative IndexUS$XPeng Inc(US)(LHS)Relative NASDAQ(RHS)星展证券 2023 年 3 月 7 日 证券研究报告公司报告 小鹏汽车 彭博：9868 HK Equity|XPEV US Equity|路透：9868.HK|XPENG.K 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 Page 2 公司报告 小鹏汽车 目录 投资观点 3 估值及可比公司比较 5 主要风险提示 6 SWOT 分析 7 关键因素 8 环境、社会与公司治理（ESG）10 公司背景 11 公司管理与公司战略 15 eZeZbZdXaVeZeUdX8OaO8OtRqQsQnOeRnNoNjMrQmMaQqQuNuOnPpQvPpMsP Page 3 公司报告 小鹏汽车 投资观点 国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商。小鹏汽车是中国首家在量产汽车中搭载全栈式自动驾驶技术的汽车企业，其 P5 车型配备激光雷达（LIDAR）技术，提升了车辆的可靠性。公司还掌握了自然语言处理方面的人工智能技术，在处理驾驶指令时可以对文本进行分类并理解语义。小鹏汽车的智能电动汽车配备专有的 XPILOT 自动驾驶软件，支持高速的自动导航辅助驾驶（NGP），并将在后期阶段推出城市版NGP。公司计划在G9车型中配备NGP并通过OTA升级，为车主提供无缝的服务支持，以提升其驾驶体验。软件包的潜在商业化。展望未来，基于全栈式自动驾驶功能，XPILOT系统的先进应用程序应能成为潜在的营收驱动因素。在这一行业发展新趋势下，公司致力于优化自动驾驶功能，以持续巩固市场地位。灵活的智能电动汽车技术平台可加速推出未来车型并优化产品组合。公司拥有两个电动汽车平台，保障了新车型开发的灵活性、速度及成本效益。这一模块化方法允许不同车型共享部件，是降低开发成本的一种新兴趋势，可提高未来汽车利润率。公司在 2020 年第三季度实现了 4.6%的毛利率，在2022 年第二季度增至 10.9%，但仍低于可比公司的 15%-20%。公司拟在 2023 年推出三至四款新车型，到 2025 年推出 10 款车型，以扩大营收及盈利基础。为支持新车型的生产，公司拟将其年产能翻倍至 40 万辆。除规模效益外，提高效率以降低生产成本也有助于毛利率的增长。我们预计公司的汽车毛利率有望在 2024 财年达 16%，较 2021 财年增加 4.5 个百分点。小鹏汽车毛利率 资料来源：公司公告 汽车年销量预测 资料来源：公司公告、星展证券 (15)(10)(5)0510153Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)050100150200250300050100150200250300350400FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F千辆(%)销量（左）增速（右）Page 4 公司报告 小鹏汽车 财务前景改善。强大汽车组合支撑下的营收和利润率增长是主要的盈利驱动因素。公司拟于2023年推出三至四个新车型，有望带动销量增长，优化营收组合，并提升汽车销售利润率。规模效益将助力缩窄经营亏损并扭转业务情况。总营收及毛利率预测 资料来源：公司公告、星展证券 自 2018 年以来，公司通过股权和债务发行进行融资。截至2022年6月底，公司现金及现金等价物为300亿元人民币，债务总额为 34 亿元人民币，处于可控范围内。我们预计，2023 年业务前景的改善应能改善公司财务状况。除此之外，为减少对其资产负债表的拖累，公司于 2022 年 11 月在上海证券交易所发行 1.335 亿美元（9.64 亿元人民币）的碳中和汽车租赁 ABS，新资金将被用于资助其业务扩张。由于盈利能力不稳定，经营现金流波动较大。2022 年上半年，公司资金流出总额为 23 亿元人民币，虽与 2021 年上半年的26 亿元人民币相比略有改善，但由于营业亏损不断上升，与2021 财年相比则已翻番。我们预计随着未来亏损的收窄，公司经营现金流应能有所改善。当前估值具备吸引力；首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司当前股价对应 0.8x P/S，较其历史平均水平低近 2 个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升。首次覆盖，给予“强于大市”评级。05101520020406080100FY20FY21FY22FFY23FFY24FRmb bn(%)营收（左）毛利率（右）Page 5 公司报告 小鹏汽车 估值及可比公司比较 销售放缓影响估值。相较于全球电动汽车制造商特斯拉，中国电动汽车初创企业由于营收规模较小，且业务集中在中国，市销率倍数较低。根据2021财年的营收情况，中国电动汽车初创企业的营收规模约为特斯拉的 6-10%。因此，中国的纯电动车企业较特斯拉存在较大折价。预计 2023 财年销售复苏有望推升估值；首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司当前股价对应 0.8x P/S，较其历史平均水平低近2个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升，首次覆盖，给予“强于大市”评级。小鹏汽车市销率 资料来源：路透、星展证券 可比公司比较#FY23:FY24;FY24:FY25 注：表中数据基于截至 2023 年 3 月 6 日的收盘价 资料来源：路透、星展证券 -50510152025Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23xAvg:6x 1SD:9.7x-1SD:2.4x 2SD:13.4x-2SD:-1.3xPEPEP/SP/SP/BkP/BkEV/EBITDAROEROE价格市值23F24F23F24F23F24F23F24F23F24F公司名称代码 当地货币百万美元xxxxxxxx%比亚迪股份1211 HK226.898,74726.319.81.00.84.43.711.78.918.220.2比亚迪002594 CH264.2798,74734.826.31.31.15.84.815.311.718.220.2蔚来-SW9866 HK73.917,013n.a.n.a.1.20.96.17.6n.a.84.8(44.4)(21.5)蔚来NIO US9.3116,746n.a.n.a.1.20.96.17.5n.a.86.4(44.4)(21.5)蔚来NIO SP9.3616,836n.a.n.a.1.30.97.07.6n.a.53.3(61.5)(4.5)特斯拉TSLA US193.81613,23449.135.15.94.610.68.226.920.024.025.4小鹏汽车XPEV US9.376,451n.a.n.a.0.70.52.02.3n.a.n.a.(21.8)(11.6)小鹏汽车-W9868 HK37.76,643n.a.n.a.0.70.52.12.4n.a.n.a.(21.8)(11.6)理想汽车LI US2524,429151.139.81.91.24.54.040.417.43.010.6理想汽车-W2015 HK99.321,971152.940.21.71.14.54.153.920.13.010.6Rivian AutomotiveRIVN US17.1315,884n.a.n.a.3.61.81.72.2n.a.n.a.(50.1)(43.8)Lucid GroupLCID US8.8216,145n.a.n.a.10.95.17.25.7n.a.n.a.(95.7)(60.0)平均37.727.52.61.65.25.029.737.8(22.8)(7.3)Page 6 公司报告 小鹏汽车 主要风险提示 市场竞争高度激烈。近年来，在电气化大潮下，新参与者不断涌现，传统OEM纷纷转向电动汽车开发，市场竞争不断加剧。折扣力度加大意味着销售放缓，汽车制造商纷纷降价以提振出货量，保护市场份额。汽车芯片供应波动。虽然由于公司已与特定供应商签订订单，美国对汽车芯片出口的政策在短期内不会对公司的供应链造成任何干扰，但公司必须在未来继续寻找其他供应商，以保证稳定生产。若没有新的供应保障，2025 年后公司供应链和汽车生产或会出现紧张局面。客户消费需求萎缩。随着人民币的贬值，房地产市场的疲软，以及2023年新能源汽车补贴和减税政策的到期，消费者需求或会因此减弱。随着电动汽车领域的竞争愈发激烈，公司需要开展更多的销售活动来维持一定水平的客户需求，以促进销售。ADAS 监管管控。多数智能电动汽车公司生产的车辆均已搭载智能技术，可提供更多服务功能，提升用户体验。在各种服务中，因为需要多项监测以确保服务安全和效率，ADAS系统讨论度最高，但同时也最具争议。单一业务汽车公司的独特卖点往往是其 ADAS 系统功能，若针对 ADAS 出台相关严格的限制，单一业务汽车公司或将在与其他OEM的销售竞争中失去一项竞争优势。短期内处于亏损状态。自2015年成立以来，因仍处于早期发展阶段，公司一直是亏损状态。尽管公司的目标是在2024年第四季度前实现盈利，但其前提是需要提供有竞争力的产品并严控成本。与传统OEM相比，公司仍处于成长阶段，这也意味着公司能够迅速适应不断变化的市场环境，而传统 OEM的遗留成本则更高。Page 7 公司报告 小鹏汽车 SWOT 分析 优势 弱势 强大的自主研发设计系统，支持产品快速创新，可根据市场趋势定制软硬件 中国首家也是唯一一家自主开发全栈式自动驾驶软件的汽车制造商 拥有强大的闭环数据能力，可积累有价值的现场数据及边角案例，为深度学习算法和自动驾驶软件的训练提供支持 经营历史有限，或将限制公司的市场覆盖范围及行业联系 长期亏损及负的经营现金流或将影响其业务连续性 车型数量有限，目标市场规模较小，难以在新能源汽车市场中竞争 机遇 风险 中国政府政策优惠：购置新能源汽车可享用补贴及税收减免 中国是全球最大的乘用车和新能源汽车市场，增长潜力巨大 中国广泛的充电网络以及实现电动汽车与充电桩 1：1 的宏伟目标，有助于提升新能源汽车车主的便利性 自动驾驶监管收紧或将削弱公司在 ADAS 开发方面的竞争优势 中国及全球高端新能源汽车市场竞争日益激烈，越来越多的新能源汽车代理公司和纯电动公司开始进入该行业 半导体短缺和供应链中断阻碍汽车生产及交付 资料来源：星展证券 Page 8 公司报告 小鹏汽车 关键因素 新能源汽车月销量。鉴于公司 90%以上的营收来自于汽车销售，监测每月的汽车交付量及销售趋势可体现出公司的营收能力。小鹏汽车电动汽车销量逐年增加。公司于2022年推出新车型，总车型达四款。由于公司将在未来几年内推出三至四款新车型来推动销售量增长，预计营收有望扩大。到2025年公司将拥有 10 款车型以推动营收。如下图所示，较高的汽车交付量及营收是提升股价表现的关键。股价与汽车月销量增速对比 资料来源：公司公告、彭博、星展证券 股价与季度营收对比 资料来源：公司公告、彭博、星展证券 毛利率。作为一家初创公司，小鹏汽车的业务盈利能力较为不稳定，影响力其股价表现。2021 财年毛利润较 2020 财年增长 9 倍至 26 亿元人民币，2022 年上半年毛利润同比增长120%至 17 亿元人民币。得益于规模效益，公司毛利率从 2019年下半年的-8%提升至2022 年上半年的 11.6%。其中，汽车销售毛利率从 2019 年下半年的-9.5%提升至 2022 年上半年的 9.7%。展望未来，随着销量的增加及营收组合的改善，我们预计公司2024年汽车销售毛利率有望达到 16%。(200)02004006008001,0001,2001,40001020304050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$股价（左）销量增速%（右）(%)010020030040050060070001020304050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$股价（左）营收增速%（右）(%)Page 9 公司报告 小鹏汽车 股价与季度毛利率对比 资料来源：公司公告、彭博、星展证券 新能源汽车优惠政策。中国政府非常重视新能源汽车市场，实施了多项激励措施，以推动新能源汽车的消费，缓解疫情封控带来的影响，具体包括新能源汽车补贴以及车辆许可条例的放宽，政府已将新能源汽车免征购置税政策的有效期延长至 2023 年底。我们认为，新能源汽车补贴计划于 2022 年底结束，而节税政策或将缓解补贴结束带来的影响，利好新能源汽车市场。除此之外，新能源汽车也正进军非一线城市，由地方政府出台各项补贴，鼓励消费者购买新能源汽车产品，这也是推动新能源汽车市场发展的另一因素。其他鼓励建设新能源汽车充电设施的政策也已相继出台，以扩大中国的充电网络。05101501020304050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$(%)股价（左）毛利率%（右）Page 10 公司报告 小鹏汽车 环境、社会与公司治理（ESG）设立小鹏公益基金会。2021 年 10 月，公司成立公益基金会，旨在促进绿色低碳生活方式的转变，从而助力实现可持续发展和共同繁荣。过去一年，公司组织了诸多公益项目，包括设立绿色家园专项基金，招募志愿者在农村地区开展低碳环保教育；携手广州市残疾人服务协会，为残疾人提供技能培训；开展员工活动，以减少食物浪费。截至2021年底，全年公益慈善捐助近 1,700 万元人民币。人才培训系统赋能员工成长。公司设立了内部员工培训发展体系，以满足各级员工的岗位需求，其中包括对中层员工的领导力培训以及对基层员工的管理和专业技能培训等。2021年，72.5%的员工接受该系统培训，员工人均培训时长达21.5 小时。2021 年公司培训总投资额为 831 万元人民币。设立碳中和项目工作组，减少项目碳排放。该气候变化小组由小鹏汽车总裁办公室授权成立，旨在应对气候变化带来的物理风险和转型风险，利用新兴技术和低碳产业来加强公司的可持续发展，就三个业务范畴设定短期、中期和长期碳减碳目标：制造工厂和公务车、光伏项目以及商务差旅。在2021 年 11 月和 12 月，实现二氧化碳减排 1,531 吨。客户忠诚度计划小鹏汽车鹏友会。小鹏汽车鹏友会是客户沟通交流的平台，旨在与客户建立长期稳固的关系。公司通过举办大量“X-moment”系列文化活动，帮助用户了解传统文化，积极探索自然，增强环保意识；同时创建“X-walker”，以从消费群体中招募小鹏汽车活动的志愿者。公司亦重视客户反馈，密切关注客户满意度，并不断改进自身产品及服务。2021 年客户调查中的五星级好评达 97%。三级可持续发展管治架构。为形成涵盖三个层面不同职责及功能的ESG闭环管理体系，公司采用“董事会-ESG领导小组-ESG执行小组”架构来实施ESG战略。董事会包括所有董事会成员，负责监督 ESG 整体方向战略，同时评估管理重大ESG 风险。ESG 领导小组由公司总裁领导，负责向董事会提供建议并监督 ESG 战略的实施情况。ESG 执行小组包括核心职能部门的关键人员和高管，负责日常执行以及报告 ESG 工作成果。Page 11 公司报告 小鹏汽车 公司背景 公司历史。小鹏汽车成立于2015年，是中国领先的智能电动汽车企业，专注于中高端乘用车市场。公司于2020年在纽约证券交易所上市，随后于2021年在港交所二次上市。旗下主要车型包括 SUV 和轿车。其自主研发系统在业内高级驾驶辅助系统应用领域作出了显著贡献。经营业务 1)汽车产品概况及自研技术发展 自成立以来，公司已推出四款主要车型P7、P5、G3 和G9，其中 P 系列为轿车，G 系列为 SUV。汽车销售是公司营收的主要来源。基于相应的价格及功能，公司对每款车型均有独特的市场定位，为客户提供了多种选择。至2025年，公司拟在市场累计推出 10 款车型。公司自主研发了大部分关键技术，包括高级驾驶辅助系统以及核心汽车系统。自主研发软硬件有助于公司更好地控制电动汽车及系统的性能和效率，推动快速创新和快速定制，例如，高级驾驶辅助系统可以根据中国的路况进行定制，并支持 OTA 固件更新。自动驾驶系统 XPILOT 属于付费服务，是公司其他营收的重要来源。用户可在购车时一次性支付 2 万元人民币购买该服务，或每年支付 1.2 万元人民币，连续支付三年后可享受终身服务。2)制造工厂 小鹏汽车在生产中采用精益生产方式，以优化运营效率及产品质量。目前，小鹏汽车在肇庆工厂（广东；截至 2022 年 9月，年产能为 20 万辆）生产电动汽车。位于广州和武汉的两个新工厂投产后，每家工厂年产能可达 10 万台，表明公司产能有望翻倍，可有效应对 2023-2024 年投产的新车型。3)智能汽车零部件产业园 小鹏汽车已与肇庆高新区管委会签署协议，在肇庆建设智能汽车配套零部件产业园。该项目旨在促进上下游发展，为公司肇庆业务的持续增长提供供应链支撑。截至2022年6月，已有六家汽车零部件制造商同意在该园区设厂，计划总投资额为 13.2 亿元人民币。公司期望在未来两至三年内吸引 80 至 100 家公司，涵盖汽车制造、电池、电机、电控和汽车售后市场等领域。4)扩展至欧洲市场 除中国外，小鹏汽车还在欧洲电动汽车市场进行布局，于2021 年首次进军挪威市场。2022 年第一季度，小鹏汽车宣布与荷兰 Emil Frey NV 集团以及瑞典 Bilia 集团建立战略伙伴关系，开展代理零售合作。截至2022年6月，小鹏汽车在瑞典、丹麦、荷兰和挪威均已设立品牌体验店。到2024年，小鹏汽车拟开始向欧洲市场出口均价为 20 万至 30 万元人民币的电动汽车。公司预计将在约 5 年内进一步拓展海外市场，包括强化销售网络以及建设研发中心。Page 12 公司报告 小鹏汽车 产品及服务 产品矩阵 型号 G3 P7 P7 鹏翼版 G3i P5 G9 发布日期 2018 年 12 月 2020 年 5 月 2021 年 3 月 2021 年 7 月 2021 年 9 月 2022 年 9 月 产品类型 中高端 SUV 中高端运动型轿车 中高端运动型轿车 中高端 SUV 中高端家庭轿车 中高端 SUV NEDC 里程（公里）460/520 586/670/706 562/670 460/520 460/550/600 650/702 电池容量 （千瓦时）55.9/57.5/66.5 60.2/70.8/80.9 80.9 55.9/57.5/66 66.2 98 自动驾驶系统 XPILOT 2.5 XPILOT 3.0 XPILOT 3.0 XPILOT 2.5 XPILOT 3.5 XPILOT 4.0 智能系统 Xmart OS 2.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 2.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 4.0 特色 2021 年 3 月发布的新版磷酸铁锂电池 2021 年 3 月发布的新版磷酸铁锂电池 限量版 P7 之翼，剪刀式前门 G3 中期改款车型 首款搭载激光雷达的量产智能汽车 第一款在开发之初即面向国内和国际市场的车型 资料来源：公司公告 Page 13 公司报告 小鹏汽车 小鹏汽车通过两个技术平台（David和Edward）进行车型研发，其中 Edward 平台可支持开发更大的车型。目前，公司正在开发第三个平台，以支持中高端光伏车型的开发。小鹏汽车计划从 2023 年起首次进军中大型 B 级车/C 级车领域，以优化当前的 G9、P7、P5 和 G3i 组合。预计到 2025年，车型将涵盖 SUV 和 MPV，平均售价在 20 万至 50 万元人民币之间。公司将致力每季度至少推出一款新产品，以期实现目标。上述因素应能推动 2023-2024 财年的汽车销售前景。电动汽车年销量及增速预测 资料来源：公司公告、星展证券 随着新车型的研发储备及对超充网络的不断投资，公司研发费用也在同步上升，以支持集团的创新发展。公司拟于 2023年推出两个新平台及至少三种新车型。与此同时，公司亦在研究测试充电技术及更先进的城市导航技术，以优化其细分服务领域。研发费用及研发费用率 资料来源：公司公告 1)XPILOT 自动驾驶技术 XPILOT是小鹏汽车自主研发的全栈式高级驾驶辅助系统，根据中国的驾驶行为及路况定制而成，涵盖传感器、基础架构、计算机网络、软硬件接口以及相关应用程序。XPILOT 2.0 自 2019 年首次推出以来，已升级至最新发布的XPILOT 3.5 版本。该版本能为主要城市道路提供自动导航辅助驾驶（NGP），并配备基于视觉感知能力的激光雷达技术。最新软件预计将在监管部门批准后应用于新车型。先前版本的 XPILOT 主要功能包括自适应巡航控制、自适应转弯控制、车道居中控制、自动变道及自动泊车功能。公司目前正积极研发 XPILOT 4.0 版本，拟于 2023 年推出。该版本将解锁更多应用场景，且区域覆盖范围更广，车内体验更佳。2021 年 1 月至 2021 年 3 月，XPILOT 3.0 累计协助收集约230 万公里的高速公路驾驶数据。自 XPILOT 3.0 发布起，公司坚持以订阅的方式推出软件服务及更新。用户可选择终身或年度订阅服务。2021 财年，P5 用户服务订阅率超 50%。总体而言，XPILOT 2.5 及以上版本的渗透率为 89.7%。050100150200250300050100150200250300350400FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F千辆(%)销量（左）增速（右）(10)103050709011002004006008001,0001,2001,4001,6003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)Rmb m研发费用（左）研发费用率（右）Page 14 公司报告 小鹏汽车 2)智能操作系统 Xmart OS Xmart OS是提升小鹏汽车的车辆驾驶体验的车载智能操作系统。该操作系统涵盖多种智能互连功能，如增强型人工智能语音助手功能以及智能导航功能。自2019年以来，人工智能语音助手的使用率一直保持在99%以上。3.1.0版本系统新增了 VPA 停车场记忆泊车功能，最高支持 2 公里路程，目前应用于 P7 车型。OTA 固件的持续更新有助于公司定期升级核心汽车系统，及时为客户提供最新服务。为更好地整合软硬件系统，公司提升更新速度，以便为车辆配备最新技术，进而提升用户体验。3)直销渠道 小鹏汽车采用数据驱动的“线上 线下”销售模式，所有销售渠道均可为客户提供一致的品牌形象、价格以及购物体验。针对线上体验，小鹏汽车具备用于销售的全球网站以及移动应用程序。客户可直接在网站上进行购买及预购。其应用程序包括各种功能（如查看虚拟汽车模型以及报名参与小鹏汽车活动），有助于增进公众对小鹏汽车产品及服务的了解。就线下实体销售而言，小鹏汽车除运营 4S 店外，还在各大主要城市运营 2S 店。此外，授权店也被纳入小鹏汽车的实体销售网络。早在 2019 年，港宏宏羽集团就是全国首批小鹏汽车授权经销商。2021 年 4 月，公司还与中国汽车经销商中升集团结成战略联盟，以扩大未来销售渠道。4)充电网络 公司在中国各地开发充电网络。公司最新推出480kW功率高压充电桩，单桩最大输出电流达 670A，适配先进的 800V 高压平台，为市场上平均充电速度的四倍。公司目标于2023年底建成 500 多座充电站。快充技术年投资额将达 3 亿元人民币。2022年7月，小鹏汽车还与中国头部聚合充电平台“新电途”达成合作伙伴关系，以促进后端数据共享及数据互通。“新电途”用户可享受小鹏汽车超充站充电服务。“新电途”已与其他充电服务提供商达成合作伙伴关系，在中国形成了全国性充电网络，这一合作将便捷小鹏汽车用户的电动汽车充电需求。小鹏 S4 超快充站 资料来源：公司公告 Page 15 公司报告 小鹏汽车 公司管理与公司战略 管理层架构。小鹏汽车管理团队由计算机科学、软件和汽车工程方面的人才和专家组成，部分成员先前曾参与半导体及汽车相关的研发工作。公司的发展以及运营工作由九名董事及八名高级管理层成员负责。业务战略。鉴于小鹏汽车在智能汽车互连方面优势突出，公司旨在通过提高软件以及内容产品的使用率来增加营收（特别是高级车型带来的营收）。为此，公司大力投资研发新技术，如升级 XPILOT 系统以及扩大产品组合。管理团队 资料来源：公司公告 姓名职务简介何小鹏联合创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 曾在阿里巴巴一些子公司就任总裁和董事长 2004年与合伙人共同创办中国移动互联网公司UC优视公司，该公司2014年被阿里巴巴集团收购 曾任游戏直播平台公司虎牙公司的独立董事及审核委员会成员，任职2年 拥有华南理工大学计算机科学学士学位，并持有工商管理高级经济师资格证书夏珩联合创始人、执行董事兼总裁 曾就任于中国汽车制造商广汽集团，负责智能汽车及新能源汽车的研发工作，任职6年 拥有清华大学机械工程硕士学位及汽车工程学士学位 持有机械工程高级工程师（科技型企业家）资格证书顾宏地名誉副董事长 兼总裁 曾任摩根大通亚太投资银行董事总经理兼董事长，任职14年 曾任中国在线二手车经销商优信有限公司董事 持有华盛顿大学生化博士学位、耶鲁大学工商管理硕士学位以及俄勒冈大学化学学士学位何涛联合创始人 兼高级副总裁 曾就任于广汽集团，具备4年新能源控制系统研发经验 拥有清华大学动力工程及工程热物理硕士学位、汽车工程学士学位 持有机械工程高级工程师（科技型企业家）资格证书廖清红首席人力资源官 兼销售与服务副总裁 曾就任于华为技术有限公司，具备17年软件工程研发经验 曾任中国互联网安全公司奇虎360科技有限公司高级副总裁、人力资源总裁及智能硬件总裁 拥有西北工业大学计算机科学与应用技术学士学位吴新宙自动驾驶副总裁 曾在美国半导体公司高通公司任职13年，负责管理研发项目，因在自动驾驶、精确定位和地图绘制 等方面作出诸多贡献而广受赞誉 拥有伊利诺伊大学香槟分校（UIUC）电子工程硕士及博士学位、清华大学电子工程学士学位徐吉汉汽车研发副总裁 曾任中国新能源汽车制造商蔚来汽车副总裁 曾在福特汽车公司电动动力总成部任职11年 拥有苏黎世联邦理工学院自动化博士学位、华中科技大学工业自动化学士学位 持有机械自动化高级工程师资格证书刘明辉动力总成副总裁 曾在中国第一汽车集团有限公司从事技术研发25年 曾任北京当升材料科技股份有限公司董事 拥有吉林大学汽车工程学博士学位、吉林工业大学汽车设计和制造硕士学位以及汽车学士学位 持有汽车高级工程师资格证书 Page 16 公司报告 小鹏汽车 公司架构 资料来源：公司公告 XPeng Inc.（开曼群岛）XPeng Limited（英属维尔京群岛）XPeng Ai Limited（英属维尔京群岛）小鹏汽车（香港）有限公司（香港）XPeng(Hong Kong)Limited（香港）XMotors.ai,Inc.（美国）XSense.ai,Inc.（美国）广东小鹏汽车科技有限公司 橙行智动 广东小鹏汽车 产业控股有限公司 小鹏科技 橙行智动 其他子公司 小鹏出行 广东小鹏汽车产业控股有限公司其他子公司 智鹏车联网 易点出行 Page 17 公司报告 小鹏汽车 XPILOT、Xmart OS、电子电器架构和动力系统 资料来源：公司公告 XPILOTXmart OS电子电气架构行为规划、运动规划和控制*XPU和传感器定位与地图融合*感知和传感器融合*人工智能语音助手*智能导航*应用程序和生态系统*动力系统中央网关模组电子控制单元：车身控制模组(BCM)、连续减震控制(CDC)等*电池系统整车控制器(VCU)*高压系统电驱动系统电池组BMS*可通过OTA升级 Page 18 公司报告 小鹏汽车 肇庆工厂生产流程 资料来源：公司公告 冲压焊装涂装电池组装总装钢板压印至车身部件上；大部分的冲压操作在车间的生产设施里完成涂装包括预处理、电泳涂装、胶合、层涂和防腐涂层等主要工序在最终组装时，将整个底盘、电池组和内饰组装成一辆完整的车辆；整车经检验、路试后入库电池组装流程与冲压、焊装、涂装同时进行，电池组将与涂装单元的零件一起送至最终总装阶段焊装是将冲压车间生产的相关车身部件和从供应商处采购的其他冲压零部件和组件焊装在一起，从而形成车身的过程 Page 19 公司报告 小鹏汽车 公司背景 小鹏汽车是一家拥有领先智能技术的中国智能电动汽车公司，致力于设计、开发、制造和销售智能电动汽车，基于其核心动力系统架构，公司自主研发了全栈式高级自动驾驶系统及车载智能操作系统。公司目前正探索将最新的自动驾驶系统应用至新车型，以便在获经监管机构批准后，为客户带来更优质的软件及相关内容。主要假设 FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 汽车销售量（辆）27,041 98,155 135,454 243,817 341,344 毛利润（百万人民币）266.0 2,622.6 3,841.1 9,279.3 17,013.6 资料来源：公司公告、星展证券 分部细分（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 营收（百万人民币）汽车销售 5,547 20,042 28,764 54,364 78,393 服务及其他 298 946 2,839 7,096 12,773 合计 5,844 20,988 31,603 61,461 91,167 毛利润（百万人民币）汽车销售 196 2,309 2,848 6,796 12,543 服务及其他 70 314 993 2,484 4,471 合计 266 2,623 3,841 9,279 17,014 毛利率（%）汽车销售 3.5 11.5 9.9 12.5 16.0 服务及其他 23.4 33.1 35.0 35.0 35.0 合计 4.6 12.5 12.2 15.1 18.7 资料来源：公司公告、星展证券 Page 20 公司报告 小鹏汽车 损益表（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 收入 5,844 20,988 31,603 61,461 91,167 销售成本(5,578)(18,366)(27,762)(52,181)(74,153)毛利润 266 2,623 3,841 9,279 17,014 其他经营（支出）/营收(3,563)(8,822)(11,638)(15,688)(19,692)经营利润(3,297)(6,199)(7,797)(6,409)(2,678)其他非经营（支出）/营收 1,452 1,055(661)100 120 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 111 688 832 656 563 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失）(3,154)(380)(900)(900)(900)税前利润(4,889)(4,837)(8,526)(6,553)(2,896)所得税费用(1)(26)(43)(59)(72)少数股东损益 0 0 0 0 0 优先股利 0 0 0 0 0 净利润(4,890)(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)扣非净利润(1,736)(4,483)(7,669)(5,712)(2,068)EBITDA (1,407)(4,307)(7,599)(5,054)(931)增长率 营收增长率（%）151.8 259.1 50.6 94.5 48.3 EBITDA 增长率（%）60.0(206.1)(76.4)33.5 81.6 经营利润增长率（%）(12.8)88.0 25.8(17.8)(58.2)净利润增长率（%）(5.3)0.5(76.2)22.8 55.1 利润率与比率 毛利率（%）4.6 12.5 12.2 15.1 18.7 经营利润率（%）(56.4)(29.5)(24.7)(10.4)(2.9)净利润率（%）(83.7)(23.2)(27.1)(10.8)(3.3)ROAE（%）(26.2)(12.7)(22.6)(21.8)(11.6)ROA（%）(18.1)(8.8)(13.1)(10.3)(4.6)ROCE（%）(15.2)(14.6)(17.4)(16.0)(7.0)分红率（%）N/A N/A N/A N/A N/A 利息覆盖率（倍）NM NM NM NM NM 资料来源：公司公告、星展证券 Page 21 公司报告 小鹏汽车 损益表（百万人民币）FY Dec 1H2020 2H2020 1H2021 2H2021 1H2022 收入 1,003 4,841 6,712 14,276 14,891 销售成本(1,039)(4,539)(5,934)(12,432)(13,171)毛利润(36)302 778 1,844 1,720 其他经营（支出）/营收(1,392)(2,171)(2,937)(5,885)(5,322)经营利润(1,428)(1,869)(2,159)(4,041)(3,602)其他非经营（支出）/营收 628 825 106 949(826)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 5 106 260 428 453 额外收益/（损失）(1,281)(1,873)(188)(192)(409)税前利润(2,077)(2,812)(1,981)(2,856)(4,384)所得税费用 0(1)0(26)(18)少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润(2,077)(2,813)(1,981)(2,882)(4,402)扣非净利润(796)(940)(1,793)(2,690)(3,993)增长率 营收增长率（%）(18.6)344.3 569.3 194.9 121.9 经营利润增长率（%）(26.1)1.2 51.1 116.2 66.9 净利润增长率（%）9.9(20.4)4.6(2.4)(122.2)利润率 毛利率（%）(3.6)6.2 11.6 12.9 11.6 经营利润率（%）(142.4)(38.6)(32.2)(28.3)(24.2)净利润率（%）(207.1)(58.1)(29.5)(20.2)(29.6)资料来源：公司公告、星展证券 Page 22 公司报告 小鹏汽车 资产负债表（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 净固定资产 3,082 5,425 8,572 11,473 13,514 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,946 11,396 12,116 13,026 13,960 现金和短期投资 34,362 14,469 15,473 12,611 11,818 存货 1,343 2,662 3,993 4,791 5,750 应收账款 1,130 2,706 4,050 5,060 6,323 其他流动资产 2,844 28,994 20,793 16,602 14,574 资产总计 44,707 65,651 64,996 63,564 65,938 短期借款 173 0 0 0 0 应付账款 5,124 12,387 16,096 17,703 19,471 其他流动负债 2,541 5,626 7,113 7,467 7,840 长期借款 1,645 1,675 3,675 5,675 6,675 其他长期负债 795 3,817 4,535 5,753 7,954 股本 34,430 42,147 33,578 26,966 23,998 少数股权 0 0 0 0 0 权益和负债总计 44,707 65,651 64,996 63,564 65,938 非现金营运资金(2,347)16,349 5,626 1,284(665)净现金/（债务）32,544 12,794 11,798 6,936 5,143 应收账款周转率（天）52.8 33.4 39.0 27.0 22.8 应付账款周转率（天）215.8 182.3 193.2 121.1 93.5 存货周转率（天）63.8 41.7 45.1 31.5 26.5 资产周转率（倍）0.2 0.4 0.5 1.0 1.4 流动比率（倍）5.1 2.7 1.9 1.6 1.4 速动比率（倍）4.5 1.0 0.8 0.7 0.7 负债股权比率（倍）CASH CASH CASH CASH CASH 除去少数股东权益外负债 CASH CASH CASH CASH CASH 资本支出/债务（%）44.3 137.3 107.8 72.2 53.9 Z-Score（倍）NA NA NA NA NA 资料来源：公司公告、星展证券 Page 23 公司报告 小鹏汽车 现金流量表（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 税前利润(2,732)(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)折旧与摊销 438 838 859 1,255 1,628 已付所得税 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流(1,362)(671)0 0 0 营运资金变化 2,495 3,584 1,374 195 747 其他经营活动产生现金流量 1,022 18 900 900 900 经营活动所得现金净额(140)(1,095)(5,436)(4,262)307 净资本支出(806)(2,300)(3,960)(4,100)(3,600)其他投资(3,328)(28,722)0 0 0 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量(272)(2,054)(700)(600)(600)投资活动所用现金净额(4,406)(33,076)(4,660)(4,700)(4,200)已付股息 0 0 0 0 0 总债务变化(352)(143)2,000 2,000 1,000 发行股票所得款项 34,682 13,147 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 0 1,623 9,100 4,100 2,100 融资活动所得现金净额 34,330 14,627 11,100 6,100 3,100 汇率差异的影响(650)(363)0 0 0 现金净增加 29,134(19,907)1,004(2,862)(793)每股经营现金流（人民币）(3.49)(2.85)(3.99)(2.61)(0.26)每股自由现金流（人民币）(1.25)(2.07)(5.50)(4.89)(1.93)资料来源：公司公告、星展证券 Page 24 公司报告 小鹏汽车 *股价升值 股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 Page 25 公司报告 小鹏汽车 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2023 年 3 月 3 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持有本研究报告推荐的证券。2.星展证券或星展银行新加坡或星展银行香港并非报告中提及的发行人或公司的证券做市商。3.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告首页内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话：86-21-38562888，传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。

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Golden Seed Wine-Company Research Report-Un nouveau chapitre dans le spectre de la réforme et de la reprise arrive au bon moment-230309 (36 pages).pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0909日日无评级无评级金种子酒（金种子酒（600199.SH600199.SH）改革谱新篇，复苏正当时改革谱新篇，复苏正当时核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青联系人：李文华联系人：李文华0755-229408550755-81983057021- S0980520110001基础数据投资评级无评级合理估值25.33-28.95 元收盘价28.45 元总市值/流通市值18714/18714 百万元52 周最高价/最低价32.87/19.65 元近 3 个月日均成交额527.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012 年实现白酒营收破 20 亿，但2016 年起错失省内消费升级红利。2020 年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021 年，公司营收从14.36 亿元下滑至12.11 亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66 亿元。2022 年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。光瓶酒市场光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合啤白融合”打开公司增长空间打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80 亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标 消费升级 品牌集中 渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。三大改革三大改革：内部治理优化内部治理优化，馥合香进攻次高端价位馥合香进攻次高端价位，省内打造省内打造“116N116N”布局布局。2022 年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20 亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。如何看待短中长期的如何看待短中长期的“种子复苏种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50 元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023 在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列 年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香 醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40 亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。金种子酒重启次高端战略金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章华润赋能开启新篇章，首次覆盖首次覆盖，暂不给予评级暂不给予评级。我们预计公司2022-2024 年实现营收11.97/16.79/22.62 亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS-0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。风险提示风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,0381,2111,1971,6792,262( /-%)13.5.7%-1.2.34.8%净利润(百万元)69-166-1805165( /-%)-133.9%-339.8%-8.1%扭亏3494.6%每股收益（元）0.11-0.25-0.270.010.25EBITMargin-21.0%-17.0%-19.3%-1.5%7.6%净资产收益率（ROE）2.4%-6.1%-7.0%0.2%6.2%市盈率（PE）269.6-112.5-104.04078.9113.5EV/EBITDA-113.8-126.4-131.0331.678.3市净率（PB）6.476.847.327.317.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章.5 5历史沿革：步入“馥合香”时代，华润赋能开启新篇章.5股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律.6财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因.8产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能.11产品结构：打造“柔和 馥合”两大系列，战略定位次高端价位.11品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段.14光瓶酒市场：试水光瓶酒市场：试水“啤白融合啤白融合”新模式，高线光瓶成为主赛道新模式，高线光瓶成为主赛道.1717安徽市场：光瓶酒市场约 60-80 亿，竞争格局相对分散.17发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇.18华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额.20三大改革：治理改善谱新篇，结构升级绘蓝图三大改革：治理改善谱新篇，结构升级绘蓝图.2222内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能.22结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位.24区域扩张：打造省内“116N”区域布局，省外积极开拓周边市场.26盈利预测盈利预测：华润入驻治理改善，馥合香重启次高端：华润入驻治理改善，馥合香重启次高端.2828假设前提：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间.28盈利预测结果：预计未来三年有望维持 23%左右复合增速.29估值分析与投资建议：治理改善驱动下的困境反转标的估值分析与投资建议：治理改善驱动下的困境反转标的.3030相对估值：25.33-28.95 元.30投资建议：华润入驻打开泛全国化扩张空间.32风险提示风险提示.3333财务预测与估值财务预测与估值.34349W9WaYaY9WaVaYbZ8OaO9PtRrRtRoNeRoOoNfQnMnNbRmMwPxNtRpMxNrNqQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：金种子酒营收发展梳理.6图2：金种子酒历史沿革梳理.6图3：金种子酒股权结构图.7图4：金种子酒营业总收入.8图5：金种子酒归母净利润.8图6：金种子酒毛利率&净利率.8图7：金种子酒销售费用率&管理费用率.8图8：金种子酒白酒业务营收情况（亿元）.9图9：金种子酒白酒业务营收占比（%）.9图10：金种子酒白酒业务销量（千升）.9图11：金种子酒白酒业务吨价（万元/千升）.9图12：金种子酒中高档白酒营收占比持续下滑（%）.9图13：金种子酒中高档/普通白酒吨价（万元/千升）.9图14：金种子酒产品体系.11图15：金种子酒产品矩阵（元/瓶）.12图16：金种子馥合香在各地开展“馥香盛宴”.14图17：金种子馥合香在各地开设“馥香馆”.14图18：金种子酒提出“四大聚焦”.16图19：金种子酒“十四五”发展战略规划.16图20：山西汾酒推出献礼版玻汾.17图21：一担粮等新品牌进入光瓶酒市场.17图22：未来安徽市场光瓶酒四大发展趋势.18图23：华润啤酒在全国拥有优势的渠道资源.20图24：华润或通过全国的优势渠道资源赋能金种子酒.20图25：2021 年安徽省内名义 GDP 增速达 11.1%.20图26：安徽省内存在众多三四线白酒品牌.20图27：华润系管理层全面进驻金种子酒.22图28：金种子酒“123”发展新目标.23图29：金种子酒市场管理新理念.23图30：金种子馥合香是“六粮酿造，一步成香”.24图31：在营销策略上，金种子馥合香围绕“四个聚焦”策略.24图32：公司推出种子酒柔和大师系列优化产品结构.25图33：2023 年 2 月，金种子酒推出高线光瓶“头号种子”.26图34：“头号种子”主打年轻品牌调性.26图35：2021 年安徽各地市常住人口（万人）.26图36：金种子酒“116N”四级市场发展规划.26图37：金种子酒可比公司估值表（截至 2023 年 03 月 08 日）.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：金种子酒管理层背景.7表2：金种子酒历年扩产计划梳理.11表3：金种子酒产品迭代历史梳理.12表4：金种子酒历史提价梳理.13表5：安徽省内光瓶酒赛道五大阵营.17表6：固态发酵和液态发酵的工艺差别.19表7：金种子酒经营业务变更梳理历程.22表8：金种子酒费用率预测假设条件.29表9：金种子酒主营业务拆分及预测.29表10：金种子酒 2025 年净利润敏感性分析.31表11：金种子酒 2025 年目标市值敏感性分析（截至 2023 年 03 月 08 日）.31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5金种子酒金种子酒：安徽四大名酒之一安徽四大名酒之一，华润赋能开启华润赋能开启新篇章新篇章历史沿革：步入历史沿革：步入“馥合香馥合香”时代，华润赋能开启新篇章时代，华润赋能开启新篇章19981998-20042004 年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业年：创业到创牌阶段，安徽第二家酒业上市企业。金种子酒前身是阜阳县酒厂，1991 年阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”品牌三次蝉联“安徽名酒”称号。1993 年，公司在行业率先开始进行人事、用工、分配等三项制度改革，后续产销和利润指标连年翻番，并于 1998 年成功上市，成为全国第八家、安徽第二家酒业上市企业。公司在上市前期，主营业务以白酒业、黄牛业、啤酒业、高新业为主，后续公司开始逐渐聚焦白酒主业发展。2003-2004 年，由于经营及财务等原因，公司业绩连续两年亏损面临被 ST 风险。由于公司经营过度多元化，主营业务不突出，因此经营结构调整势在必行。2005-20122005-2012 年年：开创柔和型白酒开创柔和型白酒，开启实施全国化开启实施全国化、高端化高端化。2005 年，公司持续优化产品结构，全力做强白酒主业。在产品端，公司首创柔和种子酒，在以香型为主导的白酒市场掀起了“柔和风暴”。2006 年，公司更名为“金种子酒业”，同年柔和种子酒在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋在阜阳处于垄断地位。2009 年，公司确立未来 5-10 年“聚焦资源，做强白酒主业”的发展战略，并于2010 年全部退出房地产业务。在产品上，公司推出徽蕴金种子高端系列产品，并于 2010 年定增 5.39 亿元加码优质基酒产能；在渠道上，公司在省内市场提升合肥战略地位，全价位精耕阜阳、马鞍山、芜湖、铜陵等成熟市场，在省外市场选择性拓展。2011 年，公司全面开始实施全国化、高端化战略，并于 2012 年实现金种子酒销量破亿瓶，营收突破 20 亿，净利润位列全国第八位。2013-20192013-2019 年年：公司步入发展调整期公司步入发展调整期，错失消费升级机遇错失消费升级机遇。2012 年，中央出台“八项规定”等，白酒行业发展进入深度调整期。金种子酒始终坚持“民酒”定位，主力产品布局主要以中低端产品为主，在行业调整周期中没有及时进行产品结构升级。期间，公司于 2014 年曾有意启动国企改革，但最终“三报方案”未果。2016年之后，白酒行业开始进入消费升级的快车道，但公司由于体制僵化、缺少高端产品布局、经营多元化等多重因素扰动，错失了白酒消费升级大潮，品牌逐渐弱化至低端光瓶酒。期间，公司曾尝试推出高价位的年份系列和徽蕴系列，于 2017年成立金种子事业部，聚焦资源加快中高档酒的发展，但是在古井贡酒等竞品挤压下，市场份额下滑严重。此外，低端的柔和系列、祥和系列由于没有及时产品推行，导致渠道利润透明、品牌老化，市场份额亦每况愈下。在渠道上，公司 2017年成立市场发展部，全力加快省外空白市场开发，并于 2017 年启动定增推动优秀经销商持股。2019 年，贾光明履新金种子酒集团，拉开了“革故鼎新”序幕，并将 2020 年定调为“改革元年”，推动公司转型升级。2020-20212020-2021 年年：公司进入改革快车道公司进入改革快车道，推出馥合香重启次高端战略推出馥合香重启次高端战略。2020 年 2 月，贾光明接棒宁中伟出任公司董事长，开启了公司的改革序幕。在战略规划上，根据安徽金种子酒业股份有限公司“十四五”发展战略规划，聚焦白酒主业发展，目标十四五末实现营收 50 亿元1。在产品端，公司坚持“高端产品做加法，低端产品做减法”，于 2020 年 8 月推出次高端大单品“金种子馥合香”，主打200 元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类。在市场布局上，公司全力打造阜阳基地市场，重点启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等区域市场。1注：资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告620222022 年至今：华润啤酒入局，开启年至今：华润啤酒入局，开启“啤白融合啤白融合”发展新阶段。发展新阶段。2022 年在安徽省国企改革三年行动下，华润啤酒入局金种子酒，收购金种子集团 49%股权，成为公司第二大股东，开启了“啤白融合”发展新阶段。华润啤酒高层纷纷入驻公司管理层，同时对公司的销售、人事、财务进行了系统性组织升级。华润啤酒先进的管理体系和省内丰富的渠道资源，将是金种子酒二次创业的基石。图1：金种子酒营收发展梳理资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理图2：金种子酒历史沿革梳理资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律华润战投入局金种子酒华润战投入局金种子酒，公司国企改革进入新阶段公司国企改革进入新阶段。2022 年 2 月，上市公司公告，阜阳投发拟以非公开协议转让的方式将金种子酒集团 49%股权转让给华润战投。华润啤酒正式参与到金种子酒国企混改中，我们预计华润系的入驻将从三个维度实现深度赋能：1）将华润先进的机制和理念和金种子酒实现深度契合；2）将华请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7润的运营经验、能力、方法和金种子酒分享交流；3）将华润的网络管理、终端深耕、产品培育、品牌宣传和金种子酒相互赋能。图3：金种子酒股权结构图资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理华润系高管全面入驻公司管理华润系高管全面入驻公司管理，内部组织架构理顺或是主旋律内部组织架构理顺或是主旋律。2022 年 7 月，华润管理团队正式入驻之后，已经完成股份公司架构及各部门职责的初步调整工作，管理制度变革和流程再造同步执行。在人员薪酬激励方面，华润管理团队对于人才的引进和选拔、薪酬体系的优化和激励同步开始再造。在费用管控方面，华润管理团队全面优化预算管理制度、物资采购对标等管理。在公司管理层上，华润系高管侯孝海、何秀霞和魏强列席公司董事会，此外财务总监金昊和副总经理和何武勇均有相关华润啤酒的工作背景。华润系高管进入金种子酒管理一线，将对于理顺内部管理、“二次创业”和品牌复兴给予全面的组织保障和优势赋能。在华润入驻后，金种子酒在在华润入驻后，金种子酒在 20222022 年上半年推动年上半年推动“从内到外从内到外”的全面提质工作。的全面提质工作。一是馥合香市场开拓迈上新台阶，公司积极推进一地多商，实现渠道结构扁平化。二是老品柔和系列实现质效新提升。三是公司进一步优化内部管理结构，完成组织架构调整。四是公司开始优化电商产品结构，提升品牌调性及产品的转化率。表1：金种子酒管理层背景姓名姓名职务职务任职日期任职日期出生年份出生年份简介简介贾光明贾光明董事长2019/12/271971曾任阜阳市退役军人事务局党组书记,局长金彪金彪董事，董秘2005/5/2119732005 年 5 月起任公司董事,董事会秘书杨红文杨红文董事，总工程师2020/2/281970曾任质量副厂长,2001 年 12 月今任公司董事何秀侠何秀侠董事，总经理2022/7/81973曾任华润雪花啤酒安徽区域公司副总经理，晋陕区域、河南区域公司总经理侯孝海侯孝海董事2022/11/2119682016 年 3 月至今,华润啤酒执行董事及首席执行官魏强魏强董事2022/11/2119692021 年 3 月至今,华润啤酒执行董事及首席财务官陈兴杰陈兴杰副总经理2020/2/281964曾任安徽金种子集团总经理助理何武勇何武勇副总经理2022/7/81978曾任华润雪花安徽区域公司人力资源部经理,山西区域公司人力资源高级经理及总经理助理,晋陕区域公司总经理助理及副总经理,江苏区域公司副总经理,苏沪区域公司副总经理等职务徐三能徐三能副总经理2022/11/211964历任安徽金太阳生化药业有限公司常务副经理,经理金昊金昊财务总监2022/7/81976曾任华润雪花啤酒甘肃区域公司、黑吉区域、山东区域公司财务总监请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因金种子酒盈利水平相对承压，主要系未能及时产品结构升级所致。金种子酒盈利水平相对承压，主要系未能及时产品结构升级所致。从收入端看，金种子酒营收从 2016 年的 14.36 亿元下滑至 2021 年的 12.11 亿元，CAGR-3.3%，主要系公司错过本轮白酒景气周期，未能及时进行产品结构调整所致。从利润端看，金种子酒归母净利润从 2016 年的 0.17 亿元下滑至 2021 年的-1.66 亿元，主要系毛利率持续承压所致。从盈利水平看，金种子酒毛利率/净利率从 2016 年的55.3%/1.2%下滑至 2021 年的 28.8%/-13.7%，主要系白酒业务营收占比下滑，以及在成本压力下公司未能及时进行产品结构升级所致。从费用端看，公司销售费用率从 2016 年的 34.8%优化至 2021 年的 22.6%，主要系公司主动削减部分广告费和渠道促销费所致。图4：金种子酒营业总收入图5：金种子酒归母净利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图6：金种子酒毛利率&净利率图7：金种子酒销售费用率&管理费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司白酒业务发展相对承压公司白酒业务发展相对承压，馥合香等中高档产品仍处于培育前期馥合香等中高档产品仍处于培育前期。从白酒业务看，金种子酒白酒业务营收从 2016 年的 11.86 亿元下滑至 2021 年的 7.38 亿元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9CAGR 达-9.0%，营收占比从 82.6%下滑至 60.9%左右，主要系白酒业务持续处于调整阵痛期。从量价拆解看，2016-2021 年，公司白酒销量从 1.65 万千升下滑至 2021年的 0.89 万千升，CAGR 约-11.6%。同期，公司白酒业务吨价从 7.19 万元/千升提升至 8.27 万元/千升，CAGR 约 2.8%，基本锚定通胀水平。从产品结构看，2016-2021 年，金种子酒中高档白酒营收占比从 68.7%下滑至 46.4%，主要系馥合香系列和醉三秋系列处于培育前期。图8：金种子酒白酒业务营收情况（亿元）图9：金种子酒白酒业务营收占比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图10：金种子酒白酒业务销量（千升）图11：金种子酒白酒业务吨价（万元/千升）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图12：金种子酒中高档白酒营收占比持续下滑（%）图13：金种子酒中高档/普通白酒吨价（万元/千升）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能金种子馥合香形成金种子馥合香形成“芝头芝头、浓韵浓韵、酱尾酱尾”一口三香的独特风味一口三香的独特风味。金种子酒现存的明代古窖池有着 550 余年历史，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、保存最完整的大曲酒发酵窖池。从选材上，金种子酒选用来自辽宁黑山的优质糯高粱，经过 24 口破粮桶水洗、除杂、破碎等工艺后，红粮的开口率、透心率达到标准后才能进一步发酵。从工艺上看，金种子馥合香在七口明正德年间不间断生产的“活”窖池中，选用“高粱、小米、大米、糯米、大麦、豌豆”六粮酿造，取地下 470 米深层矿泉水，融“中温大曲、高温大曲、强化复合曲”三曲共酵，12 位国家级大师全程手酿，一步成香，形成了“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特风格。金种子酒拥有金种子酒拥有 4 4 万吨设计产能万吨设计产能，华润入驻后继续加码优质基酒产能建设华润入驻后继续加码优质基酒产能建设。金种子酒从 2009 年至今，先后四次推出扩产计划，截止 2021 年底，公司合计拥有 4 万吨设计产能。根据金种子酒2020-2021 年曲酒品质提升技术改造规划，公司生产能力将达到年产优质浓香曲酒 9000 吨、小曲清香酒 12000 吨、馥合香白酒4200 吨，合计曲酒产能 25200 吨。华润系入驻金种子酒后，公司启动生态科研酿酒基地二期工程项目，预计新增优质原酒 7500 吨/年的生产能力，为公司进攻 300 元 价格带提供了坚实的产能基础。表2：金种子酒历年扩产计划梳理时间时间项目项目事件事件20092009 年年关于实施绿色食品优质曲酒技改项目的公告自有资金投资 1995 万元，拟投资建设绿色食品优质曲酒生产车间，项目建设规模为新增年产优质曲酒 3000 吨。20102010 年年优质基酒酿造技改项目2010 年定增 5.5 亿元，通过技改项目调整产品结构，将现有 7000 吨基酒产能改建为年产 6000吨优质基酒；将基酒储能提升至 2.23 万吨。20172017 年年优质基酒技术改造及配套工程项目2017 年定增项目，项目总投资额 5.26 亿元，形成 1.36 万吨优质基酒产能。20222022 年年生态科研酿酒基地二期工程项目 项目建成达产后将新增优质原酒 7500 吨/年的生产能力。资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理产品结构：打造产品结构：打造“柔和柔和 馥合馥合”两大系列，战略定位次高端价位两大系列，战略定位次高端价位打造打造“柔和柔和” “馥合馥合”两大系列，馥合香试水次高端价位段。两大系列，馥合香试水次高端价位段。2005 年，金种子酒首创柔和种子酒，在以香型为主导的徽酒市场掀起“柔和风暴”。在长达 15年的市场耕耘下，金种子柔和系列成长为安徽省内百元以内的畅销品类，帮助公司初步完成消费者培育和基地市场打造。2020 年 8 月，金种子酒正式推出金种子馥合香，“柔和” “馥合”的品牌战略正式打响。2021 年，公司在产品上提出“激活存量、做大增量”的策略，其中“激活存量”是指聚焦“柔和”和“金种子年份酒”，“做大增量”是指瞄准次高端市场，打造馥合香区域核心大单品。未来，公司将坚持“高端产品做加法，低档产品做减法”，构建以“醉三秋 1507”及“馥合香系列”为核心的产品矩阵，持续夯实年份酒和柔和系列的基本盘，全面淘汰量小利微产品。图14：金种子酒产品体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12资料来源:公司官网、淘宝网，国信证券经济研究所整理百元以内价位：稳定柔和系列基本盘，后续或推出新品重塑渠道。百元以内价位：稳定柔和系列基本盘，后续或推出新品重塑渠道。2016 年至今，在安徽省内消费升级下，古井贡酒、迎驾贡酒等酒企纷纷布局次高端价位，例如古井贡酒 2008 年便推出年份原浆系列，迎驾贡酒 2016 年推出洞藏系列等。然而，金种子酒在此期间高管频繁变动，迟迟没有对产品进行迭代升级，错过了省内价格带升级的红利，至今产品结构大多以 100 元以内产品为主。在百元价位内，柔和种子酒仍然具有一定品牌知名度和忠实消费群体。未来在新管理层操刀后，有望充分享受渠道重塑 价位带升级（40 元升级到 60 元）的红利。在百元价位内，公司在稳定柔和系列基本盘的基础上，后续或推出新高线光瓶来重塑渠道利润和实现渠道招商。表3：金种子酒产品迭代历史梳理时间时间金种子酒产品迭代历史金种子酒产品迭代历史20002000 年年以“金种子 种子”为核心，辅以“大帝”、“醉三秋”、“洪湖”的多品牌体系20052005 年年推出恒温窖藏醉三秋、柔和种子酒系列20102010 年年推出徽蕴金种子高端系列产品20162016 年年成功推出十年金种子、徽蕴六年、柔和经典升级款，泰苦荞酒成功上市20182018 年年公司推出金种子八年、柔和经典五、颍州佳酿升级款等新品20202020 年年推出醉三秋 1507，正式进军次高端白酒市场；推出金种子馥合香；推出清香型白酒战略单品“颍州清纯”20212021 年年推出柔和大师系列资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理次高端价位次高端价位：推出馥合香大单品推出馥合香大单品，战略定位次高端市场战略定位次高端市场。2020 年公司开启中高端转型之路，重新梳理产品线，相继推出“醉三秋 1507”和“馥合香系列”，开始进军次高端价位带。在产品定位方面，醉三秋 1507 定位区域性高端白酒，通过品牌文化内涵来提升品牌高度。金种子馥合香系列定位次高端差异化香型领导品牌，主打 300-600 元次高端价格带，通过口感差异化优势开始在省内招商铺货，主攻地方政商务用酒市场。其中，金种子馥合香系列以“六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香”的典型特点，迅速在市场上掀起“馥香热”。未来，我们持续看好华润入驻后，馥合香依靠品类优势在安徽次高端市场实现破局。图15：金种子酒产品矩阵（元/瓶）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13资料来源:公司官网、淘宝网，国信证券经济研究所整理金种子酒陆续调整产品结构体系金种子酒陆续调整产品结构体系，后续积极看好公司价格体系的持续提升后续积极看好公司价格体系的持续提升。2020年 12 月 31 日，公司针对金种子馥合香系列首次进行价格体系调整，预计馥合香馫 15 和馫 20 两支大单品布局 300-600 元次高端价位带，形成新的战略产品组合。2021 年 2 月，公司针对老品事业部进行价格体系调整，对年份系列和柔和系列主力单品进行出厂价的上调，提升现有品类的价格体系、渠道利润和渠道信心，进而提升金种子酒的品牌价值。在过去三年安徽省内主流价格带升级的过程中，金种子酒的主流品类需要及时进行品类升级迭代和价格体系调整，进而满足消费者、渠道的共同诉求。后续，我们积极看好金种子酒品类迭代升级和价格带的持续提升。表4：金种子酒历史提价梳理时间时间金种子酒提价梳理金种子酒提价梳理20182018 年年 1010 月月10 月 10 日起调整 9 款产品零售价，本次涨价幅度基本是在 10%以上，部分中高端价位产品零售价上调 20%。20212021 年年 1 1 月月金种子酒业对其战略新品馥合香馫 15、馥合香馫 20 的价格进行上调20212021 年年 2 2 月月自 3 月 1 日起，对金种子年份酒系列及柔和系列两大主力产品出厂价进行上调，上调幅度为8%-10%。资料来源：微酒、糖酒快讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段1 1）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒开创者）品牌定位：安徽四大名酒之一，柔和型白酒开创者金种子酒是安徽四大名酒之一金种子酒是安徽四大名酒之一，实现主导产品从实现主导产品从“柔和柔和”到到“馥合馥合”的转变的转变。金种子酒始建于 1949 年 7 月，前身是阜阳县酒厂，1998 年 8 月成功登陆上交所，成为国内第八家白酒上市公司。公司位于“名酒之乡”颍州，其酿酒老窖池源于明代大升酒坊，是整个中原地区保存最完好并沿用至今的文保窖池。金种子酒是柔和型白酒开创者、馥合香标准定义者，拥有两个中国驰名商标和一个中华老字号三个国家级金字招牌。2005 年，公司推出柔和种子系列，首创柔和型白酒；2020 年推出金种子馥合香，打造“前芝、中浓、后酱”独特风味，实现了主导产品从“柔和”到“馥合”的转变。2 2）品牌营销：馥合香开启）品牌营销：馥合香开启 300300 元次高端新篇章元次高端新篇章聚焦聚焦打造打造“金种子金种子馥合香馥合香”传播传播体系体系，线上线下协同发力新时代社群营销线上线下协同发力新时代社群营销。金种子酒业为进一步加快以金种子馥合香为主体的核心产品市场培育进度，以“馥香盛宴”、“馥香荟“、“馥香馆”为传播载体，强力打造馥合香 IP，同时不断探索和实践新的营销模式。密集开展密集开展“馥香盛宴馥香盛宴”，打造白酒行业一大主题打造白酒行业一大主题 IPIP。从馥合香系列酒上市到2021 年末，金种子酒业已在全国累计开展 60 多场“馥香盛宴“品鉴会。馥合香不间断的品鉴活动，不仅带动了金种子酒整体销售氛围，也成为了面向核心消费意见领袖的品牌传播阵地。构建馥香荟品牌会员体系，实现粉丝经济效应。构建馥香荟品牌会员体系，实现粉丝经济效应。公司以馥香盛宴、一桌式品鉴及回厂游等线下营销活动作为金种子馥香荟会员体系的引流窗口，打造各区域市场核心消费意见领袖、核心消费者及核心终端三重会员架构体系。公司通过金种子馥合香私域流量的数字化深度运营，将口碑营销变流量为留量，最终实现粉丝经济效应。打造三级体验场景，完善品牌传播窗口。打造三级体验场景，完善品牌传播窗口。金种子馥合香构建“总部道场、区域馥香馆、终端馥香体验店”三级体验场景，实现馥合香全方位、多场景曝光。总部道场作为消费者深度体验的场景，位于阜阳金种子酒厂的酒文化博物馆及明代古窖池群落，深度展现了金种子酒业的企业硬实力及文化软实力。区域馥香馆是以核心地级市为基础的馥合香品牌形象体验馆，同时也是各区域市场品牌传播阵地。终端馥香体验店是以消费者聚集的餐饮包厢及名烟名酒店等活动场所为目标，进行金种子馥合香文化软性植入，打造扎根于消费者身边的品牌传播窗口。图16：金种子馥合香在各地开展“馥香盛宴”图17：金种子馥合香在各地开设“馥香馆”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理3 3）战略规划：围绕四大聚焦，十四五末目标营收战略规划：围绕四大聚焦，十四五末目标营收 5050 亿亿金种子酒提出金种子酒提出“四大聚焦四大聚焦”，十四五末目标实现，十四五末目标实现 5050 亿销售规模。亿销售规模。2019 年 10 月，贾光明接棒金种子集团董事长，迅速拟定了“五年内打造以安徽为中心、辐射周边的白酒企业，十年内打造全国性品牌的白酒企业”的发展目标，同时将 2020年定义为公司的“改革元年”。此外，金种子酒针对未来五年提出“十四五”战略规划和四大聚焦。主业聚焦：主业聚焦：聚焦白酒主业发展，确保 2025 年 50 亿战略目标顺利达成2。目标聚焦目标聚焦：规划“50 亿目标三步走”发展路径。2021 年 4 月，金种子酒发布“十四五”战略规划，明确提出至“十四五”末实现销售收入 50 亿元3。“十四五”规划主要分为三个时期：即 2020-2022 年是战略调整期、2022-2024年是战略发展期，2024-2025 年是战略腾飞期。其中，战略调整期要实现 15至 20 亿的销售规模，战略发展期要达到 30 亿销售规模，目标至 2025 年完成50 亿的销售规模4。区域聚焦区域聚焦：打造“116N”四级市场的区域战略。至 2025 年底，金种子酒要实现“116N”四级市场布局，即 1 个 20 亿级的大本营核心市场、1 个 5 亿级的品牌高势能核心市场、6 个亿元级的重点市场、N 个千万级的培育型市场。品牌聚焦：品牌聚焦：梳理并重构金种子酒业的品牌体系。公司以“金种子馥合香”系列产品为核心，主打 200 元以上价位，以“馥合香”引领白酒新品类，培育核心大单品。2资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。3资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。4资料来源于公司 2021 年年报，属于公司战略规划，并非公司业绩指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图18：金种子酒提出“四大聚焦”图19：金种子酒“十四五”发展战略规划资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17光瓶酒市场光瓶酒市场：试水试水“啤白融合啤白融合”新模式新模式，高线高线光瓶成为主赛道光瓶成为主赛道安徽市场：光瓶酒市场约安徽市场：光瓶酒市场约 60-8060-80 亿，竞争格局相对分散亿，竞争格局相对分散安徽省光瓶酒市场规模约安徽省光瓶酒市场规模约 60-8060-80 亿元亿元，竞争格局呈现竞争格局呈现“多多、小小、散散”特征特征。根据酒业家数据，2021 年安徽省白酒规模在 350 亿左右，其中光瓶酒市场规模大约在60-80 亿元。从竞争格局看，以牛栏山为代表的全国性光瓶酒约占 10-15 亿的市场规模，以老村长为代表的东北光瓶酒阵营有 10-15 亿的规模，徽酒阵营的光瓶酒约有 20-30 亿，文化类光瓶酒约有 1-2 亿左右，功能性光瓶酒如劲酒等的市场容量大约在 15 亿左右。目前，安徽光瓶酒市场呈现“多、小、散”特征：1）多，光瓶酒赛道品牌多，安徽区域酒大多以百元以内的光瓶酒为主；2）小，安徽区域光瓶酒规模相对较小，暂时未出现类似于玻汾的大单品。3）散，安徽光瓶酒市场集中度较小，各品牌均有一定的市场份额，因此集中度提升或是安徽光瓶酒发展趋势。表5：安徽省内光瓶酒赛道五大阵营光瓶酒阵营光瓶酒阵营全国性光瓶酒品牌全国性光瓶酒品牌东北光瓶酒阵营东北光瓶酒阵营安徽安徽区域区域酒酒功能性光瓶酒功能性光瓶酒清新文化类光瓶酒清新文化类光瓶酒主要品类主要品类牛栏山、玻汾、西凤、五粮液尖庄、黑盖二曲、小郎酒、洋河小曲等老村长、龙江家园、北大荒、黑土地等古井老瓷贡、种子清纯等；金裕皖、种子特贡、文王三两贡、古漕运兼香二锅头等劲酒等江小白、功夫小米、谷小酒等市场份额市场份额10-15 亿10-15 亿20-30 亿15 亿左右1-2 亿左右目标客群目标客群20岁以上新型农民工群体、城市居民、职场人士45 岁以上农民工群体、城乡结合部及乡镇居民本地人为主30-45 岁以上农民工群体20 岁以上新型农民工群体消费场景消费场景自饮、小范围聚饮自饮为主自饮、聚饮为主自饮、聚饮为主聚饮为主发展战略发展战略主打高性价比，具有面子消费属性。以老村长为主，在 10 元价位表现良好。百元以内盒装酒逐渐让位于高线光瓶酒。主打健康保健属性，但是近年来在下滑。互联网传播为主，年轻消费居多。资料来源：酒业家，国信证券经济研究所整理20172017 年至今，名酒下沉引领品质升级，高线光瓶酒进入发展快车道。年至今，名酒下沉引领品质升级，高线光瓶酒进入发展快车道。自 2017 年开始，消费者对于光瓶酒的需求逐步由单纯自饮需求升级为对品质的追求，因此光瓶酒有望在消费升级趋势下迎来发展繁荣期。2021 年前后，随着各大酒企纷纷试水高线光瓶赛道，叠加白酒新国标落地实施，40-60 元成为光瓶酒赛道增长最快的价格带。光瓶酒品质和价格迎来全面升级，逐渐向全品类全价格带升级。从发展驱动看，光瓶酒或在以下多重因素助推下迎来结构性繁荣：1）消费升级趋势下，10-30 元价位升级到 40-60 元价位。2）在高性价比引导下，高线光瓶酒开始逐渐收割低端盒装酒份额。3）在经营成本压力下，在光瓶酒赛道渠道亟需高毛利产品来提升盈利水平，因此酒企基于渠道利润诉求需要推出高线光瓶。图20：山西汾酒推出献礼版玻汾图21：一担粮等新品牌进入光瓶酒市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18资料来源：云酒头条，国信证券经济研究所整理资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇安徽光瓶酒市场未来呈现四大发展趋势安徽光瓶酒市场未来呈现四大发展趋势，金种子酒在光瓶酒赛道或有一定成长空金种子酒在光瓶酒赛道或有一定成长空间。间。随着消费升级和消费者品牌意识的觉醒，安徽光瓶酒市场逐渐呈现品牌化、高端化等特征。从底层驱动来看，光瓶酒的持续性增长，来源于：部分低档盒酒消费者的转移消费、低端光瓶酒的消费升级、品牌集中下马太效应、酒厂主动进行产品结构升级等。金种子酒作为安徽四大名酒之一，在百元以内的光瓶酒赛道具有深厚的品牌基础和消费者基础。未来公司在华润系入驻后，光瓶酒业务有望光瓶酒业务有望在以下几个维度有一定成长空间在以下几个维度有一定成长空间：1）古井贡酒、迎驾贡酒等安徽省地产名酒费投重点不在百元以内的光瓶酒市场，金种子酒直面竞争的主要系省内三四线区域酒品牌。2）华润啤酒在安徽省内拥有丰富的渠道资源和经销商资源，未来华润系或能实现对公司光瓶酒业务的渠道赋能。3）渠道利润相对透明是金种子酒过去发展的困境之一，未来公司或于 2023 年提出新的光瓶酒产品来重塑渠道利润，进而释放渠道积极性。图22：未来安徽市场光瓶酒四大发展趋势资料来源:Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告191 1）趋势）趋势 1 1：消费升级趋势下，高线光瓶酒有望持续抢占盒装酒份额。：消费升级趋势下，高线光瓶酒有望持续抢占盒装酒份额。2017 年至今，白酒消费升级趋势显著，消费群体对于高品质、高性价比的品牌光瓶酒有较大的需求。因此，本轮 50 元左右高线光瓶酒或受益于百元以内盒装酒消费者的需求转移。未来我们持续看好，50 元左右高线光瓶酒持续向上收割低端盒装酒的市场份额。2 2）趋势）趋势 2 2：消费升级是发展主旋律，：消费升级是发展主旋律，10-3010-30 元价位段不断往元价位段不断往 40-6040-60 元价位跃迁元价位跃迁。供给侧来看，在白酒新国标的驱动下，白酒的纯酿酿造特性使得其成本大幅提升，10-20 元左右的低价低质液态发酵酒开始逐渐的市场出清。需求侧来看，在消费升级的大背景下，光瓶酒消费也存在“喝好酒，少喝酒”的升级趋势，因此很大部分 10-30 元光瓶酒的需求升级至 50 元左右。未来，我们预计 40-60 元或是光瓶酒发展的主力价位段。3 3）趋势）趋势 3 3：白酒新国标下，光瓶酒品牌集中是大趋势。：白酒新国标下，光瓶酒品牌集中是大趋势。2022 年 6 月 1 日起，白酒新国标正式实施，将调香白酒从白酒分类中剔除，牛栏山陈酿白酒、剑南春绵竹大曲等多个产品，不能再称之为“白酒”,取而代之的是符合新国标的“纯粮”新光瓶酒产品。白酒的纯粮特性使得其成本大幅提升，由此大大提高了光瓶酒的进入门槛，低价低质产能开始逐渐被淘汰，光瓶酒行业开始出现良性分化增长。白酒“新国标”的正式实施，基本标志着光瓶酒行业进入以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代。光瓶酒逐渐向头部品牌集中，未来以金种子酒为代表的安徽区域名酒或获取更多的高线光瓶份额。4 4）趋势趋势 4 4：在渠道利润诉求下在渠道利润诉求下，酒企亟需对光瓶酒进行品类升级酒企亟需对光瓶酒进行品类升级。从渠道层面看，过去几年光瓶酒存在渠道利润透明等问题，因此渠道端也亟需高毛利产品来覆盖自身的经营成本。从酒企层面看，过去白酒的固液发酵全部转向固态发酵之后，光瓶酒也面临着一定的成本提升的压力，因此酒企需要通过提价或者产品结构升级的方式来实现成本压力的传导。古井贡酒、山西汾酒等头部酒企开始试水高线光瓶赛道，通过持续的品质宣传，强化消费群体对于高线光瓶酒的接受度。例如，泸州老窖推出定位于 98 元的黑盖二曲，沙河推出 58 元的沙河特曲 6，皖酒集团推出 50 元细分高线光瓶酒“百年皖酒特曲”等。表6：固态发酵和液态发酵的工艺差别液态发酵液态发酵固态发酵固态发酵原料原料甘蔗和甜菜渣、薯干、玉米等高粱、玉米、小麦、大米、糯米、大麦、荞麦、青稞等粮食和豆类等（不包括薯类与果蔬类）流程流程液态发酵、蒸馏、串香、勾兑、调配选料、制曲、入窖固态发酵、蒸馏、贮藏、勾兑等产能产能出酒率高，节约粮食，成本较低出酒率低，劳动强度大、不便于机械化操作，产量及产能常低于液态发酵发酵时间发酵时间5-12 天20-90 天资料来源：酒类技术人才培养公众号，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额金种子酒开创金种子酒开创“啤白融合啤白融合”发展新模式发展新模式，积极看好华润啤酒渠道赋能积极看好华润啤酒渠道赋能。安徽白酒市场存在典型的两大特征，一是区域性酒企较多，二是白酒渠道壁垒较高，因此华润啤酒和金种子酒存在较强的渠道协同效应。光瓶酒的渠道核心打法在于“铺”与“送”：“铺”是指对核心终端的覆盖与掌控；“送”是指拉进产品和消费者、经销商的距离，通过赠酒�